Edit: ajustamos o múltiplo à Base de Ativos Regulatória da transação a Base de Ativos Regulatória anunciada em Dezembro/22 (e não aquela que está publicada no site, de R$8,5 bilhões em números de 2019). A BAR de Dez/2022 não considera a base de algumas cidades cujo a regulação não era feita pela ARGERS (Agência Reguladora do Estado). Pedimos desculpas pelo equívoco.
Conclusão
Apesar de acharmos que o evento vá ser positivo para a população gaúcha, tememos que a baixa competição pelo ativo seja visto como pouco inspirador para tomada de decisão da privatização de outras estatais de saneamento por parte dos seus controladores (escrevemos uma nota com essa tese no último dia 29/11 – “Qual o Impacto que a Privatização da CORSAN pode trazer para o setor?”). Em nossa leitura, um leilão com alto grau de competitividade poderia aguçar o interesse dos respectivos governadores das empresas de saneamento com capital aberto em bolsa (Sanepar, Sabesp e Copasa) em privatizar as suas operações tendo em vista o valor potencial a ser gerado. Entretanto, é importante mencionar que esse evento por sí só não significa o fim do processo de privatizações do setor, afinal de contas, outros métodos podem ser empregados: citamos a privatização via diluição do controle estatal via venda de parte das suas ações e eventual desinvestimento completo em um segundo momento em condições mais interessantes, como no caso da BR Distribuidora, por exemplo. Além disso, atribuímos o baixo interesse pelo ativo ao fluxo de notícias relacionado ao governo de transição, que vem reafirmando o seu interesse em alterar o atual Marco Regulatório, trazendo grande incerteza sobre o futuro da indústria. Sendo assim, o fim dessa incerteza deverá fazer com que os agentes precifiquem as futuras oportunidades sob premissas mais sólidas sejam elas quais forem. Por último, importante mencionar que as estatais de Saneamento negociam a múltiplos extremamente depreciados (~0,5x EV/BRR 23E) e mesmo um leilão com baixa procura alcançou níveis de avaliação que trazem oportunidades de ganhos em caso de privatização.
Os fatos
Na manhã de hoje, foi concluída o leilão de privatização da Corsan. O valor da oferta foi de R$4,1 bilhões, ágio de apenas 1,15% em relação ao valor mínimo oferecido – muito distinto dos recentes leilões nos últimos anos. Vale mencionar também que a oferta no leilão foi única. Ou seja, nenhum outro grupo econômico nacional ou internacional se mostrou interessado na aquisição do ativo. O grupo vencedor foi o consórcio Aegea (Aegea, Perfin e Kinea). A Aegea por sua vez fechou o ano de 2022 atendendo 178 municípios (vs 48 municípios em 2018), cobrindo uma população de 28 milhões de habitantes (vs 7,8 milhões em 2018).
Resumindo: foi um leilão com um único interessado e com baixa competição. De acordo com a nossa leitura, o múltiplo da transação foi de 1,3x EV/BRR 22E (de acordo com a última Base de Ativos Regulatória divulgada em dezembro/22 de R$5,77 bilhões). Consideramos também R$2 bilhões em passivos previdenciários e trabalhistas a serem somados ao atual endividamento da empresa. Em linhas gerais, o múltiplo da transação pode ser considerado razoável, mas abaixo dos múltiplos similares no segmento de distribuição de energia elétrica e dos prêmios em leilões recentes de saneamento.
Quais as razões pelo baixo interesse?
Em nossa leitura, os motivos pelo baixo interesse no ativo pode ser explicado por dois grandes motivos:
I) Macroeconomia
Como sabemos, estamos atravessando um momento macroeconômico desafiador no Brasil e no Exterior. O aumento das taxas de juros ao redor do mundo trouxe uma redução natural pelo apetite aos ativos de risco. O apetite por ativos de infraestrutura (energia, saneamento, etc) são derivadas dos juros de mercado devido a natureza dos seus negócios (receitas estáveis, ajustadas pela inflação, etc). Sendo assim, é natural que o recente aumento dos juros impactasse negativamente processos competitivos por ativos com essas características.
II) Possíveis alterações no Novo Marco do Saneamento – principal ponto, em nossa leitura
O Novo Marco do Saneamento é um dos alvos do governo de transição para eventuais alterações em relação ao modelo de hoje. Dentre as alterações rumoradas, citamos a retirada da Agência Nacional de Águas (ANA) como grande regulador do setor e o retorno dos contratos de programa (onde a estatais podem renovar as concessões sem depender de uma licitação). Em nossa leitura, tal postura traz insegurança jurídica a eventuais investidores no setor a medida que não se sabe necessariamente sobre quais condições a operação está sendo adquirida a medida que elas podem ser alteradas – como já deixamos claro em nossos documentos e vídeos (principalmente aqueles falando sobre a Sanepar), a clareza (ou a falta de…) na regulação trás impactos na avaliação de ativos regulados, como são os monopólios naturais. De acordo com os jornais nacionais das últimas semanas, uma série de investidores internacionais desistiram de participar do leilão da empresa devido a esse e outros fatores.
O Sonho Acabou?
Em nossa leitura, não. Como podemos ver, as empresas de saneamento com capital aberto negociam muito abaixo do seu valor EV/BRR (Valor de Mercado + Endividamento/Base de Ativos Regulatória). Além disso, outros métodos podem ser considerados para maximizar o ganho dos controladores caso os respectivos governos estaduais decidam por privatizar as suas empresas de saneamento. Citamos a privatização da BR Distribuidora (atual Vibra): o governo federal vendeu um pequeno pedaço da sua participação na empresa e perdeu o controle da mesma. Tempos depois, com o ativo valendo muito mais do que no momento da privatização, a governo federal decidiu por vender a totalidade das ações que ainda detinha. Ou seja, o prêmio a ser levantado na operação de privatização pode ser postergado. Além disso, estamos atravessando um momento de incerteza quanto ao Marco Regulatório do Saneamento. À medida que as incertezas acabarem, os agentes poderão precificar os ativos sob premissas mais sólidas do que as de agora, onde as tentativas de alteração no marco ainda são intenções. Por último, citamos a Copasa e Sanepar, que negociam a aproximadamente 0,5x EV/BRR vs 1,3x EV/BRR da Corsan – que ainda seria capaz de gerar um prêmio interessante em caso de privatização em termos similares aos da Corsan.
