Pontos de destaque:
(i) El Niño parece assustar mais o mercado do que a companhia; efeito na SLC (-1,8 sacas/ha safra 23/24) está abaixo do que esperamos para o restante do mercado; (ii) O saldo é positivo: SLC perde menos no El Niño, e ganha igual quando o vento é a favor. No La Niña o ganho é de +2,4 sacas/ha; (iii) Custo com defensivos químicos deve cair. Esperamos redução de 1/3 no gasto com os insumos pelo uso ampliado de defensivos biológicos; (iv) avaliação apoiada pelo Preço/NAV (0,8x) abaixo do histórico e EV/EBITDA 24 E (6,3x) oferecendo um ponto de entrada, já que estamos observando uma assimetria de preço, causada pelo fato de o consenso ainda não ter colocado nas estimavas os custos mais baixos que estão por vir.
Fomos ao Investor Day 2023 da SLC. O evento na Fazenda Pamplona (GO) realizado para analistas e investidores, popularmente conhecido como “Farm Day”, reforçou o nosso ponto de vista otimista sobre a qualidade e desempenho superior da Companhia. Após o evento, que contou com palestras de engenheiros agrônomos e demais profissionais especializados no dia a dia de operações, tanto da fazenda Pamplona quanto de outras fazendas da SLC, ficamos com a percepção de que há uma vanguarda de tecnologia sendo aplicada, tanto do aspecto de práticas de cultivo quanto de monitoramento climático. Acreditamos que as medidas que a Companhia vem tomando devem continuar sustentado os avanços no rendimento das lavouras.
A dedicação da alta administração em incentivar o emprego de tecnologias no campo e uso de biológicos em até 15% da aérea de plantio reforça positivamente nossa confiança na SLC. Continuamos a ter opiniões favoráveis em relação às ações, porém nossa tese está ligada mais a boa gestão do que necessariamente pelas dinâmicas das commodities (soja e milho). A lógica por trás dessa perspectiva é nossa convicção de que o mercado predominante está acomodando a possibilidade de uma redução adicional na margem de lucro pelo efeito do El Niño, em oposição às nossas projeções de possíveis medidas de corte de custos (majoritariamente em defensivos).
El Niño parece assustar mais o mercado do que a companhia. No entanto, reconhecemos a possibilidade da safra 2023/24 ser influenciada pelo El Niño e suas características climáticas mais adversas para o cultivo, através de secas severas no Norte e Nordeste do país. A SLC pontuou que essa circunstância climática costuma gerar impacto negativo na produção de soja em algo próximo de uma média de 1,8 sacas/ha, considerando a taxa de produção atual de 66 sacas/ha. Percebemos um cuidado da SLC em alertar sobre as consequências, porém ponderando quais medidas a Companhia adotará para diminuir os impactos negativos sobre a produção.
Dessa forma, destacamos que em momentos recorrentes do evento o debate veio à tona, acentuando as principais perspectivas e perigos, especialmente em vista da irregularidade climática do El Niño. A influência do El Niño na SLC tem sido modesta, se considerarmos o comportamento histórico da produção. Nossa visão é de que a redução de 1,8 sacas/ha na produção está abaixo da média do mercado, pois as terras agrícolas existentes estão totalmente desenvolvidas, ao contrário das terras anteriores que ainda estavam em processo de desenvolvimento. No caso do algodão, a vulnerabilidade anterior à produtividade é de cerca de 3 a 5%, conforme indicado pela empresa, com a principal ameaça na Bahia devido ao pré-requisito de precipitação absoluta durante a evolução da safra.
Estimamos que ~70% da produção agrícola no Mato Grosso do Sul (MS), Paraná (PR), São Paulo (SP) e Minas Gerais (MG) foi semeada em um período considerado de alto risco para perdas no El Niño, tipicamente ligado aos meses de plantio de março e abril. Em relação ao Paraná e à região sul do Mato Grosso do Sul, o potencial de produtividade de no mínimo 60% dos ativos plantados ainda está indefinido, com a produção final da safra suscetível a condições de seca e baixa temperatura durante todo o mês de junho. Durante esse período, ~10% do território agrícola nos estados mencionados entrarão em pendoamento.
Ou seja, em geral os demais produtores podem sofrer um impacto negativo em maior escala que a SLC. Mesmo considerando as perdas em ritmo mais limitado, temos motivos para acreditar que os impactos do El Niño estão vindo em ciclos notavelmente menos intensos do que os anteriores, especialmente em comparação com a intensidade máxima observada em 2015-16.
O saldo é positivo: SLC perde menos no El Niño, e ganha igual quando o vento é a favor. Se por um lado a SLC é pouco impactada durante o El Niño, por outro no decorrer das fases de La Niña a produção tende a aumentar em 2,4 sacas/ha, segundo a média histórica. O ganho está próximo ao que observamos nos pares. Acreditamos que alguns fatores fazem com que a SLC consiga amortecer impactos climáticos negativos quando o evento é desfavorável aos produtores, mas ainda assim aproveitar os ganhos quando há eventos que ajudam ao invés de atrapalharem. Entre eles, enumeramos a (i) baixa concentração geográfica, que somadas a (ii) diversidade de culturas; bem como através da (iii) implementação de procedimentos específicos para combater a seca, entre eles a expansão das zonas irrigadas em um prazo moderadamente mais longo; e o (iv) início antecipado do cultivo de segunda safra de algodão.
