Na quarta-feira (14/12) o tribunal do Cade aprovou sem restrições, agora definitivamente, a operação de combinação de negócios entre a rede de hospitais Rede D’Or (RDOR) e a operadora de planos de saúde Sul América (SULA). A decisão é favorável para as companhias, que conseguem a aprovação da entidade antes do final de 2022. Os próximos passos são parte fundamental da operação, a Agência Nacional de Saúde (ANS) e o Banco Central (BACEN) ainda precisam aprovar a combinação de negócios. Mesmo assim, reiteramos nossa visão positiva da fusão pelas (i) sinergias tributárias e regulatórias, (ii) poder de barganha da companhia combinada e (iii) capacidade de crescimento orgânico dos dois negócios.
Durante a sessão, o relator abriu a votação argumentando a favor da aprovação sem restrições. Quatro de seus colegas e o presidente seguiram o direcionamento do conselheiro, e apenas uma conselheira votou pela aprovação com restrições. Ela argumentou que deveria haver remédios em relação à participação de RDOR na Qualicorp, buscando impedir o acesso da rede hospitalar aos dados de outras operadoras de saúde.
O papel da Qualicorp na operação continua sendo a maior incerteza do processo. A resolução normativa Nº 515 de abril de 2022 da ANS impede a participação de uma operadora de planos de saúde e uma administradora de planos de saúde no mesmo grupo econômico. Em outra resolução normativa, Nº 530 de maio de 2022, a Agência reafirma que um grupo econômico é configurado quando uma entidade possui pelo menos 20% do capital social ou do capital votante em qualquer empresa avaliada. Ou seja, levando as resoluções normativas acima em consideração, a ANS ainda poderia pedir remédios relacionados a participação da Rede D’Or na Qualicorp, que hoje é de 28,98% do capital social.
Mesmo com estes possíveis remédios, reiteramos nossa visão sobre a combinação de negócios entre SULA e RDOR. No jogo de rouba monta que é a consolidação do setor de saúde, a fusão vai criar mais um grande player, que poderá bater de frente com a, também recentemente combinada, Hapvida. O grau de verticalização entre Sul América e Rede D’Or ainda é incerto, com as companhias afirmando que não se transformarão em uma companhia inteiramente verticalizada, mas as sinergias operacionais que podem ser colhidas são relevantes, dado o poder de barganha da nova empresa. Destacamos também as sinergias tributárias que uma relação intercompany pode apresentar, além da possibilidade de liberação de uma parcela de caixa de SULA que é usado como garantidor das regulações da ANS e que pode ser substituído por ativos físicos.
Em um setor que tem necessidade de capital intensa e fortes barreiras de entrada, tamanho é documento. Esperamos que a fusão fomente o crescimento orgânico de Sul América, de modo que não poderia ser alcançado apenas com crescimento inorgânico pulverizado. Ainda mais, RDOR pode usufruir da base de beneficiários de SULA para ancorar seu plano de expansão de leitos (~7k leitos até 2025).
Portanto, a aprovação sem restrições do tribunal do Cade para a combinação de negócios entre Rede D’Or e Sul América é mais um passo dado no caminho para a realização da fusão. A companhia que sairá do outro lado será uma referência do setor de saúde, e por isso reiteramos nossa recomendação de COMPRAR para Rede D’Or. Ressaltamos também, a relação de troca já estabelecida de 0,7683 RDOR3 por SULA11, o que representa um prêmio de 2,5% e um bom caminho de entrada para os acionistas que investir na nova companhia.
