A Suzano irá divulgar o seu resultado do 4T23 no dia 28 de fevereiro, após o fechamento do mercado. Em geral, esperamos números fortes com um aumento de volume (+11,5% t/t) e preço realizado (+7,5% t/t) na celulose e diminuição do COGS/t (-13,2% t/t), enquanto a operação financeira do mecanismo de hedge cambial também trará um efeito positivo (+R$1b), diante da depreciação da taxa de câmbio USD/BRL no 4T23, ao contrário do que ocorreu no trimestre passado.
Acreditamos que tanto o viés de curto quanto longo prazo (considerando a entrada de Cerrado até junho e o ramp-up para 2025), demonstrarão bom apetite dos investidores, e as ações devem manifestar (a partir de agora) uma reação positiva com a divulgação do 4T23, diante dos catalizadores de ajustes no preço da celulose finalmente sendo refletidos na melhora de resultados, e para o ano de 2024, com o projeto cerrado trazendo mais volume.
Valuation e recomendação. Há ~4 meses atrás, no relatório de prévias do 3T23, que segue em anexo (Suzano: Prévia 3T23), rebaixamos o rating da companhia, por constatarmos que após a divulgação dos resultados do 2T23, as ações da Suzano registraram um aumento de aproximadamente +18% até meados de outubro, exaurindo quase toda a assimetria que víamos para o papel. Na ocasião, a alta foi impulsionada por uma combinação de números ligeiramente melhores do que o esperado pelo consenso no 2T23 e condições otimistas de uma parcela de investidores para os próximos meses, dado os sucessivos repasses de preço que a Suzano estava promovendo.
Apesar das previsões positivas que estavam sendo feitas já naquela época para 2024, com um aumento projetado no preço de celulose de mercado BHKP para US$630/t em janeiro de 2024 vs. US$570/t em outubro de 2023, optamos na ocasião por manter o Preço-Alvo da Suzano inalterado (em R$60,00), devido à expectativa de resultados ruins ainda no curtíssimo prazo, principalmente olhando nossas estimativas para o 3T23, envolvendo quedas na receita e no EBITDA e uma reversão de lucro para prejuízo (devido também ao hedge cambial).
Devemos aqui comentar que grande parte dos investidores institucionais com que temos contato possuem uma abordagem de curto prazo quando olham para ações cíclicas, ligadas a commodities. Isso nos fez acreditar que as ações da Suzano não iriam performar muito além da barreira dos R$55,00 entre final de outubro e meio de fevereiro, considerando que o mercado já havia precificado melhores resultados mais para frente (4T23 em diante) com os sucessivos reajustes que a companhia havia anunciado desde o meio do ano (os ~18% de valorização das ações que mencionamos), mas que por questões contratuais, possuem um delay para surtirem efeitos no preço realizado. Por isso, mesmo diante dos reajustes que foram anunciados aos clientes meses antes, o resultado do trimestre passado (3T23) não foi entregue pela Suzano com números indicando dinâmicas positivas, pelo contrário.
Em outras palavras, como esperávamos um 3T23 sem grandes novidades nos números, e na verdade com uma desaceleração sequencial, tínhamos a percepção que os investidores só iriam voltar a precificar novas altas no papel, para além dos +18% que já haviam embutido, quando os resultados da companhia de fato começassem a refletir os ajustes no preço realizado, que estavam sendo anunciados antes, mas que possuem um delay para fazerem efeito. Nossa intepretação se provou correta, com as ações da Suzano andando de lado nos últimos 3M, sem qualquer tipo de valorização significativa entre a data do nosso downgrade e a data deste relatório.
