Pontos de destaque:
(i) Vimos uma receita sólida, com pequena queda na base anual, e uma margem EBITDA acima de nossas projeções; (ii) Commodities agrícolas em queda foram e devem seguir sendo um vento contrário ao operacional da companhia; (iii) Preços maiores do algodão ajudaram a sustentar o operacional da companhia; (iv) Marcação negativa da variação do valor justo dos ativos biológicos das primeiras lavouras plantadas de soja prejudicou fortemente o bottom-line; (v) Reiteramos recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$ 23,50.
A SLC Agrícola (SLCE3) entregou um trimestre sólido em termos de receita, com um top-line acima das nossas expectativas (+11,4% vs. Genial Est.), e interessante em termos de margem EBITDA, com uma margem também acima de nossas projeções (+3,7p.p. vs. Genial Est.), a despeito dos ventos contrários enfrentados.
Assim, a companhia atingiu uma receita com uma pequena queda na base anual (+16,4% t/t; -1,4% a/a), em virtude de uma produtividade ligeiramente menor das terras, e uma boa margem EBITDA (+5,2p.p. t/t ; +1,8p.p. a/a). Atribuímos esse desempenho da queda na cotação das principais commodities (milho e soja), parcialmente compensada pelos melhores preços do algodão.
Valuation e recomendação. Embora a situação permaneça desafiadora, com a tendência de queda contínua nos preços da soja e do milho, uma vez que a redução da área plantada feita por alguns produtores ainda não trouxe o efeito desejado no preço, ainda assim mantemos um viés otimista considerando que a SLC possui uma exposição no algodão, que ajuda a segurar um pouco a queda das demais commodities. Além disso, observamos a companhia sendo negociada a um EV/EBITDA 24E de 6,2x (abaixo da média histórica de 6,7x). Desse modo, reiteramos recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$ 23,50.
Análise dos Resultados
A companhia reportou uma receita líquida de R$1,9b (-1,4% a/a e + 11,4% vs. Genial Est.), e um EBITDA de R$673m (+3,9% a/a e +24,5% vs. Genial Est.), representando uma margem EBITDA de 35,1% (+1,8p.p. a/a e +3,7p.p. vs. Genial Est.). Chamamos atenção para o fato de que nas principais métricas operacionais, o desempenho da SLC superou nossas estimativas.
Por fim, mesmo com uma expansão de margem EBITDA, a companhia não conseguiu evitar um prejuízo de -R$153m (-215,5% a/a e -184,1% vs. Genial Est.), devido a um forte impacto negativo da marcação a mercado na variação do valor Justo dos ativos Biológicos das primeiras lavouras plantas de soja.
SLC Agrícola: Variação Anual e Trimestral
Ventos contrários prejudicaram o resultado consolidado. O cenário desafiador continua no setor agrícola, e a SLC obteve enfrentou contratempos como (i) preços de milho e soja permanecendo em tendência de queda; (ii) menor produtividade da soja; (iii) atraso nos embarques de algodão nos portos e (iv) marcação negativa da variação do valor justo dos ativos biológicos das primeiras lavouras plantadas de soja, as quais sofreram com a estiagem no Mato Grosso (MT). Todos esses fatores foram decisivos para o resultado bruto em R$423m, com a reversão de lucro líquido em prejuízo no bottom line.
Em nossa visão, a tendência de queda na soja e no milho deve persistir ao longo dos próximos trimestres, uma vez que não vemos indicadores globais que sugiram uma recuperação de preço no curto e médio prazo. Conforme já comentamos em relatórios passados, ao final do ano passado acreditávamos que a redução da área plantada por alguns produtores no Brasil poderia causar a ascensão nos preços da commodities em razão do melhor equilíbrio de oferta e demanda.
Porém, mesmo com a redução da área plantada já em curso, ainda assim o preço do milho e soja continuam abaixo da média histórica. Essa situação deverá afetar negativamente as operações da SLC e de demais companhias do setor.
Cultura do açúcar contribuiu positivamente. Na contramão da soja e do milho, o açúcar têm sustentado bons preços no mercado internacional, o que contribuiu positivamente para o operacional da companhia no 4T23. Seguimos com nosso viés otimistas para o açúcar, devido a (i) uma demanda resiliente, impulsionada pelo consumo elevado de roupas nos EUA e pela recuperação da indústria na Ásia; (ii) a baixa produtividade da safra atual nos EUA e (iii) eventuais problemas climáticos, decorrentes do La Niña (a partir do 2T24), no estado americano do Texas, principal produtor de algodão do país, que deve contribuir para a commodity seguir sendo negociada a um bom patamar de preços.
Acreditamos que poderão surgir boas oportunidades de compra de terras. Com um cenário de margens estreitas para os produtores, é provável que surjam oportunidades tanto para arrendamento quanto para aquisição de terras agrícolas. Acreditamos que companhias abertas do setor, que possuem maior acesso ao mercado de capitais para se alavancar, poderão se beneficiar particularmente das oportunidades de comprar terras por condições mais atrativas.
Produtores menores podem sofrer mais com a situação precária de rentabilidade de milho, soja e gado e baixarem suas exigências em termos de valores. Somos defensores da ideia de que o momento não é oportuno para a SLC vender terras (as receitas com vendas de terras devem cair na safra 2024/25 também), mas sim para procurar boas oportunidades e fechar negócios atrativos visando a virada de ciclo (que uma hora chegará).
Condições climáticas adversas contribuíram para mudanças no mix. Em virtude de condições climáticas difíceis que impactaram a janela de plantio, a SLC anunciou ajustes em seu mix de plantio, reduzindo a área plantada de soja com o objetivo de melhorar as margens na 1ª safra de algodão. Com esses ajustes, a soja foi reduzida em -5,0%, o algodão 1ª safra aumentado em +18,5%, o algodão 2ª safra reduzido em -15,8% e o milho 2ª safra reduzido em -6,5%. Enxergamos esse movimento com bons olhos, uma vez que, embora ainda não haja efeito na reativação de preços, demais produtores podem adotar essa abordagem e reduzir a oferta, para reequilibrar as condições de rentabilidade.
Nossa visão e recomendação
Apesar dos desafios previstos para o milho e a soja ao longo de 2024, com os preços de suas cotações em queda, assim como a produtividade das terras, mantemos um viés otimista para o açúcar e para o algodão. Observamos ainda a companhia sendo negociada a um múltiplo EV/EBITDA 24E de 6,3x, em comparação com uma média histórica de 6,7x, o que indica um upside importante em relação ao preço atual. Portanto, reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$ 23,50.
