Antes de abrir o pregão da sexta-feira (16/ago), a Petz publicou um fato relevante celebrando a assinatura da fusão com a Cobasi. Esse era o evento mais esperado desde a assinatura do Memorando de Entendimento (MoU) em 19/abr e ofusca completamente os fracos resultados que a companhia apresentou no 2º trimestre, na quarta-feira (14/ago).
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Sem dúvida, este é um evento bastante positivo para a companhia e que vem em um bom momento − uma vez que “burburinhos” de que a transação poderia não acontecer começavam a ecoar no buy-side.
Após finalizado e aprovado pelo CADE, o qual deve trazer alguns remédios antitrustes, principalmente na região metropolitana de São Paulo, o M&A cria um novo gigante brasileiro no mercado pet e traz uma reprecificação de lucro esperado para NewCo já em 2025.
🗨 NewCo é uma abreviação usada no mercado para se referir à nova companhia antes de receber um nome oficial.
Antes da fusão, em nossas estimativas, usando como referência o preço negociado no fechamento do pregão da quinta-feira (15/ago), Petz negociava a 6,0x EV/EBITDA 25E. Realizamos um estudo preliminar e entendemos que o múltiplo da NewCo pode variar entre 2,7x e 3,7x – o que pode significar que a ação está sendo negociada com um desconto em relação ao potencial “valor justo”.
Vale destacar que a companhia estima uma sinergia de incremento entre R$ 220 milhões e R$ 330 milhões ao EBITDA, que podem ser capturados ao longos dos próximos 3 anos. Como o processo de integração só deve começar a trazer resultados apenas a partir do 2º semestre de 2025, adotamos o nosso cenário-base mais conservador para a captura no ano, estimada em até R$ 50 milhões já no próximo ano.
Sabemos que fusões entre duas grandes companhias traz um potencial risco de execução, dado a velocidade que a captura de sinergias pode acontecer e a dificuldade em integrar duas culturas completamente diferentes. A integração entre a Avon e a Natura é um ótimo exemplo para ilustrar que a realidade de capturar sinergias no M&A pode ser mais dura do que parece.
Poderíamos fazer uma lista não exaustiva de ‘provocações’ ainda ocultas, mas que podem ganhar relevância à medida que a transação seja concluída:
- Como fica o passivo trabalhista após a conclusão? Após vender as lojas Extra para o Assaí, o GPA arcou com um aumento substancial de processos trabalhistas, que culminou em um aumento de provisão da companhia.
- Como é a qualidade de estoques da Cobasi? Por exemplo, na aquisição da Extrafarma pela Pague Menos, este foi um ponto importantíssimo que trouxe uma “dissinergia” para a companhia, uma vez que ela precisou remarcar e investir na qualidade de estoques.
- Qual deve ser o patamar do novo ciclo de caixa da companhia?
- As duas marcas continuarão coexistindo? Existirá uma bandeira Petz e uma bandeira Cobasi, assim como a Raia e a Drogasil fizeram? Se sim, como elas se diferenciariam em termos de proposta de valor para o consumidor?
- Qual o nível de canibalização entre lojas? Por exemplo, a conversão de lojas Extra para Assaí acabou “roubando” o fluxo de algumas lojas para as novas.
Como a espera da análise do Cade pode demorar entre 6 e 9 meses para sugerir remédios, entendemos que todas essas perguntas devem ser endereçadas ao longo dessa maturação do processo. Tempo ao tempo!
Novamente, frisamos que este é um evento positivo e que muda completamente a escala da Petz, dando maior munição para brigar no on-line com marketplaces generalistas, assim como também deve reforçar o canal físico – que atualmente é o que mais sofre na percepção de preço pelo consumidor.
Aguardaremos a aprovação do CADE, assim como também o fornecimento de mais detalhes sobre alavancas de crescimento e sinergias para incorporar novas premissas ao nosso DCF. Reiteramos recomendação de MANTER para PETZ3.
Principais termos da transação
Estrutura
As ações da Petz serão incorporadas por uma subsidiária integralmente detida pela Cobasi (NewCo). Depois disso, a NewCo será incorporada pela Cobasi, seguindo as normas específicas, o que resultará na Petz se tornando uma subsidiária integral da Cobasi. Finalmente, a NewCo será listada no Novo Mercado na B3.
