No dia 3 de julho, participamos de mais uma edição do Investor Day da SLC, carinhosamente apelidado de Farm Day 2024, na fazenda Pamplona em Goiânia (GO), comprada em 1979 e que teve suas operações iniciadas em 1980, cultivando algodão, milho e soja em uma área plantada de ~27kha. Ao longo do evento, assistimos a diversas apresentações do corpo diretor da companhia, desde o operacional, visitando in loco a área de plantio, além de presenciarmos demonstrações sobre novas tecnologias usadas no campo.
Principais destaques:
(i) Biocombustíveis, com CAGR de +4% ao longo dos próximos anos na demanda de soja foi uma tendência bastante comentada no evento; (ii) Ser Asset light ainda é o foco da SLC, compra de terras fica em segundo plano (companhia seguirá com preferência pelo arrendamento); (iii) Quase 100% de hedge em insumos para safra 24/25, o que nos parece bastante assertivo; (iv) Impactos negativos do El Niño 23/24 superaram expectativas anteriores; (v) Plantio no Mato Grosso (MT) sofrendo além do normal devido a volatilidade do período de chuvas; (vi) 2ª safra para algodão deve entregar bons números, acompanhados do milho; (vii) El Niño afetou a Bahia (BA), como o esperado, com quebra na 1ª safra de soja e milho; (viii) Transição do El Niño para La Niña: Futuro nos parece promissor para a produção; (ix) Novas tecnologias empregadas no campo devem reduzir custos; (ix) Plano Safra do ciclo 24/25 foi anunciado no mesmo dia do evento, trazendo aumento de recursos de +16,5% a/a, chegando a R$475b; (xi) Demanda por algodão poderá ser atingida com pouso suave da taxa de juros americana? Acreditamos que sim; (xii) Cenário atual aponta para aquisição de terras? Mercado parece concordar, mas a SLC discorda. Investidores levantam o questões após o evento sobre a estratégia de arrendamento em detrimento de compra de terrenos; (xiii) Mesmo com preços baixos de soja e milho, esperamos uma produção relevante na safra 24/25, dadas as condições favoráveis trazidas pelo La Niña; (xiv) Acreditamos que a dinâmica proeminente do algodão persista ao longo dos próximos meses e siga ajudando a compensar parcialmente os números desanimadores da soja e do milho. Porém, nossa percepção é de que os preços devem arrefecer em 2025, e o baixo nível de hedge em algodão da safra 24/25 nos preocupa. (xv) Além disso, outro driver interessante transparece pelas estratégias de redução de custo e aumento de eficiência que a companhia vem realizando; (xvi) Vemos a SLC sendo negociada a um EV/EBITDA 25E de 6,1x vs. uma média histórica de 6,7x, ainda descontada, mesmo após a recente alta das ações pela reavaliação de terras. Assim, reiteramos recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$23,50.
Valuation e recomendação. No contexto atual, com produtores rurais enfrentando margens apertadas, acreditamos ser um bom momento para adquirir terras rurais e conseguir uma TIR alta sobre as fazendas. Entretanto, a SLC indicou durante o evento do Farm Day a priorização do arrendamento e o crescimento no modelo Asset light.
Apuramos, através de rodadas de conversas com investidores após o evento, que muitos parecem ainda não validarem a estratégia, visto que o histórico de valorização de terras da companhia é interessante, tendo feito boas compras no passado olhando para a rentabilidade em momentos oportunos como esse. Ainda assim, considerando o atual ciclo financeiro elevado no capital de giro da companhia e as amplas dinâmicas de redução de custos, o projeto Asset light será colocado a prova como uma alterativa eficiente.
Sobre o painel climático proferido no evento, a mensagem principal é que a fraca intensidade do La Niña, previsto para a safra 24/25, provavelmente reverterá o quadro de quebra de safra que ocorreu durante o El Niño, vigente na safra 23/24. Essa reversão deve trazer cenários favoráveis, podendo aumentar a produtividade de soja em +3,05 sacas/ha (acima do previsto em linha de tendência, chegando a 64,68 sacas/ha). Já sobre o algodão, levantamos um questionamento sobre durabilidade do preço nesse patamar atrativo que vigora atualmente. Embora acreditemos que as condições de preço devem permanecer elevadas nos próximos meses, há riscos de uma possível desaceleração em 2025.
A SLC despacha remessas consideráveis de algodão para a China, mas o destino da venda é majoritariamente EUA. Isso ocorre porque é uma prática comum a China confeccionar artigos de vestuário e exportá-los para os EUA, que é o verdadeiro centro do mercado consumidor. Dessa forma, o efeito das altas taxas de juros nos EUA podem reduzir a atividade econômica e criar empecilhos para a demanda no varejo discricionário local, minguando a procura por produtos têxteis, e rebaixando o preço do algodão.