É necessário explicar que fomos na contramão do consenso, mais uma vez… Quando muitos estavam receosos com o case, durante o 1S23, e a maioria do consenso estava com os ratings divididos entre Neutro ou Venda, nós adotamos uma postura de recomendar a Compra das ações nessa época, pensando que o preço da celulose de mercado estava baixando muito rápido e iria encostar no custo caixa de breakeven para produtores médios, e isso iria fazer com que grandes players que comercializam celulose de mercado fossem astutos e promovessem repasses dali há alguns meses. Com os repasses, o preço da celulose iria gradualmente voltar a patamares um pouco mais normalizados, como vimos acontecer no 2S23. É claro que analisando os números exclusivamente da Suzano, não haveria como ter essa percepção. Tivemos que olhar para o mercado como um todo para entender o que estava por vir.
Embora a Suzano tenha enfrentado uma forte desaceleração de resultado até o 3T23, ainda assim ela conseguiu deixar o “nariz para fora da água” do ponto de vista operacional, mesmo diante da situação difícil de preços, por ela possuir o menor custo caixa do mercado, exercendo um papel de liderança e resistência importante no setor. Tanto é que, mesmo com concorrentes em níveis mais desesperadores, a Suzano é que conduziu o processo de reajustes de preço e potencial corte de volume de produção em unidades com maquinários mais antigos, abaixando o COGS/t e disciplinado os pares a seguirem um caminho parecido. Podemos dizer que esse movimento conjunto foi o responsável pela alta do preço da celulose observado no 2S23.
E é claro, a alta dos preços da commodity explicaram a valorização de ~18% das ações da Suzano entre junho e meio de outubro. Aí, quando os preços começaram a subir, o consenso tentou correr atrás e observamos uma série de recomendações saindo do território de viés mais negativo e passando para a recomendação de Compra. Porém, avaliamos que já era um pouco tarde. Antecipamos, na frente do consenso, que essa alta iria acontecer. Quando ela aconteceu, rebaixamos a Suzano para Neutro, na direção oposta do otimismo que passava a se instaurar. Como as ações se comportaram de maneira estável nos últimos 3M, a nosso movimento sempre contrário ao consenso (até aqui), se provou assertivo.
Mas e agora, quando as ações irão voltar a subir? Acreditamos que a sinalização que os investidores aguardam para voltarem a comprar mais ações da Suzano está ligado a duas questões principais: (i) melhora de fato dos resultados, uma vez que os ajustes de preços estavam sendo anunciados, mas possuem um delay até surtirem efeitos no P&L da companhia; além de (ii) entenderemqual opreço de equilíbrio atual para a celulose, diante do potencial excesso de oferta que entraria em vigor em 2025/26, com a Suzano realizando o ramp-up de Cerrado e demais players também inaugurando projetos de adição de capacidade relevante nesse período.
Sobre o ponto (i), acreditamos que o 4T23 marcará o início desse processo de demonstração de melhora real dentro dos números da companhia, uma vez que esperamos uma elevação de preço para R$2.856/t Genial Est. (+7,5% t/t), o que deve impulsionar a receita e o EBITDA de forma sequencial. Já sobre o ponto (ii), o nível de preço que promoverá o equilíbrio entre oferta e demanda ainda é, de certa forma, uma incógnita. Há de se levar em conta os desligamentos de capacidade, sejam por meio de corte de volume em máquinas mais antigas ou por paradas de manutenção, bem como atrasos nos demais projetos de adição de capacidade, que afastam um pouco o temor de que venha acontecer uma enxurrada de oferta ao mesmo tempo.
Se olharmos o preço spot hoje de celulose BHKP, as referências de mercado na China indicam algo em ~US$655/t vs. US$630/t em janeiro, mostrando que os valores dos contratos da commodity seguem em elevação. Entretanto, não descartamos uma suave redução entre o 2T24 e o 3T24, com a entrada de cerrado no mecanismo de oferta e o ímpeto dos compradores em relação aos preços de revenda na China. Ainda assim, acreditamos que a curva da BHKP voltaria a subir no 4T24, para fechar o ano com uma média de US$635/t, acima da média de US$605/t observada em 2023, considerando que o 1T23 começou o ano em um preço bem alto, e a queda de preços trouxeram reflexos maiores a partir do 2T23. Para 2025, reajustamos o nosso modelo para uma média de ~US$650/t, que acreditamos refletir o preço de equilíbrio de curto prazo.
