Por enquanto, mantemos a nossa recomendação de MANTER. Acreditamos que a geração de caixa livre da empresa foi bem razoável mesmo em um trimestre com margens de refino sob pressão e que com a normalização da paridade de preços ao longo do 1T24, imaginamos que vá melhorar ao longo do ano. Aos atuais níveis de preço, vemos PETR4 negociando a 3,0x EV/EBITDA 24E e com rendimento em dividendos 2024E de 14% (com potencial ainda maior que este, a depender da generosidade da empresa no que diz respeito a distribuição de dividendos extraordinários). Julgamos números interessantes e razoáveis tendo em vista o risco-retorno de se investir em uma petroleira estatal. Dito isso, seguimos com a recomendação inalterada. Ressaltamos que a possibilidade rumorada do governo seguir distribuíndo dividendos extraordinários no 2S24 deve ser acompanhada de perto e tende a ser um gatilho interessante para a empresa ao longo do ano.
Avaliamos os resultados da Petrobras como negativos – ainda que sejamos céticos a qualquer realização expressiva nas ações da PETR4 no próximo dia de negociação. Os números da empresa vieram abaixo das nossas estimativas e do consenso devido principalmente a retenção de preços dos derivados no segmento de refino ao longo do 1T24. Como explicado em nosso último update das nossas estimativas da Petrobras (para maiores informações, clique aqui – Petrobras (PETR4) | Atualização de Estimativas & Prévia 4T23), removemos o deságio de 10% nos preços de refino que aplicávamos em nossas estimativas anterior tendo em visto o razoável acompanhando dos preços dos derivados em relação a paridade naquele trimestre, fazendo com que as nossas estimativas atuais sejam pouco razoáveis em relação a realidade do 1T24, onde a paridade ficou sob pressão ao longo de todo esse período. Entrentanto, acreditamos que essa pressão vá ser passageira tendo em vista a normalização dos preços dos derivados ao longo do 2T24 (para maiores informações, siga o nosso acompanhamento semanal de preço de paridade aqui). Sendo assim, acreditamos na normalização de resultados ainda nesse trimestre.
Ainda que abaixo do consenso, a geração de caixa livre (Fluxo de caixa operacional – Investimentos) fechou em patamares muito interessantes: R$32 bilhões. Tal valor representa um rendimento de 5,8% no trimestre e 23% e termos anualizados (fluxo de caixa/valor de mercado da empresa), interessante e em linha com o esperado por uma petroleira madura no estágio de produção e com o atual nível de preços do petróleo. Acreditamos que essa linha é uma das mais sensíveis da tese da Petrobras tendo em vista os riscos de investimentos inapropriados, subsídios diversos, etc. O grande temor permanece no uso desses recursos com foco de acelerar a transição energética em projetos que julgamos pouco interessante tendo em vista os grandes retornos do segmento de E&P, especialmente o pré-sal e a margem equatorial.
Dividendos!
A empresa anunciou a distribuição de R$14,6 bilhões em proventos, sendo R$1,1 bilhões em recompra de ações e outros R$13,45 bilhões em dividendos e Juros sob capital próprio (R$1,03/ação). Tal distribuição foi exatamente em linha com o proposto em sua política de dividendos (45% Lucro Operacional – Investimentos) e não implica em nenhum dividendo extraordinário a ser distribuído no trimestre. Em termos anualizado e razoavelmente normalizados, estamos falando de um rendimento de pelo menos 10% ao ano. Interessante, mas não o suficiente para justificar um posicionamento mais agressivo no papel. O lucro remanescente do trimestre (c. R$9,1 bilhões ou R$0,7/ação) deve ser integralmente destinado para reserva de remuneração de capital com o objetivo de assegurar recursos para dividendos, juros sob capital próprio e recompras, conforme estabelecido na proposta de alteração do estatuto social. (para maiores informações, cliquei aqui “PETR4 | Proposta de Revisão do Estatuto Social – Mais Dúvidas do que Certezas!”).
