Realizamos uma conversa entre investidores e a Porto (roadshow) há alguns dias atrás, abordando sobre suas operações para o 2S23 e o que esperar para 2024. Continuamos otimistas com a tese da companhia que deve bater nossas estimativas para 2023. Para 2024, o management acredita no potencial de que os resultados sigam favoráveis, embora o ano de 2023 constitua uma forte base de comparação, em linha com nossa visão de que a companhia tem espaço para continuar entregando bons resultados.
Para o ano de 2023, com o 3T23 ainda forte com menos sazonalidade operacional que o usual, acreditamos que a Porto possa bater nossas estimativas de lucro de R$ 2,1b, um pouco acima do consenso com R$ 2,05b. A empresa acumula R$ 1,04b no primeiro semestre de 2023, incluindo um 1T23 impactado pelas chuvas de verão. Tipicamente, o segundo semestre é mais forte que o primeiro, portanto, um lucro entre R$ 2,2b a R$ 2,4b nos parece razoável. Provavelmente iremos ver revisões de 10-20% no lucro da empresa concentrados nos próximos 2 trimestres.
Em agosto, as ações da Porto caíram uns 10% (de R$ 29,00 para R$ 26,00), muito por conta do medo de que a empresa tenha batido o pico do ciclo e saída de investidores estrangeiros. De fato, acreditamos que dependendo do lucro obtido em 2023, o crescimento de 2024 fica um pouco mais difícil, mas na nossa visão, ainda há espaço, principalmente porque a competição no seguro auto nos parece estruturalmente mais racional.
Nesse nosso roadshow, segundo a Porto os preços do seguro Auto seguem em patamares saudáveis, e como os preços de automóveis da tabela FIPE caíram uns 4pp esse ano, fica ainda um belo espaço para rentabilidade. A Porto continua aumentando sua frota de automóveis segurados, sobretudo fora da região de São Paulo. A indústria de seguro auto é bem competitiva e o risco é sempre de uma concorrente baixar o preço demais, roubar market share e destruir margem. No entanto, acreditamos que a competição no mercado de seguro auto possa estar cruzando por um período estruturalmente mais racional, mesmo com a rentabilidade da indústria melhorando esse ano por conta:
• Consolidação de Mercado Auto. O market share de prêmios das top 5 saiu de 50% há alguns anos para 80% de concentração depois de consolidações;
• Juros Caindo. Começo de um ciclo de queda de juros impactando a rentabilidade financeira limita eventuais movimentos de reduções de preços pelas seguradoras;
• Reconstituição de Capital. Necessidade de recomposição de capital das seguradoras após um terrível ano de consumo de float em 2022 devido a inflação de automóveis e autopeças.
A ação negocia a 8,0x P/L 23 nos nossos R$ 2,1b de lucro para o ano e 6,9x P/L 24. Se a Porto entregar R$ 2,4b de lucro em 2023, o papel estaria negociando a 7,0x P/L 23. Continuamos otimistas com nossa tese da Porto e reiteramos nossa recomendação de COMPRAR.
Gestão: O primeiro de fora
Paulo Kakinoff deve assumir como CEO da Porto em jan/24. É a primeira vez que a Porto traz um executivo de fora. Sempre foi administrada por uma gestão familiar com o fundador Jayme Garfinkel à frente da firma por 47 anos. Posteriormente a empresa foi comandada por executivos com formação interna. O atual CEO, Roberto Santos, é um caso híbrido. Vindo de uma aquisição da Porto em 2004, Roberto comandou e reestruturou a unidade Azul por muitos anos, e então ficou à frente de outros negócios como os seguros Saúde e Patrimoniais, antes de assumir o comando de toda a companhia em 2018.
Kakinoff não é um total estranho. Após 3 anos no conselho de administração, o novo CEO deixa o board para assumir o novo cargo. Kakinoff já está em período de transição com reuniões com diversas pessoas chaves, incluindo o presidente do conselho (Bruno Garfinkel) e o atual CEO (Roberto Santos).
Kakinoff tem ampla experiência como líder e no mercado de automóveis, tendo passagem como CEO da Gol, onde chamou atenção por sua experiência na área comercial, além de ter apresentado uma gestão mais aberta. Kakinoff também trabalhou na área automobilística, com passagens pela Volkswagen onde atuou em diversas áreas até chegar como diretor executivo para a América do Sul e como CEO da Audi Brasil. Kakinoff tem uma visão parecida com o atual CEO, com foco em eficiência, experiência do consumidor e processos.