Argumentamos, quando rebaixamos o rating há ~4 meses atrás, que no início de 2024, diante de uma maior visibilidade sobre a curva spot da celulose, poderíamos recalibrar as nossas premissas no modelo de Suzano para refletir premissas mais otimistas. O nosso downgrade há meses atrás foi baseado apenas na fata de continuidade de catalizadores para altas das ações no curtíssimo prazo, e não porque estávamos pessimistas com a companhia.
Por isso, não cortamos o preço-alvo, deixamos ele intacto naquela oportunidade. Entretanto, diante das revisões de modelo que fizemos, passamos a ter uma projeção de EBITDA 24E de R$20,3b (vs. R$19,4b 23E), um crescimento +5% a/a vs. uma estabilidade que prevíamos para 2024 antes das revisões. Portanto, promovemos um aumento de Target Price 12M para R$68,00 (vs. R$60,00 anteriormente), passando as ações de volta para o rating de COMPRA, com um upside de 21,17%.
Principais Destaques
(i) Mesmo após corte de produção, o volume de embarques provavelmente crescerá, puxados por desestocagem e aumento da demanda; (ii) Esperamos começar a ver agora o efeito dos reajustes realizados ao longo do 2S23; (iii) Unidade de Papel também deve vir com leve ascensão; (iv) Receita em crescimento de duplo dígito t/t; (v) COGS/t em queda, tanto sequencial quanto a/a; (vi) Projetamos um EBITDA com evolução considerável t/t; (vii) Resultado do hedge cambial provavelmente ampliará lucro líquido t/t; (viii) Diante das novas premissas que estamos utilizando em nosso modelo, dais quais descrevemos em mais detalhes ao longo do relatório, negociando em um EV/EBITDA 24E de 6,5x vs. média histórica de 7,0x, revemos nossa recomendação, elevando a companhia para COMPRA, com Target Price 12M de R$68,00 (vs. R$60,00 anteriormente) fornecendo ao papel um upside de +21,17%.
Direto ao ponto…
Volume e preços para cima no 4T23
Acreditamos que o 4T23 da Suzano venha com um aumento de low double digits no volume de seus embarques, demonstrando um 4T sólido. Embora a Suzano tenha anunciado corte de 4% na produção anual ainda em junho, a demanda mais acelerada deve provocar esse crescimento no volume de vendas. Prevemos embarques de celulose chegando a 2.771Kt Genial Est (+11,5% t/t; +0,4% a/a).
Em relação ao preço, a companhia realizou diversos reajustes durante o 2S23, e como havíamos mencionado no relatório da prévia do 3T23, os resultados desses ajustes deverão ser visualizados no 4T23. O preço de mercado evoluiu para ~US$590/t no 4T23, porém, devido a dinâmicas individuais ou contratos em grupo da Suzano, há um atraso no efeito gerado de +8,5% t/t. Projetamos US$577/t Genial Est de preço realizado, um aumento de +6,0% t/t. O valor ganha ainda mais impulso pelo efeito cambial (USD/BRL), com o nosso modelo apontando para um preço de R$2.856/t Genial Est. (+7,5% t/t).
Custos também devem vir melhores
O corte de 4% de capacidade foi realizado em ativos mais ineficientes, de forma que o aumento de volume de embarques será proveniente da produção por meio de ativos mais novos, que possuem um COGS/t mais baixo. Além disso, um melhor consumo, preços mais baixos, melhor desempenho da madeira e a ausência de paradas de manutenção também contribuem para a redução do COGS/t. Estimamos, portanto, um COGS/t de R$814/t Genial Est. (-13,2% t/t; -5,5% a/a).