Uma vez mais, citamos a evolução da dívida bruta, que alcançou US$61,8 bilhões, um ligeiro decréscimo em comparação com o 4T23 (vs US$62,6 bilhões no 4T23). Julgamos esse movimento como positivo para tese da empresa tendo em vista a evolução desse indicador ao longo dos últimos trimestres (dívida bruta era de apenas US$53,3 bilhões no 1T23). Julgamos o acompanhando desse ponto como importante tendo em vista a atual política de dividendos, que só é válida caso a dívida bruta não ultrapasse US$65 bilhões. Ou seja, esse pequeno decréscimo na dívida bruta trás, ao menos por enquanto, um certo conforto em relação a pagamento de dividendos.
Lembramos uma vez mais que o atual fórmula de pagamento de dividendos só é válida desde que a dívida bruta não ultrapasse US$65 bilhões. Sendo assim, a evolução da dívida bruta fica sendo outro ponto de atenção a ser acompanhando daqui por diante. A dívida líquida ficou em US$43,6 bilhões, implicando em uma relação 0,86x Dívida Líquida/EBITDA 12M.
Como grande incertezas a tese, citamos: I) deságio em relação aos preços de paridade internacional, II) Investimentos em novas refinarias, mesmo com o passado controverso no desenvolvimento das mesmas, III) aumento do uso da empresa como apoio para políticas de conteúdo nacional, o que deve pressionar a linha de investimentos da empresa, IV) rumores/possibilidade de uso da empresa para recompra de ativos previamente vendidos (refinarias, BR Distribuidora/Vibra, Braskem, Eletrobrás etc.).
Detalhamento do Resultado 1T24
EBITDA ficou em abaixo das nossas estimativas e do consenso devido as margens de refino sob pressão ao longo do 1T24. A receita totalizou R$117 bilhões no 1T24, abaixo das nossas estimativas e do conenso. No segmento de E&P, O brent realizado foi de US$83,2/barril, razoavelmente em linha com o preço praticado ao longo de todo ano e em nossas estimativas.
As receita no segmento de Exploração & Produção alcançaram R$79 bilhões (-13% vs 4T23), devido a queda na produção de óleo no trimestre (2,7 milhões bpde vs 2,9 milhões bpde no 4T23). Tal queda foi resultado de uma série de paradas de produção e manutenções planejadas na Bacia de Campos e Bacia de Santos, somados ao declínio natural dos de alguns campos produtivos. Sendo assim, devemos enxergar a recuperação dessa produção em breve.
No segmento de Refino, Transporte e Comercialização (“RTC”), a receita alcançou R$109 bilhões (-12,2% vs 4T23). o preço dos derivados básicos para o mercado interno declinou para R$476 barril (-7,8% vs 4T23), refletindo preços praticados menos interessantes ao longo do trimestre. Como podemos observar no nosso gráfico de acompanhamento a paridade de preços, o descolamento em relação a paridade foi bem acentuada ao longo do 1T24. Conforme podemos observar no mesmo gráfico, tal descolamento começou a retornar a paridade teórica já no 2T24.
O EBITDA consolidado recorrente ficou em R$60 bilhões e com uma geração de caixa livre recorrente (fluxo de caixa operacional – Investimentos) de R$32 bilhões. As despesas operacionais totalizaram R$16 bilhões (vs R$32 bilhões no 4T23) devido principalmente a ausência de impactos não-recorrentes relevantes no trimestre. Dentro das despesas operacionais, as despesas gerais e administrativas ficaram em R$8,8 bilhões vs R$8,2 bilhões no 1T23, incremento de 7,6% a/a – consideramos muito modesto e nem de longe expressivo o suficiente para alterar a percepção do case.
Os investimentos foram de US$3,0 bilhões (vs US$3,5 bilhões no 4T23), sendo 81% desse valor focado no segmento de Exploração & Produção – em linha com o atual plano de negócios da empresa. Vale lembrar que se considerarmos o plano de investimentos anunciados pela empresa, esperamos um investimento de c. US$16 bilhões ao longo do ano (que ja é subestimado em relação ao Planejamento Estratégico da empresa). Esse primeiro trimestre indica que o investimento realizado pode ficar abaixo do esperado em seu planejamento estratégico.
Assim, a empresa apresenta no 4T23, com um lucro líquido de R$23 bilhões (vs R$31 bilhões no 4T23). Como mencionado, tal redução aconteceu devido principalmente aos menores volumes de vendas e compressão de margens no negócio de refino.
