Estamos introduzindo nosso novo Preço-Alvo de Petrorecôncavo de R$29/ação. Em função do novo certificado de reservas que foi divulgado pela empresa no dia 15 de Março, das novas condições da curva de preços futuros do Brent e das incertezas sobre a conclusão do ativo de Bahia-Terra, consideramos que o case da Petrorecôncavo esteja passando por turbulências que à torna menos interessante quando comparada à seus pares. Baseado nas novas premissas apresentadas pelos fatos descritos anteriormente, rebaixamos o preço-alvo para R$29/ação, reiterando nossa recomendação de MANTER. Aos atuais níveisde preço, vemos RECV3 negociando a um EV/EBITDA 23 de 2,4x e EV/2P de US$4,8 – multiplos baixos, mas baseado em uma tese de investimento em case de menor crescimento versus os pares e com rendimento do fluxo de caixa sob pressão devido ao aumento nos investimentos necessários (5-7% entre 2023 e 2024 e acima de 20% apenas a partir de 2025) em uma indústria que possui cases que, por enquanto, julgamos mais interessantes aos atuais níveis de preços. Além disso, é importante mencionar que nossas estimativas são pautadas nos números 2P da atual certificação de reservas publicadas recentemente e, conforme descrito ao longo do nosso documento, possui algumas premissas de produção que podem ser consideradas otimistas. Como um último ponto interessante, é importante mencionar que a empresa encerrou o ano de 2022 com um caixa líquido (mais caixa do que dívidas) devido a capitalização de R$1 bilhão para aquisição do Polo Bahia Terra. Infelizmente, somos céticos quanto a conclusão de aquisição tendo em vista a nova postura da Petrobrás em relação a desinvestimentos. Dentre as possíveis destinações de tais recursos, a empresa menciona a aquisição de outros ativos ou, no limite, retornar tais recursos no formato de dividendos nos próximos anos – aos atuais níveis de preço do ativo, estimamos um rendimento potencial adicional ao resultado das suas operações de até 20% caso os recursos sejam distribuídos todos de uma vez.
Os eventos
O novo certificado de reservas. A companhia anunciou seu novo certificado de reservas com data-base Dezembro/22. Escrevemos um relatório detalhado sobre como tal certificado impacta os drivers de valor da empresa (volumes esperados, investimentos, etc). Para maiores detalhes, por favor, clique aqui (“Certificação de Reservas Dez/2022 – De olho nos Detalhes!”).
Em suma, observamos alguns pontos de atenção. No lado positivo, citamos: um incremento nos volumes de barris equivalentes recuperáveis nos ativos da companhia (na ordem de 9%), acompanhado pela melhora nas relações entre as reservas provadas (1P) e as reservas prováveis (2P) e possíveis (3P), ou seja, aumento da porção recuperável das reservas da companhia e diminuição do risco de seus ativos.
Entretanto, o que mais chamou atenção e fez com que as ações caíssem cerca de 19% na data de publicação do certificado foram os pontos negativos, dos quais citamos: as premissas de preço de petróleo utilizadas na certificação estão muito acima da realidade da curva de preços atuais, ou seja, como a relação de reservas recuperáveis é dependente dos preços do petróleo, é possível dizer que os dados reportados provavelmente estejam refletindo uma realidade que já não se aplica ao atual momento. Outro ponto negativo do certificado foi o aumento dos investimentos esperados para o redesenvolvimento dos ativos da empresa, devido a inflação, aumento dos custos dos materiais utilizados no processo e maior necessidade de investimentos nas instalações da operação. Todos esses pontos, incrementaram os investimentos necessários em 96% em relação ao orçamento de Dez/2021 para o período de 2023-2032 (de US$547 milhões para US$1,1 bilhões). Assim, se por um lado as reservas da companhia parece usar premissas que se provam otimistas, por outro lado, os investimentos necessários para a operação da companhia definitivamente serão maiores.