Mesmo com preços baixos de soja e milho, esperamos uma produção relevante na safra 24/25, dadas as condições favoráveis trazidas pelo La Niña. Acreditamos que a dinâmica favorável do algodão persista no curto prazo e siga ajudando a compensar parcialmente os números desanimadores da soja e do milho. Além disso, outro driver interessante transparece pelas estratégias de redução de custo e aumento de eficiência que a companhia vem realizando. Finalmente, vemos a SLC sendo negociada a um EV/EBITDA 25E de 6,1x vs. uma média histórica de 6,7x. Assim, reiteramos recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$23,50.
Farm Day 2024
Tendências: Biocombustíveis
Sr. Aurelio Pavinato, CEO da SLC, iniciou as apresentações do evento comentando a respeito das tendências que impulsionam o mercado hoje. Dentre elas, citou não apenas a linha de tendência de aumento populacional global, mas, também, a necessidade da transição energética através dos bicombustíveis, que ainda representam 9% da área produtiva agrícola mundial, de acordo com a FAO (Organização das Nações Unidas para Alimentação e Agricultura).
Hoje, somando EUA e Brasil, os dados apontam para 69Mt de soja direcionadas para Biodiesel e HVO (diesel verde), correspondendo a ~27% da produção. Para os próximos anos, o CAGR esperado para o crescimento é de +4%. Além disso, Sr. Pavinato apontou o potencial a ser destravado na demanda por SAF (Sustainable Aviation Fuel). O volume de SAF mundial hoje corresponde 1,9b de litros e é estimado que alcance 450b de litros até 2050. Paralelamente, estudos apontam para uma redução até 2050 de -24% da utilização do CAF (Conventional Aviation Fuel), ou popularmente conhecido como querosene de aviação.
Em resumo, a expectativa da SLC é que nas próximas décadas haja um crescimento na demanda mundial por produtos agrícolas e que o Brasil exerça um papel estratégico na oferta, já que o aumento da produção brasileira ocorrerá, também, pela expansão da área plantada.
Ser Asset light ainda é o foco, compra de terras fica em segundo plano.
Nos últimos 5 anos, o ROE da SLC flutuou próximo de ~22% e como expectativa, a companhia espera entregar um ROE parecido daqui para frente, em ~20%. Embora a expectativa seja de queda, ainda consideramos uma rentabilidade bastante madura. Como causa desse plano, Sr. Pavinato destacou o crescimento Asset Light da companhia. Embora já houvéssemos indicado ao longo dos últimos relatórios que o cenário atual seria favorável para players maiores comprarem terras, a companhia deve manter o ritmo de transição para um modelo cada vez mais Asset Light.
Mesmo tendo ciência de que os produtores rurais médios e pequenos estejam com margens apertadas, o que os levariam a recorrer a venda de propriedades para garantir algum nível de geração de caixa, direcionando o poder de barganha ao produtor de maior porte, que possui maior permissibilidade de capital de giro para suportar pressões no preço das commodities, ainda assim a SLC acredita muito no foco da operação através de terras arrendadas. Portanto, a companhia nos pareceu dar menos ênfase em aproveitar essa brecha para compra de terras, preferindo o artifício do arrendamento.
Na safra de 06/07, o percentual de terras arrendadas era de 8,5%, enquanto na última safra, 23/24, esse montante (arrendamentos e JV’s) ultrapassou 61%. Como exemplo de uma operação que sustentaria o movimento Asset Light, a companhia já anunciou para a safra 24/25 a duplicação da fazendo Pioneira, através da joint venture (JV) com a Agro Penido. O tamanho da fazenda passará para 39kha (2x mais do que antes da parceria), podendo chegar a 64kha (ou 3x mais), ao intensificar a 2ª safra ao longo dos próximos anos.
Quase 100% de hedge em insumos para safra 24/25.
Durante o evento, a SLC confirmou já ter adquirido a grande maioria dos insumos necessários para a safra 24/25, travando o preço para 100% da necessidade de cloreto de potássio, 97% de nitrogenados, 92% fosfatados e 85% de defensivos. Acreditamos que a companhia foi feliz ao considerar momentos mais oportunísticos de negociação, o que gerou um custo para a safra 24/25 menor que o custo 23/24. Isso provavelmente vai ajudar a compensar o efeito negativo na margem do desconto de preço que vimos ao longo do último ano.
Impactos negativos do El Niño 23/24 superaram expectativas anteriores.
