Conclusão. A empresa anunciou a assinatura do contrato que deve coloca-la em outro patamar: aquisição do Campo de Albacora Leste. Achamos essa aquisição interessante tendo em vista o tamanho do campo, que deve, sozinho, praticamente dobrar o tamanho das reservas recuperáveis e produção da empresa nos próximos anos. Para além daquilo que podemos estimar antes da publicação do certificado de reserva do campo (onde vamos ter informações relacionadas a curva de produção futura, investimentos necessários para revitalização, custos operacionais e de abandono, etc), mencionamos o histórico da empresa em seguir gerando valor em seus ativos para além daquilo que é publicado nos primeiros instantes pós aquisição (extensão de vida útil da produção, reposição de reservas, etc), o que deve ser muito interessante se considerarmos o tamanho do ativo em questão e eventuais opcionalidades em relação ao mesmo que devem ser exploradas ao longo dos próximos anos.
Antes de mais nada, recomendamos aos clientes da Genial lerem a iniciação de cobertura que lançamos ontem das empresas de Petróleo Brasileiras, incluindo a Petrorio. Para maiores informações sobre a indústria e a tese da Petrorio, clique aqui.
O Fato. No dia de hoje, a Petrorio anunciou o contrato de compra e venda do 90% do campo de Albacora Leste, um dos ativos que a empresa já tinha anunciado exclusividade de negociação com a Petrobrás – ainda falta a conclusão do seu “irmão”, Albacora. De acordo com o anuncio, o valor total a ser desembolsado deverá considerar três pontos:
I) No ato da assinatura: US$293 milhões.
II) Na conclusão da aquisição: US$1,9 bilhões.
III) Valor adicional de até US$250 milhões, dependendo os valores médios do brent em 2023 e 2024. O desembolso se dará de maneira cumulativa de acordo com os preços médios do período. Ou seja, caso o preço médio do brent fique em US$80, o valor total a ser desembolsado será de US$55 milhões (US$10 milhões + US$45 milhões, referentes ao nível de preços de US$70/80).
Ou seja, se considerarmos a curva dos preços do petróleo aplicada nos nossos modelos (US$90-81 para 23-24E, respectivamente), a Petrorio deverá desembolsar o valor teto para aquisição do ativo (US$2,2 bilhões).
Albacora Leste: caro ou barato? De acordo estimativas da empresa, a reserva P1 (classificação mais segura, com pelo menos 90% de chance de recuperação econômica) é de 280 milhões de barris, sendo o valor líquido referente a participação da Petrorio superior a 240 milhões de barris, com previsão de abandono para além de 2050.
Considerando esses termos, chegamos a algumas conclusões:
I) Avaliação Aquisição/Reservas P1. Considerando os termos da aquisição em volume recuperável estimado pela empresa e valor da transação, Albacora Leste foi avaliada em US$9,2/P1 (vs. US$17/P1 da própria Petrorio) – dando espaço para uma expressiva reprecificação do ativo adquirido, que deve, em teoria, convergir aos níveis transacionados pela própria Petrorio.
II) E as Reservas P2? Como mencionamos em nossa iniciação de cobertura, as reservas classificadas como P2 são aquelas que apresentam pelo menos 50% de chance de recuperáveis do ponto de vista econômico. Sendo assim, é natural estimar uma quantidade superior aos 240 milhões (P1) estimados pela própria Petrorio. A relação P1/P3 na Bacia de Campos é de 60% – ou seja, se seguirmos essa “regra de bolso” para o Campo de Albacora Leste, a reserva P3 do Campo deveria ser de pelo menos 400 milhões de barris recuperáveis. Sendo assim, inferindo o valor de 65%/70% para relação P2/P3, a reserva P2 da Albacora Leste deveria ser de 260-300 milhões de barris. Nesses termos, o valor da aquisição em termos EV/P2 (um múltiplo mais utilizado na indústria), a transação teria saido entre US$7,3-8,4/P2, acima da média das aquisições da indústria e de outros campos de águas profundas. Entretanto, achamos que o valor das reservas P1 estimadas pela Petrorio são muito conservadoras, e vamos explicar o porque no próximo tópico.
II) Preço do Petróleo. Como premissa para essa quantidade de barris recuperáveis a empresa utilizou uma cotação de longo prazo de US$62/barril de petróleo recuperável. Vale lembrar que o preço de longo prazo do petróleo é uma das variáveis utilizadas para estimar a quantidade de barris recuperáveis de um reservatório. Para fins de comparação, a Certificadora DeGolyer and MacNaughton utilizou como preço de longo prazo para avaliação dos barris recuperáveis do Polo Potiguar da 3R Petróleum na data-base de 31 de Dezembro de 2021 um preço de petróleo de longo prazo de US$73/barril – vale lembrar que a Degolyer and MacNaughton é a mesma certificadora dos campos da Petrorio. Ou seja, pelo ponto de vista do preço do Petróleo, achamos que a quantidade de barris recuperáveis de petróleo a ser divulgada na certificação do campo de Albacora-Leste deva ser superior aos 240 milhões de barris P1 estimados pela própria Petrorio. Vale mencionar que em nosso início de cobertura, estimamos que os campos de Albacora/Albacora Leste deveriam ter, somados, pelo menos 500 milhões de barris recuperáveis a um custo estimado de US$7/P2.
Por que a aquisição é tão interessante para a Petrorio? Primeiramente e o mais óbvio: Petrorio é uma empresa com foco no redesenvolvimento de campos maduros e a aquisição. A aquisição de Albacora Leste chama a atenção pelo tamanho (que deve quase dobrar a quantidade de barris recuperáveis da empresa) e pela potencialidade dos campos não apenas de aumento da produção, como de novas descobertas dentro dos mesmos. Vale lembrar que, historicamente, empresas como a Petrorio tem tido sucesso no redesenvolvimento de campos maduros para além daquilo que é apresentado no primeiro certificado de reserva após a aquisição do ativo. Citamos como exemplo a contínua postergação da vida útil do Campo de Polvo, novas descobertas secundárias nos campos adquiridos e etc.
Como a empresa vai pagar pela aquisição? Por enquanto, não observamos a necessidade de emissão de novas ações. De acordo com as nossas estimativas, Petrorio deve encerrar o ano de 2022 com caixa líquido de R$2,9 bilhões (c. US$550 milhões). Se considerarmos o tamanho da aquisição (US$2,2 bilhões – US$250 milhões relacionadas aos pagamentos contingentes aos preços do petróleo nos próximos anos) e o nosso câmbio média estimado para 2022 (R$5,25/US$1), o desembolso em 2022 seria de R$10,2 bilhões. Sob essas condições, o endividamento da empresa ficaria em 1,2x Dívida Líquida/LAJIDA em 2022 pós-aquisição do Campo de Albacora Leste. Ou seja, por enquanto, não seria necessária a emissão de novas ações por parte da empresa. Agora é esperar o resultado das negociações para aquisição do campo de Albacora.