Realizando uma análise de sensibilidade para estudar o impacto que a utilização de uma curva de preços superior a curva atual poderia causar no preço-alvo, simulamos um cenário pessimista, onde a companhia conseguiria recuperar somente o volume de óleo classificado como 1P, em contraste com o cenário base, onde o volume recuperado corresponde as reservas 1P e 2P (percebam que estamos sensibilizando apenas os volumes produzidos e mantendo todas as demais variáveis constantes). Nesse cenário mais pessimista, o nosso preço-alvo seria de R$24/ação. Ou seja, uma destruição de valor de R$5/ação em relação ao nosso preço-alvo atual. Apesar de enxergarmos esse cenário como muito pessimista, ele serve como um estudo do impacto caso a produção esperada se aproxime do cenário estimado dentro das suas reservas provadas (1P).
A curva de preços futuros. Desde nosso início de cobertura das empresas juniors de petróleo, no ano passado, a curva de preços futuros para os barris de petróleo caiu significativamente. Assim, para se adequar a nova realidade, estamos introduzindo nossa nova curva de preços: US$73-64/barril 23E-29E.
Polo Bahia Terra. Com o anuncio da decisão do Ministério de Minas e Energia da suspensão da venda dos ativos da Petrobras pelo prazo de 90 dias, a aquisição do Polo Bahia Terra encontra-se em uma posição delicada, uma vez que não houve a assinatura do contrato de compra e venda do ativo. Assim, a Petrobras pode decidir unilateralmente por não prosseguir com o processo de desinvestimento do ativo. Como a nova gestão da Petrobras possui inclinações a desistir do processo de desinvestimentos de seus ativos, não incluímos a aquisição de Bahia Terra no nosso modelo.
Contratos de Hegde
A Petrorecôncavo possui contrato de proteção (hegde) para o preço dos barris de petróleo, como forma de se proteger das volatilidades do mercado de petróleo. Esses contratos protegem cerca de 14% do volume estimado de produção da companhia até 2025, com preço médio de US$54/barril. Utilizando nossa curva de preços futuros, com o dólar próximo à R$5,40, estimamos um impacto negativo no caixa da companhia de R$300 milhões, no período de 2023 à 2025. Entretanto, em meio ao cenário econômico atual, com a possibilidade de uma crise financeira, novos choques podem ocorrer e derrubar o preço do petróleo à níveis inferiores aos preços de contrato, assim apesar de os níveis de preço não parecerem interessantes hoje, eles servem como uma proteção para a empresa e uma previsão de geração de caixa, em meio a um futuro de incertezas.
Dividendos extraordinários! Será?
De acordo com nossas estimativas, a empresa terminará os próximos anos com caixa líquido – ou seja, mais caixa do que dívida. Tal situação foi derivada da capitalização de R$1 bilhão que a empresa fez em 2022 com o objetivo de levantar recursos para adquirir uma fatia de 60% no Polo Bahia Terra. Infelizmente, tendo em vista a atual postura da Petrobras em relação ao seu plano de desinvestimentos, acreditamos que essa aquisição existe uma grande chance de não ser concluída. Ou seja, a empresa possui uma estrutura de capital ineficiente. Sendo assim, de acordo com seus últimos pronunciamentos, a empresa pode usar esses recursos para adquirir outros ativos fora do ambiente da Petrobrás (como a aquisição recente da Maha Energia) ou optar pela distribuição de dividendos. Sendo assim, usando como referência de valor a capitalização de 2022 (c. R$1 bilhão), o dividendo potencial poderia chegar 20% do atual valor de mercado da empresa.
Premissas
Em nosso modelo, incorporamos as novas curvas de produção do certificado de reservas mais atual, assim como os investimentos esperados no processo de redesenvolvimento dos ativos e os custos operacionais, utilizamos a curva de preços de petróleo apresentada acima, não incorporamos a recente aquisição da Maha Energy por ainda não termos acesso aos dados das reservas dos campos e como foi dito, não consideramos a aquisição do Polo Bahia Terra. Com isso, por meio do modelo de DCF, com uma taxa de desconto nominal de 12,4%, chegamos em um preço alvo de R$ 29/ação.