Na safra 23/24, entendemos que o El Niño trouxe à tona um contexto bastante desafiador para a produção da companhia, semelhante a safra 15/16 (uma das piores em termos de produtividade dos últimos ciclos). Essa dinâmica acabou contrariando o panorama inicial proferido pela própria SLC no Farm Day do ano passado, diante de expectativas de efeitos mais brandos na época. Acreditamos que essa divergência pode ser explicada pelas regiões territoriais afetadas nesse ciclo de El Niño vs. anos anteriores. Para a safra 23/24, além de afetar o nordeste do país, também observamos reflexos no Mato Grosso (MT), que configura a região mais produtiva da companhia e usualmente não sofre com disrupção de clima, uma vez que a última ocorrência faz ~40 anos.
Por que o Mato Grosso sofreu mais do que o habitual neste ciclo?
Com um volume intenso de chuvas em setembro de 2023, os produtores adiantaram o plantio de soja, antecipando o calendário normal diante do evento climático do El Niño. Logo após, vieram 3M de muita escassez de chuva. Esse contexto afetou a produção de soja da companhia, com uma queda de -34% a/a no estado de Mato Grosso (MT). A média de replantio da SLC é de 2%, com perdas muito limitadas. Entretanto, o replantio na safra 23/24 foi 9% (indicando um índice de perda ~4,5x maior que o normal).
No decorrer dos meses de janeiro e fevereiro de 2024, foi apurado o retorno gradual do índice de precipitação de chuvas no Mato Grosso (MT), que embora ainda tenha ficado abaixo da média histórica para ciclo fora do El Niño, como já é um período em que sazonalmente o volume de chuvas é maior, isso parece ter ajudado a amenizar as condições críticas do nível elevado de replantio.
Alta volatilidade no índice pluviométrico.
Mesmo com retorno gradual das chuvas nos primeiros 2M do ano, em março (mês importante para o algodão), o nível de precipitação voltou a regredir. Já em abril, a chuva transpareceu em nível elevado, inclusive acima da média histórica (179mm vs. 149mm média). Isso acabou levando a uma melhora na produtividade de campo, uma vez que o solo teve sua capacidade plena, resultando em um bom enchimento do algodão.
2ª safra para algodão deve entregar bons números, acompanhados do milho.
Embora tenha ocorrido um fraco volume de chuva no mês de maio (apenas 5mm vs. 50 mm de média histórica), ainda assim o plantio de algodão deverá ser satisfatório para a colheita de 2ª safra. Se a chuva tivesse ocorrido em maior plenitude, haveria até 60 arrobas de caroço de algodão adicional. No caso do milho, a condição também foi positiva.
El Niño afetou a Bahia, como o esperado.
A Bahia (BA) enfrentou dificuldades em implantar as lavouras, uma vez que os meses de outubro, novembro e dezembro o volume pluviométrico foi mais baixo para o período sazonal diante do evento climático, com a região atravessando estiagem e levando ao replantio de soja e algodão. Isso não surpreende, já que em anos de El Niño avaliamos ser normal o Nordeste apresentar disrupturas diante de pouca chuva.
Quebra na 1ª safra de soja e milho.
Ainda na Bahia (BA),o volume de chuvas se intensificou em abril, o que acarretou o processo de apodrecimento do algodão em um nível maior que o esperado. Dificuldade no manejo de campo também atingiram o plantio de soja, gerando uma quebra de produção na Bahia (BA) ao redor de 8%. No caso do milho, a SLC teve sua área de plantação reduzida, sendo que mais de 40% da plantação dessa cultura fica no Maranhão. A dificuldade encontrada foi o tardar da chuva diante do El Niño. Sendo assim, provavelmente observaremos quebra na produtividade de milho na safra atual.
Transição do El Niño para La Niña: Futuro positivo para a produção.
A projeção da SLC apresentada no Farm Day demonstra um cenário robusto para a safra 24/25, que estará exposta a um La Niña de baixa intensidade, mas que será muito bem-vindo para inverter a conjuntura anterior de quebras de safra. Acreditamos que a transição do El Niño para o La Niña ajudará a implantação da soja, através de chuvas mais dispersas, com um índice pluviométrico mais elástico para o final do ciclo da 2ª safra.
Novas tecnologias apresentadas durante o evento.
Dentre as tecnologias apresentadas aos analistas e investidores no Farm Day deste ano, averiguamos algumas que demonstraram capacidade de corte de custo para a SLC. Dentre elas, destacamos a redução significativa no abastecimento das plantadeiras, que hoje leva entre 34-37min. Através do estudo de caso que nos foi apresentado, a companhia espera reduzir o tempo do processo para 12-15 min (quase a metade). Outra inovação trazida pelos diretores operacionais foi o monitoramento remoto do sequestro de carbono em áreas verdes, utilizando uma tecnologia de cálculo para medir o volume das pegadas de carbono e abater emissões, além de conseguir créditos de carbono para serem comercializados.
