Conclusão
Permanecemos com a recomendação de COMPRAR para SBSP3. Achamos a materialização da privatização da SBSP3 como um evento de maior importância para tese da empresa. A privatização da empresa tende coloca-la na direção da universalização dos serviços de água e esgoto, reduzir custos operacionais (atualmente a empresa opera com uma ineficiência de pelo menos R$3 bilhões/ano de acordo com a sua estrutura tarifária), melhorar governança e outros. É claro que isso não deve vir sem riscos e, ao longo do documento pretendemos lista-los para melhor compreensão da tese da empresa.
Aos atuais níveis de preço, a empresa negocia a EV/BRR 24E 1,0x. Como podemos perceber na tabela abaixo, o atual nível de preços não precifica a evolução da base de investimentos e nenhuma reprecificação do case em termos de múltiplos. A tabela é um exercício baseado na evolução esperada da base de ativos regulatória da empresa (c. R$ 70 bilhões até 2030) e em uma eventual reprecificação de múltiplos da empresa que esperamos ver à medida que a empresa evoluir em suas medidas de aumento de eficiência.
Estamos trabalhando no nosso novo modelo de fluxo de caixa descontado para a empresa, considerando agora as premissas da empresa enquanto empresa privada. É importante mencionar que o nosso preço alvo atual considerar a empresa permanecer como estatal. Sendo assim, ele não é mais condizendo com a realidade.
Quais os riscos?
Apesar do nosso otimismo, investir nas ações da SBSP3 hoje ainda apresenta alguns riscos. Dentre eles, citamos:
I) Execução: cortas custos e praticamente dobrar a base de investimentos da empresa em um horizonte de seis anos não é uma tarefa trivial. Eventualmente, os ganhos de eficiência podem ficar aquém do esperado e a execução dos investimentos podem não se materializar.
II) Regulatório: Como já mencionamos, a base de ativos regulatória da empresa deve praticamente dobrar até 2030. Tais investimentos precisam ser reconhecidos dentro da base para fins de cálculo tarifário. Sendo assim, em um cenário pessimista, a ARSESP pode não reconhecer totalmente os investimentos realizados entre um ciclo e outro – ainda que glosas sejam comuns, a não reconhecimento dos investimentos realizados na base em proporções relevantes podem causar alguma preocupação.
III) Jurídico: O Partido dos Trabalhadores apresentou uma Ação de Descumprimento de Preceito Fundamental (ADPF 1182) em relação ao processo de privatização da empresa, alegando que o processo de privatização violou princípios de competitividade e economicidade. O Ministro Relator foi o sr. Cristiano Zanin e que atualmente está de férias. Sendo assim, o Ministro Sr. Luís Roberto Barroso encaminhou a demanda para a Procuradoria Geral da União, que acabou por emitir um parecer favorável ao processo de privatização. Resta o parecer final do Ministro Cristiano Zanin. Qualquer tipo de reversão do projeto de lei de privatização da empresa seria inédita tendo em vista a conclusão da operação já nesta próxima segunda feira.
IV) Guarulhos: Tribunal de Justiça suspendeu a lei municial que autorizava a inserção do municipio no bloco econômico de atuação da Sabesp. Vale mencionar que a cidade de Guarulhos representa apenas 4% da operação da Sabesp e, caso decida por não participar do bloco, a empresa deverá seguir comprando água da Sabesp e possivelmente terá que remunerar os investimentos feitos pela empresa no atendimento do serviço.
Os fatos
Finalmente, foi materializado a emissão secundária de ações da Sabesp. A demanda foi de quase R$190 bilhões com uma movimentação total de R$14, bilhões pelo governo do estado de SP. Sendo assim, o Governo do Estado de São Paulo passa a ter uma fatia de apenas 18% na empreas vs 50,3% anteriormente. Como amplamente discutido, o Grupo Equatorial vai passar a ser o acionista de referência o case.
Cronograma da Oferta:
21/06: Lançamento da Oferta
24/06-18/07: Roadshow
01/07 – 15/07: bookbuilding and Oferta para o Varejo*
15/07: Fim do processo de bookbuilding*
18/07: Data da Fixação de Preços
19/07: Primeiro dia de Negociação
22/07: Colocação! Conclusão da oferta de ações!
E agora, o que fazer?
É importante saber que antes da Equatorial assumir de fato as operações da empresa, ainda resta o aval do orgão anti-truste brasileiro, o Conselho Adminstrativo de Defesa Econômica (CADE). Achamos que a aprovação dessa operação não deve trazer maiores preocupações por um motivo muito simples: a Sabesp é um monopólio regulado. Sendo assim, a empresa tem o seu poder de monopólio já regulado por uma agência reguladora e, no caso da Sabesp, deve ser a ARSESP (Agência Reguladora de Serviços Públicos do Estado de São Paulo). Sendo assim, não achamos que esse tópico deva trazer maiores preocupações aos investidores da empresa. Todo esse processo deve levar até 60 dias. Depois desse prazo, esperamos que o novo grupo controlador deva anunciar as medidas de curto prazo (“projeto 100 dias”) para melhora da eficiência e operação da empresa.
Por que São Paulo é diferente?
No que diz respeito ao atendimento de serviços públicos (energia elétrica, telecomunicações, internet e saneamento), operar a região de São Paulo trás alguns benefícios – e claro, muitos desafios.
Em relação aos principais desafios, diz respeito ao volume de investimentos, tamanho da cidade/estado e etc.
Em relação aos benefícios, é importante citar que o estado de São Paulo concentra 31% do PIB nacional, uma população de 46 milhões de residentes (mais de 20% da população brasileira) e 36% da produção industrial brasileira. Sendo assim, operar serviços públicos em uma área como essa acaba sendo mais interessante no que diz respeito a escala e economicidade do negócio – maior renda tende a ter maior demanda, absorver melhores produtos, ter menor inadimplência, etc. Sendo assim, guardamos alta expectativa no que diz respeito a operação do negócio de saneamento na região.
O Case da Equatorial
Ao longo de quase duas décadas como empresa de capital aberto, Equatorial (EQTL3) multiplicou o seu valor de mercado em aproximadamente 30x, alcançando a capitalização atual (c. R$37 bilhões). O modelo de negócio da empresa sempre esteve relacionado com a aquisição de Distribuidoras de Energia Elétrica deficitárias a valores e realizar o turnaround do ativo. Ao longo da sua história, realizou uma série de aquisições por valores simbólicos (ex: pagou R$1 pela Celpa), investiu na recuperação do negócio e surfou a reprecificação do ativo – a própria Equatorial negocia na casa das 2x EV/BRR; um valuation premium versus outros ativos similares. Imaginamos que a Sabesp pode passar por um processo similar – ainda que em uma menor proporção e ainda em meio a incertezas. Dentre os ativos de distribuição adquiridos, citamos as distribuidoras dos estados do Maranhão, Alagoas, Amapá, Goiás, Pará, Piauí e Rio Grande do Sul.
