A Suzano irá divulgar o seu resultado do 3T23 no dia 26/10/2023, após o fechamento do mercado. Em geral, esperamos números mais fracos com uma perda de volume e preço realizado na celulose, enquanto o custo financeiro do mecanismo de hedge cambial também trará um efeito negativo, diante da apreciação da taxa de câmbio USD/BRL, ao contrário do que ocorreu no trimestre passado.
Diante da nossa expectativa por um resultado mais fraco nesse 3T23, acreditamos que o viés de curto prazo comumente ligado as ações de empresas de commodities falará mais alto, e as ações tendem a reagir de maneira negativa aos resultados, mesmo com potenciais melhoras que enxergamos para o 4T23 e para o ano de 2024.
Valuation e recomendação. As ações da Suzano se valorizaram após o resultado do 2T23, em algo próximo ao +15%. Acreditamos que há duas composições de fatores que permitiram essa alta: (i) o resultado do2T23 ter vindo menos ruim do que o consenso imaginava; e (ii) melhores condições para precificação nos próximos meses, após sucessivos repasses de preços para celulose, tanto para a china, quanto para EUA e Europa.
Então, esses dois fatores de fato dão alguns ares de otimismo para os investidores, entretanto, não acreditamos que essas condições estarão presentes no resultado do 3T23. A dinâmica de preços ainda será bem fraca, e acreditamos que dificilmente a Suzano irá reportar dados melhores do que o consenso. De fato, para o 4T23 a história pode ser diferente, mas preferimos esperar até um pouco mais próximo do outro trimestre para melhor avaliarmos a situação.
Em nosso modelo, já estimávamos uma curva de preços para a celulose de mercado tendo uma elevação em 2024. Ainda que a nossa nova curva de BHKP seja de um ganho de preço um pouco maior, de US$570/t para US$630/t em 2024E, ainda assim, preferimos manter o Target Price de Suzano inalterado, diante da dinâmica empobrecida que esperamos para o 3T23, com queda de receita, EBITDA e reversão de lucro do trimestre anterior em prejuízo nesse.
Sendo assim, estamos deixando o nosso Target Price 12M de R$60,00 inalterado, e por conta da recente alta das ações que observamos ao longo desses últimos três meses, não vemos espaço para continuidade desse ritmo de apreciação das ações no curtíssimo prazo. Estamos mais otimistas sim com 2024, porém, acreditamos que a reação do mercado ao resultado do 3T23 será negativa. Portanto, sem margem de segurança pelo upside ter sido extinguido na recente alta, estamos rebaixando a Suzano para a recomendação de MANTER. Ainda que assim seja, não descartamos rever o rating da companhia no ano que vem, uma vez que gostamos da tese de investimentos.
Direto ao ponto
Rodadas de aumentos de preços não farão muita diferença no 3T23
Acreditamos que o 3T23 da Suzano venha com uma redução no volume de seus embarques após anunciar em junho o corte da produção em 4%, na tentativa de aumentar a lucratividade em 2023. Nossa visão é de que a estratégia de redução da produção para gerar algum nível de restrição da oferta ajudarão a equilibrar as condições de volume vs. demanda, e tendem a aumentar os preços de mercado da celulose.
Entretanto, destacamos que os ajustes previstos provavelmente só trarão um efeito maior apenas no 4T23. Apesar dos repasses consecutivos, esperamos um atraso devido à dinâmicas individuais ou de grupos de contratos da Suzano, antes que esses reajustes sejam aplicados e integradas à estrutura de precificação da companhia. Consequentemente, prevemos um desempenho fraco no preço realizado de celulose para o 3T23, potencialmente até mesmo experimentando um declínio na dinâmica sequencial para US$535/t Genial Est. (-6,5% t/t; e -34,2% a/a).
Embora a Suzano tenha um baixo custo caixa, seus resultados no 1S23 ficaram abaixo do histórico da companhia, devido a dinâmica desfavorável de preço afetando o nível da receita. No entanto, sua estratégia pode valer a pena, já que enxergamos a companhia com uma influência significativa na mudança dos preços das commodities, influenciando pares a seguir pelo mesmo caminho, e aumentando as probabilidades de os sucessivos repasses de preços serem aceitos pelos clientes.
Os reajustes vs. a curva de preço. Os repasses começaram a acontecer em maio, para serem efetivados em junho, com +US$30/t para Ásia, quando a curva da celulose hardwood (BHKP) estava em ~US$480/t, próximo do ponto mais baixo desde dezembro de 2020. Outro repasse foi feito em junho, de +US$30/t para Ásia, fazendo efeito em julho. Em agosto, a Suzano continuou com o movimento, realizando mais um reajuste +US$20/t para Ásia, efetivos a partir de setembro. Nessa oportunidade, a companhia também começou a reajustar para Europa e EUA, em +US$50/t.
