Conclusão: Em linhas gerais, achamos os dois eventos positivos para a SBSP3 – ainda que razoavelmente esperados nos termos que foram apresentados. Primeiramente, a votação favorável ao processo de privatização na Câmara Municipal de São Paulo – muito relevante tendo em vista a representatividade da cidade nas receitas totais da Sabesp. Outro evento positivo, foi a aprovação do Conselho Gestor de Desestatização dos termos a serem considerados na oferta. Como já dito, achamos os termos apresentados bem razoáveis e sem nenhuma grande mudança em relação ao que já era aguardado.
No geral, a materialização desses eventos levam a empresa para mais próximo do processo de privatização. De acordo com nossa estimativas, achamos que o potencial de destravamento de valor no caso da privatização é muito expressivo (maiores detalhes ao longo do documento). Sendo assim, preferimos nos expor a um evento transformacional à ficar exposto as demais alternativas do setor que operam sem gatilhos muito claros. Sendo assim, mantemos nossa recomendação de COMPRAR para SBSP3.
Os fatos
Em relação a evolução do processo de privatização da Sabesp, citamos dois eventos importantes para esse processo:
I) Aprovação em 1º Turno da entrada da Cidade de São Paulo na URAE (Unidade Regionais de Abastecimento Potável e Esgotamento Sanitário). Ou seja, o município de São Paulo finalmente coloca os pés dentro do processo de privatização da Sabesp.
II) Aprovação do Conselho Gestor do Programa Estadual de Desestatização pela aprovação da modelagem para privatização da empresa, constando itens como A) cronograma, B) estrutura da Oferta, C) Alterações no Estatuto Social da Companhia, D) Celebração de Acordo de Investimentos, Lock-Up e outras avenças com investidores estratégicos, E) Garantia de Estabilidade aos funcionários e empregdos por até 18 meses contados desde o processo de desestatização, F) Oferta de Ações Ordinárias de Propriedade do Governo do Estado de SP aos empregados da companhia e G) outros.
Qual o impacto de ambos os eventos no processo de privatização da empresa?
Antes de mais nada, é importante mencionar que ambos os eventos são positivos para o case de privatização – ainda que razoavelmente esperados pelo mercado, principalmente no formato que foram apresentados.
Em relação a aprovação da Câmara Municial, o evento é positivo devido a relevância das receitas da Cidade de São Paulo: c. 40% das receitas da Sabesp vem dos serviços prestados pela empresa na cidade de São Paulo. Para além da relevância, a presença da cidade de São Paulo acaba por suportar o serviço da Sabesp em outras áreas via subsídio cruzado.
Em relação a aprovação do Conselho Gestor, também achamos que os termos foram bem razoáveis e muito em linha com o que já era considerado/esperado pelos agentes demercado.
A) Cronograma: de maio até meados de setembro/24 | Nossa Opinião: Achamos o cronograma exequível tendo em vista a forma como o processo está caminhando. Considerando o tempo de aprovação do projeto de lei da privatização e o dia do leilão em si, imaginamos que até Julho/Agosto de 2024 é um cronograma razoável. Acreditar na execução do cronograma proposto é fundamental tendo em vista a proximidade do calendário eleitoral.
B) Estrutura da Oferta Secundária: oferta em duas tranches, uma para um investidor estratégico e outra para investidores de um modo geral pelo critério de melhor preço e volume. O investidor estratégico terá um período de lock-up até 31/12/2029, com fins de atendimento dos critérios de universalização propostos no processo de universalização | Nossa Opinião: tal formato era amplamente esperado e não trás nenhuma novidade ao processo.
C) Estabilidade para funcionários de até 18 meses | Nossa Opinião: esse tipo de cláusula é bem comum em processos de privatização. Nada impede o funcionário de participar de processos de desligamento voluntário e antecipar os ganhos de eficiência por parte da empresa privatizada.
D) Oferta de ações de propriedade do estado aos funcionários da Sabesp | Nossa Opinião: enxergamos esse termo também como comum. Faz parte do pacote de opcionalidades dos funcionários ao processo que a empresa está atravessando.
