Conclusão
Petrobras 3T23: Leitura positiva! Acreditamos que a Petrobras vá apresentar resultados sólidos, derivado da evolução dos volumes produzidos e preços interessantes do brent. Sendo assim, não vemos grandes motivos para esperar resultados decepcionantes (maiores detalhamentos no tópico abaixo). Entretanto, achamos que o resultado operacional a ser apresentado no 3T23 já está razoavelmente precificado com o atual rally do ativo desde o início do ano. Em nossa leitura, o evento mais importante do ano deve ser anunciado no mês de novembro e se trata do seu Planejamento Estratégico 2024-2028. Vale lembrar que esse deve ser o primeiro Planejamento Estratégico que será divulgado sob a tutela do governo federal eleito nas eleições presidenciais de 2022. Sendo assim, esperamos ver a materialização em números das ideias anunciadas pelo governo ao longo dos últimos meses (eólicas offshore, margem equatorial, pré-sal, aquisição de refinarias, investimentos em outros países etc.). De maneira resumida, o foco dessa expectativa deve ser não apenas no volume de investimentos esperados, mas também no quanto desse novo volume de investimentos deve se realizar fora do negócio central da empresa: o segmento de Exploração & Produção. Para fins de comparação, o atual plano de negócios da empresa aloca 83% do seu fluxo de investimentos no segmento de E&P.
Nossa preocupação diz respeito a alocação de capital em negócios pouco rentáveis (somos céticos quanto a viabilidade econômica de eólicas offshore, com investimentos por capacidade instalada muito superior as onshore e em meio a preços de longo prazo pouco interessantes, por exemplo) e/ou com a possibilidade de projetos que sofram atrasos de entrega ou explosão em seus orçamentos (como as refinarias do passado…). Esse processo acabaria por reduzir a geração de caixa da empresa e, naturalmente, o pagamento de dividendos e, no pior dos cenários, a própria geração de valor de longo prazo da empresa.
Sendo assim, estamos ansiosos para divulgação dos números e esperamos que os critérios levantados nesse documento os ajudem a orientar o que é importante de se acompanhar nas informações a serem divulgadas.
O que esperar dos resultados do 3T23? E os dividendos?
Petrobras deve publicar seus resultados dia 09/11. Em relação aos resultados do 3T23, estimamos um EBITDA de R$57 bilhões. Tais números são derivados de uma produção total estimada em 2,8 milhões de barris equivalentes (2,3 milhões em óleo) e um preço médio de comercialização de US$82/barril (vs. US$85-95/barril ao longo do trimestre). Dito isso, temos números operacionais mais conservadores para que o consenso. Ainda de acordo com as nossas estimativas e a política de dividendos anunciada pela empresa (45% x Lucro operacional – Investimentos), o nosso dividendo estimado para o 3T23 é de R$1,24/ação (c. 14% anualizado). Entretanto, é importante mencionar que consideramos em nossas estimativas o plano de investimentos oficial da empresa para 2023 (US$16 bilhões) vs US$5,7 bilhões no primeiro semestre. Caso a empresa siga com subinvestimento em relação ao seu planejamento estratégico atual, naturalmente, existirá maior espaço para pagamento de dividendos.
Planejamento Estratégico 2024-2028: O evento mais importante do ano!
Com preços do brent em patamares ainda interessantes ao longo do trimestre (entre US$85-95/barril, como observado recentemente) e volume batendo o atual guidance de produção, a empresa deve seguir reportando resultado interessantes e com alta geração de caixa. Em condições normais, seria razoável seguir com a previsão comum da empresa se manter como uma pagadora de dividendos. Entretanto, gostaríamos de lembrar duas coisas:
I) O intuito do governo federal em incrementar os fluxos de investimentos (que já consideramos razoável nos atuais patamares, representando praticamente 100% do patrimônio líquido contábil da empresa no 2T23)
II) Fórmula do pagamento de dividendos: (45% x Fluxo de Caixa Operacional – Investimentos). Ou seja, quanto maiores os investimentos, menores serão os recursos disponíveis para distribuição de proventos.
A conclusão imediata seria interpretar o eventual aumento nos investimentos esperados como algo negativo, tendo em vista a maior pressão sob o fluxo de caixa e menor disponibilidade para dividendos. Entretanto, consideramos essa interpretação imediata como equivocada. Em nossa leitura, o foco da análise deve ser o percentual desse fluxo de investimentos alocado no negócio de Exploração & Produção, principalmente no pré-sal e margem equatorial.
Ainda sobre esse tema, gostaríamos de relembrar que a empresa está diante de um ativo exploratório de primeira grandeza: Margem Equatorial. Escrevemos sobre o potencial desse ativo exploratório na nossa última atualização da tese da Petrobras (para maiores informações, clique aqui – “Petrobras (PETR4) | Atualização de Estimativas – A Tese de Schrödinger!”). Sendo assim, um novo plano de investimentos apropriando nova fronteira exploratória em seus planos deve ser muito bem-vinda.
O que deve ser observado é: I) volume de investimentos vs plano atual (US$78 bilhões 2023-2027), II) quanto desses investimentos serão alocados no segmento de Exploração & Produção e, o mais importante: III) quanto do total de investimentos será alocado em fontes renováveis, refino e possíveis aquisições. E em nossa leitura, é exatamente no ponto III que reside o risco em relação a tese da empresa. A ideia de a empresa investir no segmento onde reside a sua grande expertise e potencial de geração de valor (como na Margem Equatorial) não deve ser interpretada como algo meramente negativo. Nossa preocupação diz respeito aqueles investimentos que julgamos pouco interessantes, como novas refinarias (aquisições ou greenfield), distribuição ou eólicas offshore (escrevemos um relatório).
Achamos improvável que tal plano de negócio não venha a incrementar o atual pipeline de investimentos da empresa. Entretanto, grande ponto a ser observado é o percentual desse pipeline de investimentos a ser alocado fora do seu principal negócio e como deve ficar a empresa em termos fundamentais à medida que as novas premissas forem divulgadas.