Chegando em setembro, a Suzano não parou, realizando mais um reajuste de +US$30/t para Ásia e em +US$50/t para Europa e EUA, que seriam repassados em outubro. Por sua vez, agora em outubro, mais um reajuste: +US$50/t para Ásia e +US$80/t para Europa e EUA, que chegariam aos clientes em novembro.
Resumindo, foram 5 reajustes para Ásia e 3 para Europa e EUA. Se olharmos o preço da curva hoje, vemos o preço da BHKP de mercado em ~US$580/t, o que significa dizer que a Suzano puxou o movimento de pares globais a pressionarem os repasses e a jogar a curva da commodity para cima e confirmando a nossa tese que o movimento de restrição parcial de oferta e os preços batendo no nível de breakeven de demais produtores foram fatores que ajudaram os reajustes serem aceitos e serem refletidos no preço da celulose de mercado.
Se o quinto reajuste foi integralmente aceito, estimamos que a curva da commodity vá para US$630/t entre o 4T23 e o início de 2024, o que configuraria um aumento de +32% vs. a curva de preço no estágio mais baixo desse ciclo, há cerca de ~5 meses atrás.
Volume de vendas de celulose também deverão ser menores
Em outras palavras, projetamos que a quantidade de embarques de celulose no 3T23 será de 2,3Mt Genial Est. (-7,9% t/t; -17,2% a/a). Essa redução é consequência do corte de capacidade executado em junho, juntamente com a redução equivalente do volume anual. Além disso, as seções de manutenção preventiva realizadas na Linha 1 – Mucuri, e nas Linha 1 e 2 – Três Lagoas, que coletivamente têm uma capacidade de aproximadamente 3.800ktpa, também devem eliminar a capacidade, consequentemente, diminuindo o volume de vendas.
Esperamos EBITDA com recuo de duplo dígito
Nossas projeções indicam que a Suzano ainda enfrentará obstáculos no 3T23, e é improvável que os números reportados melhorem, devido à redução nos volumes e preços da celulose. Prevemos uma prevemos uma receita líquida total de R$8,2b Genial Est. (-10,1% t/t; -41,8% a/a).
Em meio a uma receita cada vez menor, mesmo que a nossa estimativa seja de um COGS/t arrefecendo, isso apenas aliviaria marginalmente o impacto no EBITDA ajustado. Acreditamos que os efeitos adversos de volumes menores e preços depreciados deverão ter mais peso na composição do EBITDA do que os custos menores, resultando em uma projeção de R$3,4b Genial Est. (-13,3% t/t; -60,5% a/a).
Reversão de lucro em prejuízo
Projetamos que, em contraste com o trimestre anterior, o posicionamento do hedge cambial por meio de derivativos e dívida levará a um resultado negativo de -R$1,2b Genial Est. (comparado a um ganho de +R$5b no 2T23). Isso se deve ao aumento da taxa de câmbio USD/BRL durante o período, o que não foi o caso no trimestre anterior.
Com um resultado operacionalmente mais fraco, segundo nossas projeções, acreditamos em uma reversão do lucro do trimestre anterior para um prejuízo de -R$280m Genial Est. no 3T23.
Principais Destaques
(i) Após a redução na produção na tentativa de melhorar a rentabilidade em 2023, o volume de embarques deve diminuir; (ii) Esperamos realização de preço fraca para celulose, reajustes só devem começar a fazer efeito no 4T23; (iii) Unidade de papel recuperando volume com estratégia comercial mais forte no 2S23; (iv) Receita mais uma vez em compressão; (v) Melhor dinâmica de custos ajudando a arrefecer parcialmente o impacto de uma receita fraca; (vi) Projetamos um EBITDA em retração; (vii) Esperamos que o hedge cambial também não favoreça o resultado; (viii) Nossa expectativa é de reversão de lucro em prejuízo; (ix) Negociando em um EV/EBITDA 24E de 6,1x, mesmo que ainda abaixo da média histórica de 8,7x, revemos nossa recomendação, rebaixando a companhia para a recomendação de MANTER, diante do mesmo Target Price 12M de R$60,00 que já tínhamos em nosso modelo. Fornecendo ao papel um upside de +14,07%
SUZB3 Prévia 3T23: No detalhe!
