Conclusão
Estamos com recomendação de COMPRAR para SBSP3. Estamos introduzindo um preço-alvo de R$ 120/ação, representando um retorno potencial de 39% (37% de potencial de valorização + 2,2% de rendimento de dividendo esperado para 2025E). Aos níveis atuais de preço, vemos a empresa negociando com uma taxa interna de retorno real de 12,6% — um prêmio moderado em relação ao rendimento implícito das notas do Tesouro com prazo similar ao da concessão da própria Sabesp (Tesouro 2060: +7,18%) e ao nosso Ke real de 9,9%.
Nossas novas estimativas consideram: I) extensão das concessões da empresa até 2060; II) expansão da base de investimentos em aproximadamente R$ 70 bilhões até 2030; III) menor taxa de desconto; IV) moderada redução de custos/provisões e fim de políticas desajustadas à realidade de uma empresa privada (como o desconto para grandes consumidores); V) distribuição de dividendos em linha com a política estabelecida em termos de pay-outs: 25% em 2024-2025, até 50% entre 2026-2027, até 75% entre 2028-2029 e até 100% a partir de 2030.
Os Fatos
A tese da empresa é pautada na execução do processo de aceleração e universalização dos serviços de água e esgoto na cidade de São Paulo, além de todos os desafios relacionados à aplicação de aproximadamente R$ 70 bilhões em investimentos até 2030 e ao aumento dos pontos de eficiência desejáveis para uma empresa que acabou de ser privatizada. Entretanto, vamos elencar aqui o que julgamos como os principais riscos ao case.
Riscos
Em nossa leitura, os principais riscos a serem acompanhados daqui por diante são:
I) Plano de Investimentos & Revisões Tarifárias | De acordo com os termos da privatização, a empresa passará por processos de revisão tarifária anualmente até 2030, quando a universalização dos serviços de água e esgoto deve ser alcançada. Dito isso, é importante entender que existe uma penalidade tarifária a ser aplicada nas revisões caso a empresa não alcance a sua meta de universalização (Fator U).
O Fator U é o índice aplicado anualmente nos processos de reajuste que pode reduzir o Índice de Reajuste Tarifário (IRT) previsto no Anexo V – Modelo Regulatório em caso de descumprimento de alguma das metas de cobertura para um município, agrupamento de municípios ou a URAE-1.
Tal indicador terá o seguinte impacto na distribuição de dividendos: ▪ Fator U igual a 0%: Sem consequências. ▪ Fator U entre 0% e 1%: 80% do pagamento permitido para o ano. ▪ Fator U entre 1% e 2%: 60% do pagamento permitido para o ano. ▪ Fator U acima de 2%: Pagamento limitado ao dividendo mínimo obrigatório.
II) Nova Governança | O Conselho de Administração terá três membros indicados pelo Estado de São Paulo, três membros independentes e outros três membros indicados pelo investidor de referência. Esse arranjo não é necessariamente novo no mercado brasileiro, mas é novo para a Sabesp. Resta acompanhar se esse formato gerará bons frutos.
III) Risco Político | Apesar de se tratar de uma empresa privatizada, é importante entender que a Sabesp atende milhões de pessoas com serviços essenciais de água e esgoto. Por motivos diversos, os serviços podem ser interrompidos, trazendo descontentamento da população com o serviço prestado. Citamos como exemplo a seca nos reservatórios de 2015/2016, cenário em que a culpa por algo que não necessariamente é responsabilidade da empresa pode trazer pressão política por parte do corpo político.
Uma outra maneira de avaliar a empresa (e vocês já sabem como é…)
Apesar de todo o trabalho em construir um modelo econômico-financeiro razoável e com suas inúmeras premissas, acreditamos que a nossa famosa avaliação de múltiplo VF/BRR versus Evolução da Base de Remuneração Regulatória reflete melhor o nosso sentimento em relação ao case, por se tratar da evolução de “um filme” e não necessariamente de uma “fotografia”, como os modelos tendem a ser, baseando-se nas premissas que conseguimos enxergar hoje.
A tabela abaixo tem três premissas básicas: I) Evolução da Base de Remuneração Regulatória considerando os investimentos planejados até 2030 (c. R$ 70 bilhões); II) Reprecificação do múltiplo que a empresa negocia, baseada nas evoluções de governança, execução e ganhos de eficiência; III) Endividamento da empresa.
Vale lembrar que a expressiva multiplicação no valor do acionista de referência da Sabesp (Equatorial, EQTL3) se baseou grandemente nesse racional: via aquisição de distribuidoras de energia elétrica quebradas por valores irrisórios, seguido por investimentos e foco no turnaround operacional desses ativos. A consequência natural desse processo foi a reprecificação do múltiplo em que a empresa originalmente negociava no momento de sua aquisição.
Em relação à reprecificação do múltiplo da Sabesp, é importante mencionar que estamos falando de uma empresa de serviço público no estado de São Paulo, com cobertura dos serviços prestados inclusive na capital. O estado de São Paulo possui não apenas 22% de toda a população brasileira, mas também representa 31% de toda a riqueza/PIB do Brasil. Sendo assim, estamos falando de uma alta densidade populacional e uma massa salarial acima da média das demais regiões do país, que invariavelmente se convertem em uma maior propensão ao consumo, menores perdas, menor inadimplência e ganho de escala nas operações.
Portanto, acreditamos que a atual operadora terá um grande espaço para entregar ganhos operacionais muito acima do que aqueles considerados em nossas estimativas atuais, que contêm um grande grau de conservadorismo.
Como podemos perceber, SBSP3 negocia próxima a 1x Valor da Firma/Base de Remuneração 25E. Ou seja, em nossa leitura, os atuais preços de mercado não precificam a evolução da base de investimentos para além de 2025 (sem considerar a possível aquisição de novas concessões ao longo do tempo) e não consideram a empresa negociando com qualquer prêmio em termos de execução — o que consideramos um grande exagero, tendo em vista o longo histórico da empresa em termos de execução nesse tipo de negócio e as características únicas da área de concessão onde a Sabesp atua.
