De novo: CAPEX um pouco mais alto, mas razoável…
Continuamos com a nossa recomendação de MANTER. A empresa reportou números sólidos e razoavelmente em linha com nossas estimativas em EBITDA. Além do resultado sólido do ponto de vista operacional, a empresa anunciou a distribuição de R$8,8 bilhões (R$0,67/ação). Tal valor representa apenas dividendos regulares e abaixo dos valores anunciados no 1T25. O rendimento em dividendos do trimestre foi de 2,0% no trimestre, representando um rendimento de 8% em termos anualizados – o que deve passar a ser a realidade da empresa tudo mais constante, considerando o novo patamar de investimentos e preço do brent. Somado isso, a empresa oficializou via fato relevante o interesse em ingressar no segmento de distribuição. Sendo assim, apesar dos resultados sólidos, somos céticos quanto a uma resposta positiva do mercado a tese da empresa como um todo tendo em vista o cenário de preços do brent pressionandos e maiores investimentos.
CAPEX estruturalmente mais alto deve causar alguma preocupação por parte do mercado em relação a tese da companhia (ainda que o patamar atual de investimentos já é considerado em nossas estimativas). Sendo assim, o foco deve passar a ser o patamar do brent tendo em vista o case da PETR estar muito relacionado a tese de dividendos.
Estamos publicando a nossas novas estimativas para PETR4 baseado em I) nova curva do preço do petróleo US$64-67/barril entre 2025-2029 e II) execução de 90% do fluxo de investimentos anunciado pela empresa em seu plano de negócios (vs 85% anteriormente). Sendo assim, vemos a PETR4 negociando a apenas 2,9x EV/EBITDA 25E e com Fluxo de Caixa Livre/Valor de Mercado de 21%. Valores interessantes, mas que não devem mudar a percepção do mercado em relação ao case da empresa. Vale lembrar que a decisão em potencialmente ingressar no segmento de refino contribui para a empresa permanecer descontada em relação aos pares internacionais mesmo com fundamentos superiores (para maiores informações sobre essa tese, leia sobre o comparativo que fizemos da Petrobras vs outros pares dos setor – Petrobras (PETR4) | Petrobras vs Pares Globais: Um acompanhamento para ficarmos de olho).
Resumo das Estimativas
Detalhamento do Resultado 2T25
Receita Consolidada – muito positivo! A empresa reportou uma receita de US$21,0 bilhões, queda de 10,4% a/a. Naturalmente, o principal driver de valor responsável pela queda da receita foi o novo patamar de preço do petróleo em US$67,8/barril no 2T25 vs US$75,6/barril no 2T24. Observando a performance segmento a segmento:
Exploração & Produção | A Petrobras reportou no 2T25 uma produção total de óleo, LGN e gás natural de 2,9m bpde, alta de 5,0% t/t, sustentada pelo ramp-up dos FPSOs Almirante Tamandaré (Búzios), Maria Quitéria (Jubarte), Marechal Duque de Caxias (Mero) e pela entrada em operação do FPSO Alexandre de Gusmão (Mero). No E&P, a receita atingiu US$ 14,4 bi (-4,4% t/t) refletindo o Brent médio mais baixo (US$ 67,8/bbl, -10,4% t/t), parcialmente compensado pelo aumento de volumes. Lifting cost para US$ 5,96/boe (-1,4% a/a).
Refino, Trading e Comercialização | A receita somou US$ 19,8 bi (-1,0% t/t), com volume de vendas internas estável e aumento na produção de derivados (+1,4% t/t) – destaque para recorde de diesel S-10 na REVAP e alta de nafta (+22,2% t/t) após retorno da RNEST. O custo de refino subiu para US$ 2,96/bbl (+13% t/t) com maiores gastos de manutenção.
Gás e Energias | a receita foi de US$ 2,2 bi (+17% t/t), beneficiada pelo aumento de vendas de gás natural (+7,5% em volume) e maior despacho térmico, impulsionando o EBITDA do segmento para US$ 236 milhões (+171% t/t).
