Pisando no Acelerador do CAPEX!
Continuamos com a nossa recomendação de MANTER. A empresa reportou números mais fracos do que o esperado, sobretudo a partir do EBITDA. Essa piora está relacionada a custos maiores do que os previstos, com o EBITDA na linha de E&P, o principal foco de negócios da Petrobras, apresentando uma queda de -36% a/a. Portanto, um trimestre com (i) maior aperto de custos e despesas, (ii) um preço mais comprimido do Brent, (iii) menor produção em E&P, (iv) margens de refino ainda operando em patamares de eficiência limitada (8% no 4T24 vs. 10% histórico) e (v) CAPEX estruturalmente mais alto, dado o atual mandato e plano estratégico mais agressivo com investimentos. Por fim, a Petrobras reportou um prejuízo líquido aos acionistas de -R$17,0 bilhões. Entretanto, vale ressaltar que o impacto da desvalorização cambial, que entrou na linha de resultado financeiro é de natureza apenas contábil relacionado às dívidas da Petrobras e suas subsidiárias no exterior. Excluindo esses efeitos, o lucro líquido resultaria em R$17,8 bilhões.
A política mais agressiva de investimentos deve tornar esse ponto ainda mais relevante para os acionistas – veja aqui nossa tese atual para o case, incorporando o plano estratégico de 2025-2029, Petrobras (PETR4) | Atualização de Estimativas – Pé no acelerador… Olho no retrovisor. Como declarou em Fevereiro/2025, a CEO da Petrobras: “Estamos pisando no acelerador”. A fala, dita pela presidente em evento no Rio de Janeiro, na ocasião, destacou principalmente o segmento de refino. A nossa atualização, realizada já em Dezembro/2024, pontuava exatamente a preocupação dos investimentos nesse segmento. Se por um lado os incrementos de CAPEX anunciados para os próximos anos foram +9% maiores em E&P, em relação ao plano estratégico 2024-2028, vemos que a distribuição (share) do CAPEX total diminuiu para essa linha de negócios, quando comparado ao plano anterior. Pontuamos dois principais riscos incorridos de maiores investimentos em refino: (i) os riscos de execução e (ii) aumento da capacidade de refino, em uma empresa que abertamente não segue a paridade internacional – como vimos com a recente defasagem, anteriormente ao (i) recente anúncio de reajuste do diesel e (ii) apreciação do Real frente ao Dólar. Atualmente, os preços praticados pela empresa estão em linha com a paridade internacional, para mais detalhes, veja nosso último rastreador aqui: Petrobras (PETR4) | Rastreador de Preços de Combustíveis (18/02/25) – Atingindo a Paridade
Ao atual nível de preço, vemos PETR4 negociando a 2,7x EV/EBITDA 25E e com rendimento em dividendos 2025E esperado de 18% (considerando algum pagamento extraordinário) – patamares que consideramos atrativos. Quando pegamos a geração de caixa livre (Fluxo de caixa operacional – Investimentos) no 4T24 vemos uma alta penalização, com a representação de apenas R$21,7 bilhões. Tal valor representa um rendimento de apenas 4% no trimestre e 17% e termos anualizados (fluxo de caixa/valor de mercado da empresa). Entendemos, no entanto, que esse não é o valor costumeiro da companhia e nem deverá ser o patamar que ela continuará entregando, uma vez que esse tri apresentou um período de menor produtividade que não deve se perpetuar. Além disso, pelo histórico dos trimestres recentes vemos uma geração de caixa livre mais próxima de ~R$40 bilhões (+30% de rendimento).
Detalhamento do Resultado 4T24
A receita da Petrobras ficou razoavelmente abaixo (-4%) das expectativas do mercado. Em nossas estimativas, projetávamos um cenário ainda mais conservador, o que fez com que a receita ultrapasse em +7% na primeira linha em relação ao nosso modelo. Mas percebemos um EBITDA abaixo do esperado, assim como o mercado. Detalharemos em seguida.
A empresa apresentou receitas de vendas na faixa de R$121 bilhões, -9,7% a/a. As receitas mais fracas já eram esperadas em função de dois aspectos (i) queda do preço do Brent e (ii) menor produção (E&P) – segmento de negócios mais relevante para a companhia – onde a queda foi de -14,8% a/a, chegando à uma receita de R$78,2 bilhões. No entanto, entendemos que custos e despesas maiores em relação à expectativa de mercado, marcaram um trimestre mais negativo do que o previsto. O lucro operacional (EBIT) em E&P foi de R$17,5 bilhões, -61,4% em relação ao tri passado, como consequência do (i) aumento de despesas operacionais e (ii) provisões com descomissionamento de campos em processo de devolução. Além disso, o lifting cost sofreu incremento de 10% – efeito da operação do gasoduto Rota 3 e intervenções nos poços na Bacia de Campos. Vale ressaltar que ainda houve uma compensação parcial devido à desvalorização do Real x Dólar.
O EBITDA consolidado recorrente foi de R$30,6 bilhões, -46,8% a/a. Em E&P, RTC e Gás e Energias de Baixo Carbono, o EBITDA ajustado foi de R$36,8 bilhões, R$8,7 bilhões, R$2,2 bilhões, respectivamente quedas de -36% a/a, -11% a/a, -38% a/a. Houve um Impairment de -R$9,6 bilhões. Embora a descoberta de um ativo não produtivo não seja algo positivo, isso revela a busca da companhia em expandir suas operações em E&P, principal atividade de negócios da companhia, o que vemos de forma positiva. Vale lembrar que a certificação de reservas dos últimos anos têm conseguido apresentar contínuas reposições, fator fundamental para a continuidade e estabilidade do principal negócio da companhia – veja nossa leitura sobre a recente certificação de reservas da companhia: Petrobras (PETR4) | Certificação de Reservas 2024 – Mais uma vez positivo!.
A empresa apresentou geração de caixa livre recorrente (fluxo de caixa operacional – Investimentos) de 21,7 bilhões. Os investimentos foram de US$5,7 bilhões (vs US$4,4 bilhões no 3T24, +29,2% t/t e US$3,6 bilhões no 4T23, +61,0% a/a), sendo 84% focado em E&P. Dessa forma, a Petrobras atinge R$16,6 bilhões, 90% do estimado no guidance da companhia dentro do plano estratégico em 2024. Ressaltamos que esse novo patamar de investimentos deverá ser estruturalmente mais alto, como visto nesse trimestre, dada a maior agressividade de CAPEX do plano estratégico, ainda que possa haver subutilização do CAPEX reportado no guidance. Isso por consequência, reflete em maior compressão de fluxo de caixa livre e montante destinado à dividendos.
As variações monetárias e cambiais foram de -R$31,2 bilhões, incrementando grande parte do resultado financeiro negativo de -R$34,9 bilhões. Mas, como já comentamos inicialmente, esse impacto é não caixa, apenas contábil. Portanto, a Petrobras registrou no 4T24 um prejuízo líquido aos acionistas de -17,0 bilhões. Excluindo esses efeitos, o lucro líquido resultaria em R$17,8 bilhões.
