Tirando o pé fora do case
Estamos rebaixando a nossa recomendação para MANTER. Nossa decisão foi suportada em alguns pilares: I) o recente rally dos ativos de bolsa, reduzindo o upside dos cases sob nossa cobertura. O potencial de valorização não é desprezível aos atuais níveis de preço, mas não nos sentimos confortáveis em seguir mantendo uma recomendação mais positiva se considerarmos alguns pontos que vão ser abordados à seguir, II) expressiva evolução de praticamente todas as linhas de custos da empresa, fazendo com que a empresa apresente resultado aquém das nossa estimativas por mais de um trimestre somados a contínua alta das provisões. Por último, III) nosso ceticismo quanto a uma eventual privatização da empresa à medida que os principais candidatos ao governo do estado de São Paulo (por hora, aqueles que estão aparecendo nas pesquisas) muito dificilmente colocariam a empresa dentro da sua pauta de privatizações caso eleitos.
Análise do Resultado
EBITDA abaixo do consenso e das nossas expectativas. No geral, a empresa apresentou um resultado fraco, com destaque negativo a evolução dos custos operacionais e provisões ainda em números elevados. A receita alcançou R$5,1 bilhões, derivado da evolução orgânica dos consumos de água e esgoto (+3,5% a/a) e dos reajustes tarifários do ano passado. Os grandes pontos negativos do trimestre ficaram por conta da evolução expressiva dos custos operacionais em praticamente todas as linhas (ou seja, tanto nos custos gerenciáveis quanto naqueles não gerenciáveis, como energia elétrica). No geral, os custos alcançaram R$2,2 bilhões (+18,4% a/a). Ainda no ponto negativo, chama a atenção do aumento das provisões para devedores duvidosos, que alcançou R$260 milhões no 4T21 (+173% a/a). De acordo com o press release, a rúbrica referente ao PDD segue sendo afetada por questões referentes a insenções tarifárias para famílias de baixa renda devido aos efeitos da pandemia. Sobre esse ponto, vale lembrar: apesar do arrefecimento da pandemia, estamos em um ano eleitoral e marcado por uma expressiva perda no poder de compra e desemprego ainda alto, o que nos leva a crer que a generosidade quanto a isenção tarifária pode durar mais do que o necessário – como é melhor prevenir do que remediar, tal foi um dos pontos que nos levou a alterar nosso rating. Tal descompasso entre receita e custos gerou um EBITDA de R$1,4 bilhões no trimestre e uma margem EBITDA de 29,5% (vs. 37,7% no 4T21). Entendendoos que o recente reajuste tarifário aprovado recentemente deve trazer um alívio para as margens da empresa, mas para nos sentirmos mais confiantes no case, preferimos esperar um ponto de entrada mais interessante e uma maior moderação nos custos operacionais da empresa por parte dos seus controladores.
Pontos Positivos
- Menor Risco Regulatório do Setor
- Melhora na hidrologia
- Possível case de privatização pós-eleições
Pontos Negativos
- Crise hídrica ainda em momento desafiador
- Sem grandes gatilhos operacionais no curto prazo
- Evolução nos custos operacionais e provisões deve ser acompanhada com cuidado