Estimativa de EBITDA com avanço de duplo dígito t/t
Considerando os pontos acima, o nosso viés para o resultado esperado para o 4T23 é de uma recuperação. A operação da companhia deve melhorar consideravelmente em relação ao trimestre anterior em função do aumento de volume e aumento de preço, resultando em uma receita mais farta, embora ainda abaixo do ano passado, uma vez que o mesmo o preço demonstrando uma recuperação sequencial, ainda está bem abaixo olhando um ano para trás.
Prevemos uma receita líquida de R$10,3b Genial Est. (+14,8% t/t; -28,5% a/a). Com uma receita maior e um COGS/t diminuindo, nossa estimativa para o EBITDA é de avanço de duplo dígito sequencial, chegando a R$4,9b Genial Est. (+32,4% t/t; -40,2% a/a).
SUZB3 Prévia 4T23: No detalhe!
Mesmo após corte de produção, o volume de embarques provavelmente crescerá, puxados por desestocagem e aumento da demanda.
A companhia anunciou em junho que faria uma redução de -4% na produção a/a. Em nossos cálculos, estimávamos uma redução de ~430ktpa. Apesar da estratégia ser direcionada a otimização do COGS/t, ainda assim acreditávamos que a Suzano poderia exercer influência em mudar o cenário da commodity, já que é um dos maiores players do mercado. Com a Suzano impondo disciplina, os pares poderiam seguir no mesmo sentido e, de maneira conjunta, retirar um pouco de oferta do mercado para tentar mexer na curva de preço da celulose. Observamos a Arauco fechar uma planta de produção em Licancel (~3% do total de produção) em setembro de 2023, por exemplo.
Anunciado no meio do ano, tendo efeito para 2S23, a Suzano optou por reduzir a produção, pois esse período coincide com a sazonalidade menos favorável para o papel. Como sabemos, a estratégia de fato surtiu efeito desejado no custo caixa, que obteve uma melhora significativa no trimestre passado, mas também interpretamos que ajudou no maior nível de adesão dos repasses promovidos pela companhia, e demais players de mercado, tirando a curva da BHKP de ~US$480/t para ~US$655/t, um aumento significativo de +35% em aprox. 6M.
Olhando para volumes, acreditamos que as vendas devam se situar em 2.771Kt Genial Est. (+11,5% t/t ; +0,4% a/a), apesar de projetarmos uma redução de -9% a/a na produção. Lembrando que a redução de 4% em cima da capacidade anual foi anunciada apenas no meio do ano, então o efeito dentro trimestre deve ser maior. Isso faz com que a alternativa que elaboramos no relatório do trimestre anterior, que segue em anexo (Suzano 3T23 Review), colocando a probabilidade da Suzano estava com reservas mais altas de estoque nos parece cada vez mais assertiva, uma vez que o volume de vendas possui perspectivas para subir t/t mas a produção decair.
Esperamos começar a ver agora o efeito dos reajustes realizados ao longo do 2S23.
Após vários reajustes realizados, finalmente esperamos observar parte dos efeitos no 4T23. Isso ocorre devido a um atraso na dinâmica de precificação dos contratos da Suzano, antes que os reajustes se tornem efetivos no resultado do período. Ainda não veremos a totalidade os aumentos, considerando que a curva spot está hoje em ~US$655/t. Projetamos, portanto, um preço realizado de US$584/t Genial Est. (+6,9% t/t; -29,2% a/a). O nosso modelo indica um efeito da taxa de câmbio que impulsiona o valor para um preço de R$ 2.856/t Genial Est. (+7,5% t/t; -34,2% a/a). No 1T24, os preços devem continuar o processo de ascensão sequencial, apesar de ainda estar bastante defasado na comparação anual.
Unidade de Papel também deve vir com leve ascensão.
A unidade de papel, apesar possuir menos do que 25% de peso dentro da receita consolidada da Suzano, ainda assim esperamos que também contribua positivamente para o resultado do 4T23. Nossa expectativa é de um aumento suave no volume de vendas para 333Kt Genial Est. (+0,5% t/t; -1,7% a/a). Entre os motivos, observamos uma (i) sazonalidade ainda favorável, além da (ii) contribuição da nova fábrica K-C, adquirida da Kimberly-Clark no Brasil, que posicionou a companhia como líder do mercado nacional de papéis higiênicos em termos de valor transacionado.