Cerca de 27% da produção de algodão da SLC é originária da Bahia, um estado que sofre muito com a seca durante o El Niño. Em nossa avaliação, iniciar o plantio da segunda safra mais cedo ajudará a SLC a mitigar as consequências negativas no volume de produção trazido pelos efeitos climáticas. A Companhia possui cerca de 12k ha de terras irrigadas, sendo que 83% estão situados na Bahia.
Uso de biodefensivos em maior escala destravará valor. Um dos fatores que nos deixam animados com uma melhor configuração de custos é a expansão do projeto de biologia agrícola, que foi iniciado pela SLC em 2018 na Fazenda Palmares (BA), para uma área agricultável cada vez maior, podendo chegar aos 15% da área total de plantio (estimativa conservadora) vs. ~10% hoje. Os biopesticidas, ou mais formalmente conhecidos como biodefensivos, são produtos agrícolas cultivados a partir de um elemento organicamente ativo originário da natureza. A aplicação desses produtos é projetada para exterminar alvos como doenças ou pragas que causam danos à cultura, sem causar impacto negativo no ecossistema ambiental, ao contrário dos defensivos químicos, que possuem um custo maior e mais externalidades negativas ao solo e ao ecossistema.
Originalmente composto apenas por uma humilde estrutura de contêineres e tanques de PVC, o projeto teve um crescimento e desenvolvimento substanciais ao longo dos anos. Atualmente, a capacidade estática de produção biológica ultrapassa 325k litros. No entanto, é essencial observar que a capacidade estática não denota a capacidade de aeração e produção, pois o tipo de organismo que está sendo multiplicado determina as horas necessárias de fermentação e incubação. As bactérias, por exemplo, normalmente requerem um período de 48 horas, enquanto os fungos precisam de 72 horas.
Para agilizar as operações, o projeto colabora com duas empresas parceiras que fornecem a SLC os inóculos em meio de cultura. O processo de multiplicação é realizado na fazenda juntamente com a compra de produtos comerciais. Essa abordagem incorporada permite a Companhia manter o fluxo contínuo de produção biológica, o que eleva a perspectiva para a expansão. Em 5 anos o projeto tomou uma proporção bem maior dentro da SLC, saindo de 1% para 10% da área agricultável, com o uso de biodefensivos agora em basicamente todas as fazendas do grupo.
A biofábrica, responsável pelo processo de produção, foi projetada para ter acesso regulado a fim de garantir o funcionamento ideal dos componentes biológicos. Na maioria das fazendas, a biofábrica é uma estrutura pré-moldada, porém, na Pamplona (GO) a gama de biofábrica é mais ampla, englobando a alvenaria. Os tanques de produção são estrategicamente dispostos e feitos de aço inoxidável. Eles são projetados para controlar o ambiente interno, mantendo a temperatura, a aeração e a umidade desejadas para garantir um ambiente produtivo para a multiplicação biológica. Os procedimentos meticulosos de controle de qualidade são implementados em todo o ciclo de produção. Isso inclui desde a chegada do inóculo até sua introdução no meio de cultura, dando início a uma série de análises minuciosas e investigativas.
As ferramentas de gerenciamento são categorizadas principalmente em três tipos de controles biológicos. (i) A SLC usa ferramentas microbiológicas que não são discerníveis sem aparato técnico. Essas ferramentas microbiológicas são subdivididas em três tipos: bactérias, fungos e vírus. Essas ferramentas baseadas em micro-organismos têm benefícios versáteis, que vão desde o manejo de pragas do sol, dos nematoides até o controle de lagartas, além de facilitar a fixação de nitrogênio. (ii) A segunda categoria é a de ferramentas macrobiológicas, que inclui parasitas ou predadores. Esses organismos são atualmente introduzidos na lavra por empresas parceiras, embora os planos de colaboração futura permaneçam indefinidos. (iii) Por fim, a Companhia utiliza semioquímicos, agentes sintéticos subdivididos em duas categorias. Os feromônios são as principais ferramentas semioquímicas, funcionando como atrativos alimentares. Esses compostos agem como iscas em forma de tiras que são introduzidas nas plantações, enviando sinais olfativos sedutores que atraem os insetos adultos. Uma vez atraídos, os insetos adultos entram em contato com as substâncias alquímicas e são contaminados, interrompendo o ciclo de sua proliferação.
Custo com defensivos químicos deve cair. No momento, atribuímos uma chance insignificante de desvio adverso e prevemos que a próxima redução de commodities/custos terá um impacto favorável. As previsões para os próximos meses de 2023/24 podem vir a ser fundamentais, considerando que o mercado atribui um risco mínimo de queda. Em resumo, acreditamos que a abordagem da SLC para manter e controlar a qualidade do trabalho é diligente e abrangente, empregando agentes micro e macro biológicos, além de semiquímicos.