Após a redução na produção na tentativa de melhorar a rentabilidade em 2023, o volume de embarques deve diminuir.
A Suzano anunciou em junho uma redução de -4% da produção de 2023 vs. capacidade, o que representa cerca de 400ktpa em nossos cálculos. Acreditamos que a redução segue um planejamento para tentar equilibrar oferta e demanda da commodity. Reduzindo a produção e restringindo a oferta, na tentativa de jogar o preço para cima.
Sabemos que os preços da celulose de mercado, principalmente os de hardwood (BHKP), estiveram muito próximos a linha de breakeven de diversos produtores. Como a Suzano possui um dos menores custos caixa de players não integrados, havia algum nível de margem ainda, porém, certamente os resultados do 1S23 não refletiam os melhores dias para a companhia se comparadas ao seu histórico de rentabilidade.
Acreditamos que muito provavelmente a estratégia dará certo, considerando que a Suzano é um grande player e possui o poder de mexer com a precificação da commodity, principalmente pelo efeito manada, onde demais pares tentam utilizar a mesma estratégia para movimentar a curva de preços. Com isso, as novas tentativas de repasses devem ser aceitas em quase a sua totalidade pela carteira de clientes, mas o efeito disso nos resultados só deve começar a ser observado no 4T23 e em 2024.
Ou seja, como a redução de capacidade ocorreu junho, estimamos que o volume de embarques de celulose no 3T23 seja de 2,3Mt Genial Est. (-7,9% t/t; -17,2% a/a), em convergência com o efeito da redução do volume anual. Além das manutenções feitas na Linha 1 – Mucuri; Linha 1 – Três Lagoas e Linha 2 – Três Lagoas, que somam uma capacidade de ~3.800ktpa, que também retiram capacidade e provavelmente reduziram o volume de embarques do trimestre.
Esperamos realização de preço fraca para celulose, reajustes só devem começar a fazer efeito no 4T23.
Mesmo com vários repasses seguidos, pela dinâmica de precificação dos contratos da Suzano, deve haver um delay até esses reajustes serem efetivos e entrarem dentro da formação de preço da companhia. Esperamos então, para o 3T23, que realização de preço continue sendo fraca, inclusive perdendo equiparação no movimento sequencial, em US$535/t Genial Est. (-6,5% t/t; -34,2% a/a).
Unidade de papel recuperando volume com estratégia comercial mais forte no 2S23.
Em uma estratégia comercial que buscava evitar grandes correções nos preços de papéis, a companhia optou por restringir a oferta ao mercado durante o 1S23, justamente na sazonalidade negativa para a comercialização de papel, com o intuito de aproveitar melhor a fase positiva no 2S23, forçando uma elevação de preços. Estratégia parecida com a usada na produção de celulose.
Assim, nossa estimativa é de um volume de vendas em 324k Genial Est. (+10,1% t/t; -0,1% a/a). Apesar da estratégia comercial, ainda projetamos preços em queda, mantendo a tendência vista durante o ano, chegando em R$6.800/t Genial Est. vs. R$7.000/t no 2T23, com o mercado externo sofrendo mais do que o doméstico.
Acreditamos que sem a estratégia, a situação de preço teria sido ainda pior. Entretanto, devemos lembrar que restringir oferta para elevar preço nos parece funcionar melhor para celulose, no caso da Suzano, do que em papel, considerando que a Suzano possui tamanho relevante para puxar uma tendência no preço da commodity, já para papel, isso não é verdade, uma vez que o volume de venda de papel da Suzano não é muito relevante.
Receita mais uma vez em compressão.
Acreditamos que o 3T23 ainda será desafiador para a Suzano, e a companhia não deve conseguir reportar números mais favoráveis, com volume de celulose e preços caindo. Esperamos uma receita líquida de R$6,0b Genial Est. (-15,3% t/t; -49,5% a/a), enquanto a divisão do papel ficaria em R$2,2b Genial Est. (+7,6% t/t; -0,7% a/a), uma leve melhora na base sequencial pela entrada do período sazonalmente mais favorável. Dessa forma, esperamos uma receita consolidada de R$8,2b Genial Est. (-10,1% t/t; -41,8% a/a).
Melhor dinâmica de custos ajudando a arrefecer parcialmente o impacto de uma receita fraca.
Com uma estimativa para o COGS/t em R$874/t Genial Est. (-4,8% t/t; -1,0% a/a), projetamos o custo caixa excluindo paradas regredindo, principalmente em razão do recuo no preço da soda cáustica e na retração do valor de barril de petróleo guiando um menor gasto com óleos e combustíveis, considerando o devido delay. Essa linha inevitavelmente vai sofrer um impacto de apreciação considerando o conflito no oriente médio impulsionando o barril de petróleo.