SG&A um pouco maior: mais de US$1 bi em efeitos-não recorrentes. A Petrobras reportou despesas operacionais consolidadas de US$ 4,7 bilhões no 2T25, alta de 24,4% t/t e 26,7% a/a, impulsionadas por eventos não recorrentes e custos associados à operação de novos ativos. Entre os principais fatores, destacam-se: (i) provisão de US$ 672 milhões referente ao Acordo de Individualização da Produção (AIP) de Jubarte onde a Petrobras deverá pagar a outros participantes do campo uma equalização de gastos relacionados a custos e investimentos realizados. Tal valor deve ser desembolsado no 3T25; (ii) impacto de US$ 214 milhões do Acordo Coletivo de Trabalho (ACT) 2025-2027; (iii) pagamento de US$ 305 milhões do programa de remuneração variável (PLR/PRD); (iv) aproximadamente US$ 660 milhões relacionados a paradas de manutenção e gastos pré-operacionais, principalmente no FPSO Alexandre de Gusmão e em unidades de refino; e (v) outros efeitos operacionais menores, incluindo contingências judiciais e ajustes contratuais. Sendo assim, o aumento no SG&A impressiona, mas não assusta e tão pouco afeta a tese da empresa de maneira permanente.
EBITDA Impactado por efeito não-recorrente. O EBITDA consolidado totalizou US$ 9,3 bi (-11,5% t/t) e o lucro líquido foi de US$ 4,8 bi (-20,8% t/t). Excluindo efeitos não-recorrentes, o EBITDA teria sido de US$10,2 bilhões no trimestre.
O Capex somou US$ 4,4 bi (+9% t/t), com 84% destinado ao E&P. Se por um lado o foco no segmento de exploração e produção agrada, por outro, maiores desembolsos com investimentos pressionam a geração de caixa da empresa e, consequentemente, a sua capacidade de distribuir dividendos. Tal volume de investimentos coloca a empresa com uma execução mais próxima ao guidance oficial de investimentos anunciado em seu último Planejamento Estratégio 24-27: US$18,5 bilhões – para fins de comparação, os investimentos no 1S25 foi de US$8,5 bilhões. Anualizando os investimentos do 1S25, temos uma execução de c. 91% do anunciado em seu planejamento estratégico 2025-2029 (Para maiores informações, clique aqui – Petrobras (PETR4) | Plano de Negócios 2025-2029: Muito razoável!) – vale mencionar que aplicamos 85% do volume de investimentos anunciados pela empresa em seu planejamento estratégico tendo em vista o histórico de sub-investimento em relação ao que era publicado em seu planejamento anual.
A dívida líquida encerrou o trimestre em US$ 58,6 bi (1,53x dívida líquida/EBITDA) vs US$46,2 bilhões no 2T24. A dívida bruta alcançou US$68 bilhões – vale lembrar que o “teto” de endividamento da empresa é de US$75 bilhões. Sendo assim, os valores ainda estão em termos razoáveis.
A empresa apresentou geração de caixa livre recorrente (fluxo de caixa operacional – Investimentos) de US$3,5 bilhões. O rendimento do fluxo de caixa livre anualizado é de 17,5% – interessante, mas com menos charme que outrora tendo em vista o novo patamar de investimentos e menores preços do brent. O dividendo anunciado foi de R$8,7 bilhões (R$0,67/ação).Tal valor é abaixo das nossas estimativas e deve passar a ser a realidade da empresa com tudo mais constante – principalmente do ponto de vista dos investimentos mais elevados.
Posicionamento Estratégico em Distribuição (e lá vamos nós…). A Petrobras comunicou que seu CA aprovou a inclusão do Posicionamento em Distribuição nos segmentos de Refino, Transporte e Comercialização (RTC) e Gás & Energias de Baixo Carbono (G&EBC), como parte dos elementos estratégicos do Plano Estratégico. A diretriz prevê atuação em negócios rentáveis e por meio de parcerias, observadas as disposições contratuais vigentes. Os direcionadores incluem: (i) atuar na distribuição de GLP; (ii) integrar essa atividade com demais negócios no Brasil e no exterior; e (iii) oferecer soluções de baixo carbono aos clientes. A priori, vemos essa decisão como negativa a tese da empresa tendo em vista os esforços da empresa em sua desverticalização após anos de investimentos ruins em diversos negócios para além daquilo que a empresa faz muito bem: Exploração & Produção de petróleo. Tal decisão coloca mais uma pitada de desconfiança em relação ao Planejamento Estratégico da empresa que tem dentre os seus objetivos M&As estratégicos em refinarias, petroquímicas e, agora, no segmento de distribuição. Parece pouco provável que o investimento será “desde o zero” é citada o formato de “parcerias” – o que deve mitigar o risco de alocação de capital a acelerar a eventual implementação.