Esperamos que esse gerenciamento de precisão seja evidente na redução de custos daqui em diante, com a expansão cada vez maior dessas práticas na área de cultivo, reduzindo a exposição total da Companhia a volatilidade de preços dos defensivos químicos como insumos, uma vez que a produção dos defensivos biológicos é basicamente in-house, e o custo total é menor e mais eficiente do que a compra de terceiros. Temos motivos para acreditar que uma parcela considerável do mercado ainda não considera essa redução de custo no valuation da SLC.
Em termos de maturação, todas as fazendas atingiram a meta proposta para a expansão do uso dos defensivos biológicos, de forma que acreditamos que a estimativa de 15% é conservadora. Observamos vantagens para além de redução dos custos, uma vez que o ganho de produtividade deverá ser notório, ao por exemplo gerar a possibilidade do fungicida ser aplicado com o algodão ainda pequeno, algo inviável se aplicação for com defensivos químicos. Dessa forma, acreditamos que a substituição parcial de defensivos químicos pelos biológicos devem gerar, para os próximos 5 anos, um corte de custo com a compra dos insumos em ~1/3 vs. à média histórica.
No caso da aplicação seletiva e localizada há uma evolução muito positiva na eficiência. Nossa percepção é de que o Brasil utiliza um volume maior de defensivos agrícolas se comparado aos concorrentes (EUA e Argentina), uma vez que as terras brasileiras são acometidas com mais pragas. Dessa forma o uso dos defensivos biológicos, aliado a agricultura digital, irá beneficiar mais o Brasil e aumentar ainda mais a competitividade frente a Argentina e EUA. Ou seja, somados a possibilidade de segunda safra, iremos observar também uma melhora na eficiência produtiva além dos pares internacionais.
Nossa visão e recomendação
Na semana passada, a SLC divulgou um comunicado com um prognóstico revisado de suas estimativas de produção e despesas, diminuindo principalmente o volume de compra de insumos devido à combinação de custos mais baixos por hectare e melhores rendimentos. Do lado da produção, a Companhia fechou 2022/23 com 65,1 sacas de soja/ha. Com o melhor desempenho sendo atingido na fazenda Panorama (BA), que produziu um pouco mais de 83 sacas de soja/ha. Para a safra 2023/24, o El Niño pode promover uma redução nesse nível de produção encontrado na Bahia, porém, estimamos que as perdas devem ser mantidas em ~2 sacas/ha, o que levaria a produção para um alvo de 70 sacas/ha.
Já do lado de insumos, acreditávamos no potencial de redução de custos para 2023/24, no entanto, o anúncio para 2022/23 foi uma surpresa construtiva. Aí está a nossa principal pauta para o suporte do ratingde COMPRA: O consenso está colocando na conta um aumento dos custos para 2023/24, se comparado com nossas estimativas, apresentando assim, uma assimetria de preços que nos parece atrativa.
“Biomágica”. Apesar da Companhia ter dado um enfoque durante o Farm Day 2023 para o uso de tecnologia no campo, com o monitoramento de microclima por satélite, automação de equipamentos de colheita e redução do trabalho manual, acreditamos que uma parcela relevante do mercado já atribui ganhos de eficiência pelo uso desses artifícios. Porém, a SLC também direcionou atenções nas palestras para os analistas sobre os efeitos que agentes biológicos devem causar ao serem usados como defensivos agrícolas, reduzindo então o custo na compra de insumos e aumentando a rentabilidade da produção. Isso para nós é o que ainda não está na conta do consenso de mercado.
Conforme comentamos ao longo do relatório, em uma perspectiva de longo prazo, a Companhia continua persistente em aprimorar a aplicação de tecnologia moderna, incluindo pesticidas e o uso de defensivos biológicos, o que poderia resultar em volumes reduzidos de defensivos químicos. Acreditamos que 1/3 do arrefecimento nos custos dos insumos deverá ser atribuído à implementação de soluções biológicas e à aplicação em locais específicos, respectivamente.
Atualmente observamos as ações da Companhia sendo negociadas a aproximadamente 0,8x Preço/NAV 23E vs. ~1,05 média histórica, implicando na constatação de que antes mesmo da SLC adotar uma composição asset light com mais vigor (o que eventualmente diminuiu o NAV), o mercado pagava mais caro no preço do que paga hoje. Ou seja, com a nova avaliação de terras, que foi feita pela Delloite recentemente, a SLC nos parece ainda mais descontada, considerando que o NAV de hoje ignora quase 2/3 das terras cultivadas da Companhia, que são alugadas e portanto não entram no balanço.
Enxergamos a SLC negociando a um EV/EBITDA 24E de 6,3x, além do desconto via Preço/NAV, acreditamos em uma melhora gradual no EBITDA para 2024 em relação a nossa estimativa anterior, puxada pela redução dos custos com insumo, à medida que o uso dos defensivos biológicos faz a sua mágica. Reforçamos a nossa recomendação de COMPRA para a nossa Top Pick do setor de agrícolas, com a SLC nos parecendo oferecer um ponto de entrada interessante, com um Target Price 12M de R$47,00, levando os papéis a um upside de +15,14%.