Plano Safra ciclo 24/25
Coincidentemente, no mesmo dia da execução do evento, autoridades brasileiras vieram a anunciar o Plano Safra do ciclo 24/25, disponibilizando R$475b (+16,5% a/a) para financiar a agricultura e a pecuária no Brasil até junho do próximo ano, apresentando uma extensão de valores sólida. O plano oferece linhas de crédito mais atrativas do que as do mercado tradicional e divide os recursos em dois grupos: (i) R$400b (84%) para grandes e médios agricultores empresariais, e (ii) R$75b (16%) para agricultores familiares.
O total deste plano pode chegar a R$508b com a possível emissão de LCA (Letras de Crédito do Agronegócio), emitida por instituições financeiras para complementar as CPR (Cédulas do Produto Rural), que por sua vez são títulos representativos de promessa de entrega de produtos do agronegócio. As taxas de juros para custeio e comercialização são de 8% ao ano para produtores vinculados ao Pronamp (Programa Nacional de Apoio ao Médio Produtor Rural), uma ferramenta do BNDES que canaliza recursos de verba federal para o setor agropecuário, enquanto os investimentos têm taxas que variam entre 7% e 12% ao ano, dependendo do programa.
Nossa visão e recomendação
Algodão poderá sofrer com pouso suave da taxa de juros americana?
Conforme já abordamos no início do relatório, a SLC vende a maior parte do volume de algodão à China, mas o principal centro da demanda é os EUA, uma vez que a China utiliza o algodão para confecção de vestuário e exporta em direção aos EUA. Com o iminente esfriamento da economia norte-americana, há uma eventualidade indesejável de observarmos os produtos derivados da indústria têxtil perdendo demanda no 2S24. Considerando um delay até os efeitos surgirem no início da cadeia, é possível que demore um tempo ainda até que vejamos o preço da commodity, que está com um preço atrativo, ceder. Para nós, a probabilidade desse efeito de desaceleração do preço do algodão deve ocorrer em 2025.
Cenário atual aponta para aquisição de terras? A SLC discorda.
Os produtores rurais médios e pequenos estão com margens apertadas diante de um ciclo negativo de diversas commodities agrícolas, o que costuma ocasionar a vontade de alienar ativos para apurar um fôlego na geração de caixa e descomprimir o capital de giro. De acordo com esse contexto, tudo leva a crer que, no momento, seria uma sinalização positiva para a tese de investimentos de grandes produtores a realização de ofertas por terras rurais.
Esse momentum ocorre uma vez que o poder de barganha tende a pendular para a direção do grande produtor, que tem mais acesso a diferentes meios de financiamentos e mais capacidade de aguentar ciclos negativos persistentes nos preços. Em outras palavras, origina-se uma brecha para comprar terras com potencial produtivo elevado em condições de pagamento atrativas. Porém, conforme mencionado anteriormente, a SLC acredita fortemente no crescimento asset light e prioriza o arrendamento de terras ( e não a compra), reiterando que precisa focar na operação (e não no braço imobiliário) e que conta com um ciclo financeiro de 260 dias no capital de giro. Em conversas que tivemos com investidores após o evento, a estratégia levantou questionamento de parte do mercado se seria de fato adequada.
Migração de El Niño para La Niña deverá trazer bons resultados.
O La Niña de leve intensidade, que figurará na safra 24/25, deve levar cenários favoráveis. A companhia não divulgou nenhum guidance, mas, demonstrou a linha de tendência da produtividade de sacas de soja, que aponta para 64,68 sacas/ha, podendo ter um acréscimo, advindo do La Niña, de +3,05 sacas/ha.
La Niña, a menina de ouro.
Mesmo com preços baixos de soja e milho, esperamos uma produção relevante na safra 24/25, dadas as condições favoráveis trazidas pelo La Niña. Acreditamos que a dinâmica favorável do algodão persista ao longo dos próximos meses e siga ajudando a compensar parcialmente os números desanimadores da soja e do milho. Embora, também vemos como provável uma tendência de reversão de preços em 2025, a medida que as altas taxas de juros nos EUA reduzirem o ímpeto pelo consumo no varejo discricionário e essa situação chegar na ponta para a cadeia produtiva, reduzindo a demanda e arrefecendo o preço do algodão. Portanto, nos preocupamos com o baixo avanço em hedge de algodão apresentado pela SLC para a safra 24/25.
Todavia, concluímos que o balanço demonstra mais sinalizações positivas do que negativas para o panorama da safra como um todo. Outro driver interessante transparece pelas estratégias de redução de custo e aumento de eficiência que a companhia vem realizando, principalmente através do emprego da tecnologia no campo. Finalmente, vemos a SLC sendo negociada a um EV/EBITDA 25E de 6,1x vs. uma média histórica de 6,7x, o que nos parece descontada mesmo diante da alta das ações após a reavaliação de terras feita pela Delloite. Assim, reiteramos recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$23,50.