Além disso, se considerarmos o COGS/t incluindo paradas, o número também deve se mostrar com tendência baixista, visto a manutenção em fábricas mais novas como a de Três Lagoas (MS), requerendo, portanto, menos dias de paradas e menos capital empregado. Projetados em R$38m Genial Est. vs. R$87m no 2T23, chegamos em um COGS incluindo as paradas de R$913/t (-9,2% t/t; +2,1% a/a).
Projetamos um EBITDA em retração.
Nessa conjuntura, com uma receita fraca e um COGS em queda, ajudando a atenuar o efeito no EBITDA Ajustado, acreditamos que as consequências dos piores volumes e da deterioração de preço são minimizadas, porém, não o suficiente. Ainda esperamos uma queda de duplo dígito baixo na base sequencial, com o EBITDA Ajustado chegando a R$3,4b Genial Est. (-13,3% t/t;-60,5%). A unidade de celulose seria o principal driver dessa queda, chegando a R$2,5b Genial Est. (-20,3%;-66,8%), enquanto a parte de papel deve ser impulsionado em movimento sequencial pela entrada do período sazonalmente mais favorável, atingido em nosso modelo R$854m Genial Est. (+17,2% t/t; -8,2% a/a).
Esperamos que o hedge cambial também não favoreça o resultado. De maneira oposta do visto no último trimestre, esperamos que as posições de hedge cambial por meio de derivativos e de dívidas tragam um resultado negativo de -R$1,2b Genial Est. (vs. +R$5b no 2T23), visto que a taxa de câmbio USD/BRL voltou a subir no período, ao contrário do trimestre passado. Além de uma despesa financeira ainda forte, agregando para um resultado financeiro de -R$1,9b.
Nossa expectativa é de reversão de lucro em prejuízo. Com um resultado financeiro mais negativo e um EBITDA mais fraco, esperamos um prejuízo de -R$280m no 3T23 Genial Est. vs. um lucro de R$5,0b no 2T23.
Nossa visão e recomendação
Observamos a confirmação da chegada do ponto mais baixo da curva para a BHKP em ~US$480/t, uma vez que após isso, ocorreu contínuos repasses de preços que trouxeram a curva da commodity para perto de ~US$580/t atualmente.
Apesar de um nível do preço de revenda na China estar perto de US$620/t, a partir deste ponto, os aumentos adicionais podem resultar em uma redução na demanda, pelo trade-off entre produção própria e consumo de celulose de mercado por parte de produtoras de papel chinesas.
Do outro lado, a conjuntura do lado da oferta se mantém, com grandes projetos de adição de capacidade com seu start-up e ramp-up no curto prazo, incluindo o próprio Projeto Cerrado (+2,55Mtpa) com expectativa de jun/24. Ainda esperado para que durante algum período, a oferta supere a demanda.
Mais vale um passarinho na mão do que dois voando. A dinâmica vista no preço deve se refletir como melhores números para a Suzano apenas no 4T23 e principalmente ao longo de 2024, isto é, se não houver redução de demanda, considerando que os sucessivos aumentos adjuntos do crescimento da China abaixo do que se esperava no início de 2023, podem trazer consequências de enfraquecimentos posterior da demanda.
Nossas projeções estão consolidadas em números anêmicos para o 3T23, e ainda há algumas incertezas no ar sobre as melhorias a serem traduzidas do preço da curva da commodity para um avanço de EBITDA da Suzano. A verdade é que, com o FED ainda sendo duro nos discursos, esperamos novos aumentos de juros nos EUA, o que modelaria a continuidade da aversão a ativos de riscos que estamos testemunhando na economia global.
Com esse cenário, em conversas que temos com investidores institucionais, estamos percebendo uma seletividade maior e a preferência para teses de investimento com menos assimetrias de risco. Diante da reação negativa que esperamos que investidores tenham ao resultado do 3T23, acreditamos ser cedo demais para promovermos ajustes mais otimistas em nosso Target Price. Preferimos esperar um pouco mais de clareza se haverá resistência na elasticidade da demanda, diante de tantos reajustes de preços.
Negociando em um EV/EBITDA 24E de 6,1x, mesmo que ainda abaixo da média histórica de 8,7x, revemos nossa recomendação, rebaixando a companhia para a recomendação de MANTER, diante do mesmo Target Price 12M de R$60,00 que já tínhamos em nosso modelo. Fornecendo ao papel um upside de +14,07%.