Sendo o primeiro executivo de fora, esperamos provavelmente uma gestão com mais mudanças. A empresa obteve muitos sucessos em diversos segmentos como o cartão de crédito, segmentação de marcas e residencial. Até o momento, os casos de sucesso mais que compensaram os casos de fracasso como a empresa de celular (MVO) que usava a mesma rede de seus dispositivos de monitoramento de automóveis e rede corretores para distribuir linhas de celulares. O carro por assinatura (Carro Fácil) em prejuízo no atual nível de juros e queda nos preços de usados é provavelmente a próxima unidade no empasse de uma decisão do que fazer. Por outro lado, o segmento saúde, que por muito tempo não crescia e foi até objeto de desinvestimento, hoje é a unidade de seguro que mais cresce com uma rentabilidade acima da indústria.
Auto: Vindo surpreendentemente ainda forte
Acreditamos que do lado dos prêmios emitidos, a Porto deve começar apresentar uma desaceleração em seu crescimento para o 2S23, devido a uma base comparativa mais forte que foi marcada pelo início do processo de reprecificação. Apesar do aumento relevante de preços nesses últimos trimestres e de a precificação seguir em níveis saudáveis, o pico desse movimento de alta de preços já passou. Apesar de vislumbrarmos uma desaceleração dos prêmios, acreditamos que a companhia tem espaço para continuar entregando bons resultados na vertical de autos, já que entendemos que o mercado está mais racional, principalmente após o forte processo ocorrido de consolidação do mercado que levou a participação das 5 maiores seguradoras de 50% há alguns anos atrás para 80% depois da HDI comprou a Liberty na América Latina. Além disso, os juros já começaram o ciclo de queda e as empresas ainda estão recompondo capital das perdas por conta da inflação automotiva nos últimos trimestres, tudo isso corroborando para um ambiente de preços mais racionais.
Além disso, a Porto tem três novidades que vem auxiliando o incremento de frota na distribuição dos seus produtos de seguros:
(i) crescimento no Centro Oeste, Sul, Minas;
(ii) Itaú mais propenso a comercializar produtos Porto principalmente pelo seguro auto por assinatura, com o Itaú Auto Fácil; e a
(iii) Cotação para Todos onde disponibiliza planos mais flexíveis para diminuir o número de rejeições (exemplo: seguro com proteção apenas para roubo, ou com menos de 100% de indenização sobre a tabela FIPE, etc.) Com isso acreditamos que apesar da base comparativa mais forte e queda de preço gradual, o aumento de frota aliada a um preço ainda alto, possa conferir a seguradora um crescimento entre 8-13% de prêmios no segmento auto no 3T23.
No 2T23, a Porto conseguiu aumentar sua frota em 90k itens t/t para 5,79m de frota segurada.
Em relação a sinistralidade, acreditamos que a Porto conseguirá entregar um resultado atrativo para o 2S23. Geralmente, o 3T é sazonalmente pior que o 2T, mas o 4T é sazonalidade o mais forte. Nossas estimativas são de uma sinistralidade de 56,9% para o 2S23 vs 61% da média histórica. Mas o número pode vir ainda melhor, pois as frequências de sinistros estão comportadas e a tabela FIPE caiu aproximadamente 4 pp no ano, contribuindo para a redução no custo dos sinistros, já que representa por volta de 50% da base de sinistros da Porto.
Além da sinistralidade, a Porto comentou que vê potencial para seguir reduzindo o índice de despesas administrativas (DA) que está em aproximadamente 11-12%, vs. cerca de 17% há pouco mais de 5 anos. Por fim, a companhia comentou que o índice comissionamento, que reduziu um pouco nos últimos 12 meses, não deve mudar significativamente, mesmo com ajustes realizados nas metas.
Dessa forma, a combinação de receitas crescentes e maior contenção dos custos/despesas, deve fazer com que o segmento continue entregando uma ótima rentabilidade. A estimativa é de que a Porto tenha um ROE de longo prazo normalizado entre 20-25% (low twenties) para a unidade de Seguros. Hoje, dados divulgados ao mercado mostram que a Vertical de Seguros está rodando com um ROE de 40%, o que nos preocupa, evidentemente, o pace de desaceleração desse ROE ao longo do tempo.
Vida e Patrimonial: Foco na expansão
O segmento de vida tem se beneficiado do crescimento do vida coletivo. No vida individual, a Porto investiu por anos em consultores especializados para melhor assessorar os corretores, melhorou o UX do produto, digitalizou produtos e simplificou processos. A estratégia para esses produtos combinada com o desempenho dos produtos massificados registrou resultados positivos. No 2T23 o produto encerrou com 5,4m de vidas asseguradas (+11,3% a/a) e R$ 389m em prêmios emitidos (+25,9% a/a). Além disso, ajustes de precificação e maior controle da sinistralidade com o fim dos impactos da Covid-19 (31,2% no 2T23 vs 37,4% no 2T22), deixam os executivos confortáveis com os resultados futuros desse segmento.