E) Poison Pill (Pílula de Veneno), caso algum acionista ultrapasse 30% de participação na empresa, terá que extender a oferta para os demais acionista com prêmio de 200% em relação ao valor originalmente ofertado | Nossa Opinião: Positivo e já esperado. Esse tipo de cláusula tende a proteger o minoritário.
F) Voting Right de 30% (limitação do poder de voto) | Nossa Opinião: assim como na cláusula anterior, o minoritário tende a ser protegido de acionistas com grande fatia econômica na empresa.
G) Máximo de três membros do conselho de administração Indicados pelo Estado | Nossa Opinião: Outro evento positivo por limitar a influência do estado de São Paulo na composição do conselho de administração como um todo.
Qual o potencial da Sabesp em caso de privatização?
Em nossa opinião, o verdadeiro valor a ser destravado pela empresa advém da materialização da sua privatização. Nos termos atuais, vemos uma empresa que opera com números abaixo daqueles estabelecidos em suas tarifas (EBITDA Real vs Regulatório) ocasionando um fluxo de caixa magro após pagamento de juros e investimentos, que por sua vez ainda não foram suficientes para universalizar os serviços de água e esgoto no estado após quase meio século de história (vale lembrar que a SABESP é uma das melhores operações de saneamento do Brasil…). Para fins de comparação, o gráfico abaixo mostra as nossas estimativas/realizado de EBITDA para empresa e o EBITDA regulatório da empresa, considerando os números divulgados em sua última revisão tarifária. Como podemos perceber, existe uma ineficiência de c. R$3-4 bilhões regulatório vs realizado. Imaginamos que esse “gap” de ineficiência deve ser atacado caso a privatização venha a avançar.
A operação deverá acontecer via emissão de novas ações onde o governo do estado de São Paulo deve ficar com uma fatia remanescente entre 15-30% (vs 50,3% hoje). Se considerarmos o último preço de fechamento das ações da SBSP3 e venda de participação da empresa para atingir as fatias determinadas, a operação ficaria entre R$8,2-R$14,2 bilhões.
Em nossa leitura, existem duas maneiras de estimar o potencial de valorização da empresa pós-privatização. O método “clássico” diz respeito ao ajuste de premissas do modelo relacionadas a perdas, custo de capital, custos operacionais, etc. O problema desse método é que ele se submete ao modelo do analista e toda a subjetividade das diversas variáveis que o compõe. No método que vamos descrever consideramos mais simples e mais fácil de ter as suas premissas verificadas (críticas são muito bem vindas!)
Abaixo, vamos tratar duas grandes variáveis: I) evolução da base de remuneração regulatória considerando investimentos até a meta de universalização (2029) e II) múltiplo implícito da empresa pós-privatização (Valor da firma/Base de Remuneração Regulatória) – empresas eficientes tendem a negociar em pelo menos 1x VF/BRR. Caso a percepção de valor do mercado em relação as operações da Sabesp privatizada for muito positiva, imaginamos que esse valor pode ser ainda maior (no setor de energia elétrica, distribuidoras eficientes chegam a negociar 2x EV/BRR). Ou seja, como premissa básica estamos utilizando o re-rating no múltiplo EV/BRR da empresa para pelo menos 1x vs os níveis atuais, que está em EV/BRR 24E de 0,84x.
De acordo com a própria Sabesp, os investimentos esperados até 2029 com foco na universalização são de R$66 bilhões (a base de ativos regulatória publicada em 2021 é de R$55,9 bilhões). Se considerarmos esse nível de investimentos até 2029 e ajustarmos pelo IPCA esperado, a base de remuneração regulatória em 2029 deveria ser de aproximadamente R$140 bilhões. No exemplo abaixo, utilizamos as nossas estimativas até 2023. Considerando que a privatização aconteça em 2024, passamos a aplicar os as estimativas de investimentos consideradas para sua universalização.