Isso significa dizer que teremos um novo ticker na bolsa (ainda sem nome), referente à consolidação da nova holding. Entendemos que a escolha por uma incorporação da Petz pela Cobasi veio a partir de um racional que busca a maximização do ágio da aquisição com contrapartida de minimização da questão fiscal para os acionistas de ambas as companhias.
Relação de troca
Diferente do que era esperado pelo acordado na assinatura do MoU, os acionistas da Petz terão uma fatia maior da NewCo – de 52,6%, enquanto os acionistas da Cobasi ficarão com 47,4%.
Antes, a ideia era de que a fusão seria uma “junção de iguais”, em um negócio 50/50. Para compensar esse ajuste, o total adicional a ser distribuído aos acionistas da Petz será de R$ 400m – inferior aos R$ 450m pensados inicialmente.
Dessa parcela caixa, R$ 130 milhões serão distribuídos como dividendos pela Petz antes do fechamento da operação, e os outros R$ 270 milhões (corrigidos pelo CDI até a data de fechamento) serão pagos pela Cobasi em até 15 dias úteis contados da data de fechamento, em parcela única, por meio do resgate das ações preferenciais da NewCo.
Acordo de acionistas
Conforme já previsto anteriormente, a transação é baseada num acordo de acionistas assinado entre Sergio Zimerman (fundador da Petz) e a família Nassar (fundadores da Cobasi), com validade agora definida em oito anos.
Atualmente, Zimerman detém 31,4% do capital social da Petz e os outros 68,6% equivalem ao free float da companhia. Na Cobasi, a família Nassar detém 89,8% do capital e o Kinea 7,9%.
Na nova companhia combinada, Zimerman ficaria com 16,5% do capital e o free float seria de 36,1%. A participação final da família Nassar será de 42,6%, enquanto o Kinea deterá 3,7%.
Governança corporativa
As regras de governança corporativa para a nova companhia combinada anunciadas no Acordo não divergem das previstas na assinatura do MoU: (i) Sergio Zimerman será o presidente do conselho de administração; (ii) Paulo Nassar será o CEO da companhia; (iii) Zimerman indicará quatro membros ao conselho e os acionistas da Cobasi (Nassar e Kinea) indicarão 5 membros – o conselho será composto de 9 membros, incluindo membros independentes e de acordo com as regras do novo mercado.
Lock-up
Haverá restrições à negociação das ações da Petz após o fechamento da operação. Durante os primeiros seis meses após o closing, haverá um lock-up total. Entre o 6º ao 12º mês, a venda poderá ser feita em bloco e com direito de primeira oferta aos controladores da Cobasi.
Avaliação do CADE
A conclusão da operação ainda está sujeita à aprovação pelo CADE. Dado o tamanho e alcance da nova companhia que surge deste acordo, existem dúvidas por parte do mercado do tamanho de remédios a serem sugeridos pelo órgão antitruste.
Acreditamos em uma aprovação, dado a forte pulverização do setor, mas com remédios. Além de gerar uma NewCo com uma escala muito discrepante aos concorrentes, a fusão entre duas empresas com estratégias de atuação muito parecidas e alta sobreposição geográfica, deve acender alguns alertas na análise do CADE.
Dada a alta concentração de lojas de ambas as companhias, principalmente no estado de São Paulo e no formato de ‘Superstore’, entendemos que uma aprovação do CADE deverá exigir alguns desinvestimentos em ativos, levando tanto a Petz quanto a Cobasi a vender pontos físicos para outros concorrentes. Adicionalmente, acreditamos que o órgão também poderá exigir que as companhias se comprometam a ficar um certo período sem abrir novas ‘Superstores’ em determinadas regiões – com objetivo de estimular a competição no local.
Para Zimerman, CEO da Petz, a força que os marketplaces ganharam nos últimos anos mudou o cenário competitivo do setor – tal que a fusão deve ser vista como essencial para enfrentar o novo contexto sem perda de rentabilidade. Com este argumento, a companhia acredita que não deve haver grandes entraves para a aprovação pelo CADE.