O patrimonial deve seguir com expansão de prêmios emitidos para o 3T23, diante da reprecificação dos produtos realizada nos trimestres passados. No 2T23, os ajustes de preços foram importantes para os resultados do segmento, com forte crescimento nos prêmios emitidos que ficaram em R$ 729m (+20,5% a/a).
Saúde: Continua crescendo acima do mercado
Um dos pontos positivos do segmento é a sinistralidade inferior ao mercado, explicada por um portfólio de beneficiários com maior qualidade com foco no segmento de pequenas e médias empresas (2/3 da base), carteira concentrada em poucas regiões (foco em áreas de maior PIB e controle de sinistro), além de uma limpeza de base realizada no 4T22, o que ocasionou em uma não renovação de aproximadamente 13k vidas.
Apesar do 3T ser usualmente pior que o 2T em termos de sinistralidade, esperamos que no 3T23 o segmento não deve apresentar grande oscilação em relação ao 2T23, devido a introdução de melhorias feitas pela companhia como o combate à fraude. Para o longo prazo, vemos potencial para a Porto retomar um índice de sinistralidade inferior a 80% (vs. 83% em 2022, 80-83% em 2023). Ademais, a empresa vem trabalhando em outros custos/despesas, com perspectivas de seguir aumentando eficiência operacional nesta vertical.
Em relação ao potencial de crescimento, a Porto não tem apresentado dificuldades em crescer no segmento, atingindo aproximadamente 12k vidas por mês e com bom desempenho nos planos enxutos que representam a maior parte das vendas, com foco bem forte em PMEs. PME representava algo em torno de 20% do portfolio de saúde há uns 5-7 anos atrás e hoje representa 2/3 do saúde. Dentro da PME, a planos mais enxutos (linha Pro) são os mais vendidos. Com um plano 25% menor que o tradicional (tradicional custa por volta de R$ 700, plano Pro custa cerca de R$ 500), o plano Pro é mais restrito em relação a reembolso e trabalha em parceria com hospitais de ponta como o Sírio e Oswaldo Cruz e médicos da Porto.
A companhia conta atualmente com mais de 460k beneficiários, um aumento de quase 60% nos últimos 2 anos e espera seguir crescendo em ritmo forte. Recentemente, a Porto também realizou uma Joint Venture (JV) com a Oncoclínicas, o que deve beneficiar na expansão das receitas e maior controle da sinistralidade. A sustentabilidade do resultado (ROE) ainda é volátil, com o ROE sem a receita não-recorrente de Oncoclínicas de R$ 36m caindo de 30% para algo próximo a 10% no 2T23.
Porto Bank: Deve ajudar no crescimento em 2024
O Porto Bank tem um forte potencial de crescimento na visão do management, possuindo uma base de aproximadamente 12 milhões de clientes para explorar. O segmento apresentou um robusto lucro líquido de R$ 106,5m no 2T23 (+38,2% a/a) e uma rentabilidade (ROAE) muito atrativa de 29,0%. Apesar dos bons números, o indicador de inadimplência acima de 90 dias (NPL 90+) está elevado em 7,5% e chama atenção do management que busca reduzir este indicador. Com este objetivo, o banco tem trabalhado com processos mais conservadores, focando em clientes com relacionamento, segmento mais premium e reduzindo exposição a carteiras mais agressivas como o mar aberto. A companhia vê espaço para que o NPL 90+ comece a apresentar sinais de melhora em breve. Além disso, a Porto está trabalhando em novos processos de cobranças e renegociações, o que deve elevar a recuperação de clientes devedores.
Serviço: O que fazer com o carro por assinatura?
A vertical de serviços está em fase de crescimento e, por conta disso, o segmento continua ainda levemente negativo, impactado principalmente pelo Carro por Assinatura. A Porto comunicou que está avaliando este modelo de negócios pela maior cautela atualmente em negócios que exigem muito capital. No momento, a companhia avalia, por exemplo, alternativas de operações mais asset-light visando otimizar a rentabilidade do segmento. Para a operação de serviços a Porto tem como objetivo intensificar substancialmente o crescimento (ex-Carro Fácil) da unidade se Serviços, ampliando seu escopo de atuação e se consolidando ainda mais como uma referência na prestação de serviços no país.
Financeiro: Curto prazo pior, mas com espaço para melhorar a rentabilidade
Esperamos que o desempenho financeiro da Porto deve ser melhor em 2024, possivelmente rodando mais em linha com o CDI devido as realocações de portfólio da empresa. A companhia reduziu as posições em inflação (NTNs) e aumentou em ativos pós-fixados, enquanto mantém posições pré-fixadas de curto prazo. Para o 3T23, estimamos que o resultado da linha seja menor que o apresentado no 2T23, impactado pela inflação (IPCA) mais fraca do período.
