Seguimos com nossa recomendação de COMPRAR para as ações da Sanepar. A empresa reportou um resultado operacionalmente em linha com o esperado pelo mercado (-3% vs. consenso), mas com um lucro líquido acima das expectativas (+47% vs. consenso). Como destrinchamos mais abaixo, o resultado da Sanepar nesse trimestre foi “inflado” por um resultado financeiro significativamente menor, em -R$118,1 (uma queda de 16,6% a/a). A receita e o EBITDA bateram nossas estimativas em +7% e 9%, respectivamente. Tal fato reforça nossas estimativas conservadoras para o case. Embora os resultados do 4T24 não tenham materializado nenhuma mudança substancial para a tese, em nossa visão, há espaço relevantes upsides, como descrevemos em “Sanepar (SAPR11) | Base de Ativos para Revisão Tarifária anunciada! Possivel reprecificação do case adiante?“.
Acreditamos que a empresa depende de eventos transformacionais, e como tais, possuem sua incerteza de materialização. No entanto, os baixos múltiplos da companhia (i) 0,8x EV/RAB em 2025 e 2026 e (ii) 5,3x e 5,1x P/E em 2025 e 2026 reiteram a atratividade do valuation, em uma operação que não está mostrando piora em sua eficiência. Além disso, como citamos, há drivers que podem tornar a tese substancialmente atrativa: (i) a possibilidade de privatização ainda em 2025 e (ii) a possibilidade do recebimento de precatórios estimados em R$3,9 bilhões (~47,7% do market cap atual da companhia). Dessa maneira, seguimos com nossa recomendação de COMPRA.
Detalhamento dos Resultados
Operacionalmente em linha com o consenso. A Sanepar divulgou uma receita operacional de R$1,8 bilhão, aumento de 4,7% a/a. Esse aumento é justificado principalmente pelo (i) aumento da receita de esgoto, reportada em R$722,9 milhões (8,4% a/a), e (ii) incremento da receita de água, reportada em R$1,1 bilhão (+2,1% a/a), além de incrementos nominalmente menores em serviços, resíduos sólidos. Vale notar também uma adição de +R$14 milhões via doações efetuadas por clientes. Dito isso, além do já citado reajuste tarifário de 2,95% ocorrido em maio/24, a empresa se beneficiou nesse tri pelo (i) crescimento dos volumes faturados de água (142,2 milhões m³; 2,4% a/a) e esgoto (118,5 milhões m³; 3,2% a/a) e (ii) maior número de ligações (+1,0% a/a e +2,7% a/a em água e esgoto, respectivamente).
O EBITDA da companhia foi de R$759,9 milhões, uma alta de 5,2% a/a. Ainda assim, a margem permaneceu estável em 42,8%. Isso ocorreu porque, embora as receitas tenham crescido 4,7%, os custos e despesas operacionais (OPEX) aumentaram +5,9% a/a, principalmente impulsionados pela linha de Pessoal, Serviços de Terceiros e Perdas em Realizações de Créditos (aumento de 4,9%, 20,4% e 74,9% a/a, respectivamente). Na linha de pessoal houve reajuste salarial (de 3,9%) dentre outros reajustes, provisões e indenizações trabalhistas. Em serviços de terceiros, o impacto foi principalmente motivado por serviços de operação e manutenção predial (+71,0%), entre outros serviços de cobrança, cadastro, faturamento e vigilância. As perdas nas realizações de créditos aumentaram (+74,9%) em decorrência de inadimplência de clientes particulares.
O resultado financeiro totalizou -R$118,1 milhões, queda de 16,6% a/a. Aqui está a principal razão para o aumento do lucro líquido da companhia no 4T24. A Sanepar divulgou um aumento anual de 52% nas suas receitas financeiras. Por consequência, esse driver “inflou” o lucro líquido (em +R$132,9 milhões em relação ao consenso e em +R$154,8 milhões em relação às nossas estimativas). As razões para o impulso nessa linha estão associadas à dois principais fatores: (i) o ganho com instrumentos financeiros derivativos, impactado pela variação do Euro sobre as operações de SWAP contratadas e (ii) aplicações financeiras. Esse fator mais do que compensou o crescimento anual das despesas financeiras (na ordem de 7,3%), reportado em R$216,6 milhões.
Os investimentos do trimestre totalizaram R$537 milhões, queda de -3,1% a/a. O endividamento da companhia fechou o trimestre em R$6,6 bilhões, implicando em uma relação 1,6x Dívida líquida/EBITDA e grau de endividamento da companhia em 47,2%. Por fim, a companhia obteve um lucro líquido de R$412,9 milhões, um aumento de +13,2% a/a.
