O lucro de Rede D’Or no 4T21 foi de R$ 419,5m, acima das nossas expectativas e do mercado em 1% e 9,7%, respectivamente, basicamente ajudados por uma menor alíquota de impostos no trimestre. O EBITDA superou em 1,8% nossas estimativas e em ficou em linha pelo esperado pelo mercado. A receita continuou crescendo forte, com 23,2% de incremento a/a, muito por conta de suas aquisições. No trimestre, houve uma leve queda em função de fatores sazonais. A sazonalidade também prejudicou a margem, em função da menor diluição de custos fixos.
No entanto, o cenário em 2022 poderá ser um pouco mais desafiador, como já observamos neste trimestre. Os principais desafios para a companhia são: (i) elevação da taxa de juros, que deve continuar pressionando despesa financeira; (ii) forte base de comparação de ticket médio de 2021, dada maior contribuição de pacientes com Covid, e; (iii) redução de procedimentos eletivos, que foram represados durante a pandemia e geram volumes de atendimento adicionais em 2021.
Consolidação à todo vapor: Corrida para um ecossistema de saúde
Com a aquisição da Sulamérica pela Rede D’or, acirrasse a competição e consolidação do setor de saúde e a Rede D’or consegue dar mais um passo na construção de seu ecossistema completo de saúde com a maior rede de hospitais do país, Sulámerica (#2 em seguro saúde), Qualicorp (#1 corretora de saúde), diagnósticos (#3), clínicas oncológicas (#1), pesquisa médica, entre outros. Obviamente, com apenas 20% da receita da Rede D’or vinda da Sulamérica e 20% dos custos médicos da Sulamérica vindos da Rede D’or, ambas as companhias falam em independência de suas operações, mas acreditamos que uma verticalização branda seja interessante no médio-longo prazo. De início, vemos sinergias como aumento da taxa de ocupação em hospitais da rede, melhora da oferta em planos de saúde de mid-ticket (Sulamérica Direto) para barrar avanços da Hapvida/Intermédica, velocidade de convênio em hospitais novos com planos da Sulamérica, entre outros.
Além disso, a interseção de sistemas de saúde estão cada vez mais abrangentes pressionando ainda mais a consolidação da cadeia de saúde. Fleury, por exemplo. A empresa vem adquirindo diversos tipos de clínicas e desenvolvendo assistência médica digital em seu ecossistema totalmente fora do quadrado original de diagnósticos.
Outra peça importante nesse xadrez é a Amil, terceira maior operadora de saúde em termos de receita e segunda maior operadora dental do país que conta também com 31 hospitais. Aparentemente sua controladora americana (United Health) quer vender a empresa depois de vários anos frustrados de prejuízo.
Inclusive um dos potenciais motivos para os controladores da Sulamérica vender a centenária seguradora de saúde para Rede D’or foi a eventual compra da Amil (operadora e hospitais) pela Rede D’Or, podendo colocar em risco a manutenção da rentável carteira de 200 mil vidas da Sulamerica distribuídas pela Quali, já que a Rede D’or é hoje o maior acionista de Quali com 26% de participação. A potencial aquisição da Amil poderia verticalizar a Rede D’Or de tal forma que começaria a concorrer com a Sulamérica e prejudicar sua distribuição via Quali.
Mas quem fica realmente isolado e pressionado nessa corrida é a Bradesco Saúde, que tinha uma parceria com a Rede D’or e vinha montando seu grupo de saúde com participações na Fleury e Odontoprev. Para apimentar a disputa pela Amil, correndo por fora, vem a Dasa (da família dos antigos controladores de Amil) que além de líderes no segmento de diagnósticos tem 3,6 mil leitos hospitalares, se posicionando como a segunda maior rede hospitalar privada do Brasil.
Na guerra entre os modelos de saúde verticalizados e de arquitetura aberta, a verticalização tem ganhado espaço, principalmente por controlar melhor seus custos frente a uma inflação médica bem acima do IPCA, fraudes em toda cadeia médica-hospitalar e aumento frequência médica.
Receita: segue com forte crescimento a/a
A receita líquida de Rede D’Or cresceu 23,2% a/a e caiu 3,2% t/t. O crescimento anual foi resultado principalmente do crescimento do número de leitos, orgânica ou inorgânicamente. O número de leitos cresceu 20,4% a/a, impulsionado pela aquisição de 17 hospitais desde o IPO no final de 2020. Os hospitais somam 2.213 e a Rede D’Or terminou o 4T21 com 10.618 leitos.
No trimestre foram adicionados 520 leitos, advindos em grande parte das entregas das obras do Hospital Maternidade São Luiz, expansão do Hospital São Luiz Osasco e aquisição do Hospital Novo Atibaia. Entretanto, como leitos de obras recém concluídas ainda não tínham sido colocados em operação, a taxa de ocupação apresentou queda de 1 pp a/a e 1,9 p/pp t/t.
A queda da taxa de ocupação também pode ser explicada pela sazonalidade. No final de ano por ser um período de festas as pessoas tentem a realizar menos procedimentos eletivos, reduzindo o númeor de pacientes e consequentemente a receita. O volume de pacientes por dia no 4T21 foi de 616,2k (vs. 625,1k bi 3T). A queda na receita t/t está atribuída a sazonalidade.
O ticket médio ficou estável a/a (+1,7%) e t/t (-1,9%), impactado negativamente pela variação do perfil médico dos tratamentos, dado o arrefecimento da pandemia. Os pacientes graves em leitos de UTI Covid-19 possuíam um ticket mais elevado. O ticket também foi prejudicado pelas integrações com adquiridas, que geralmente possuem uma contribuição mais baixa.
Custos: impactados pela sazonalidade
Os custos cresceram 29,4% a/a e 0,3% t/t. O crescimento anual foi fruto dos impactos do agravamento da pandemia no custo dos insumos e contratação de pessoal, do crescimento do volume de pacientes por dia, da adição de mais de 1.500 leitos operacionais no ano e expansão do negócio de oncologia. No trimestre, a margem bruta caiu 2,8 pp, explicada pela desalavancagem operacional também influenciada pela sazonalidade.
Despesas: puxadas pelas despesas de pessoal
As despesas cresceram 88,2% a/a e caíram 4,2% t/t. A alta anual está atribuída principalmente a forte base de comparação nas despesas de pessoal tendo em vista que 2020 não teve despesas de remuneração baseadas em ações. As despesas de pessoal cresceram 156,2% a/a.
Resultado financeiro: pressionado pela Selic
O resultado financeiro de Rede D’Or foi negativo em R$ 463m, apresentando alta de 34,4% a/a e 2,1% t/t. A piora do resultado financeiro está atribuída a elevação das taxas de juros e aumento do endividamento para manter sólida posição de caixa durante período de incertezas com o Covid e plano de expansão da companhia.
Enquanto o caixa a posição de caixa da Rede D’Or caiu 20,2% a/a e 4,8% t/t, a dívida bruta cresceu 18,8% a/a e 2% t/t. A queda na posição de caixa é resultado de aquisições e construção de novos projetos. Como resultado da redução do caixa e elevação da dívida o endividamento (dívida liquida/EBITDA) atingiu 2,6x em 2021 (vs. 2,2x em 2020).
Mesmo com despesas financeiras impactadas no 3T21 pela liquidação parcial antecipada do título emitido no exterior no valor de R$ 74,3m, o resultado financeiro manteve-se quase estável no 4T em função da elevação do CDI. O custo médio da dívida é de CDI+0,7%.
Imposto: um empurrãozinho no lucro
O resultado antes do imposto caiu 0,3% a/a e 4,5% t/t. Conteúdo, o imposto de renda contribuiu de forma relevante com o lucro. O imposto caiu 73,9% a/a e 60,3% t/t. A redução no patamar pode ser explicada pelo benefício fiscal de juros sobre capital próprio (JCP).