Apesar de um aumento sequencial no volume de vendas, entendemos que a companhia teve dificuldade para repassar preços, dado o crescimento recente nos períodos anteriores e a tendência de arrefecimento agora, com o mercado externo mais pressionado que o interno. Dessa forma, projetamos uma estabilidade para R$7.096/t Genial Est (+0,2% t/t; +0,3% a/a).
Receita em crescimento de duplo dígito t/t.
Esperamos uma receita consolidada de R$10,4b Genial Est (+16,0% t/t; -27,8% a/a), com o destaque para o início da retomada de performance no segmento de celulose para volume e preço. Projetamos uma receita líquida de R$8,0b Genial Est. (+21,4% t/t; -33,1% a/a) para celulose e R$2,4b Genial Est. (+0,7% t/t; -1,5% a/a) para a unidade de papel, que absorve uma melhoria advinda da sazonalidade favorável e adição de volume por conta da K-C.
COGS/t em queda, tanto sequencial quanto a/a.
Embora o barril de petróleo tenha aumentado preço t/t, o que poderia puxar a linha de combustíveis e pressionar o custo do por Km em relação ao raio médio, dado a logística para transportar a madeira, acreditamos que o COGS/t ainda assim sofrerá uma redução, devido: (i) ausência de paradas de manutenção, bem como (ii) melhora de eficiência dos ativos em operação. Além disso, prevemos um (iii) nível mais baixo de consumo de madeira pelo corte de capacidade em ativos mais antigos e (iv) preços mais na aquisição de madeira de terceiros reduzindo. Levando esses fatores em consideração, projetamos um COGS/t no 4T23 em R$814/t Genial Est. (-13,2% t/t; -5,5% a/a).
Olhando um pouco para frente, o custo caixa esperado para 2024 pode aumentar ligeiramente com o início do projeto Cerrado, devido ao volume no start-up ser ainda pequeno, levando a uma baixa diluição de custo fixo no próprio ativo vs. aumento de custos específicos ligado ao processo de início de produção. No entanto, a longo prazo, o projeto deve contribuir para diluir os custos fixos da Suzano e reduzir significativamente o COGS/t. Acreditamos que essa redução não está no preço das ações hoje.
Projetamos um EBITDA com evolução considerável t/t.
Considerando um aumento na receita, embora provavelmente iremos constatar um COGS nominal crescente em razão do aumento de volume, estamos projetando um COGS/t descendente, o que configura um EBITDA ajustado de R$4,9b Genial Est. (+32,4% t/t; -40,2% a/a). Ambas as unidades devem entregar uma performance superior de ponto de vista sequencial, com destaque para o crescimento na unidade de celulose, através da entrega de um EBITDA de R$4b Genial Est.(+38,6 t/t; -44,5% a/a), puxado principalmente pelo aumento de preço realizado e da melhora na curva de BHKP.
Resultado de hedge provavelmente ampliará lucro líquido t/t.
No 4T23, as operações de hedge devem ter um impacto positivo de +R$1,0b Genial Est. devido à diferença entre o preço de exercício e a taxa de câmbio USD/BRL do período. A companhia realiza uma operação de zero cost collar e deve registrar uma variação de 12,9% Bottom Strike vs. câmbio USD/BRL. Estimamos um resultado positivo também para a linha de variação cambial das dívidas tomadas em dólar pela empresa em R$2,1b Genial Est., uma vez que a taxa de câmbio do dólar end of period desceu -R$0,17.
Projetamos um lucro líquido de R$3,8b Genial Est., revertendo com bastante folga o prejuízo do período anterior em 6x, apesar da queda de -49% a/a, por devido ao fato do preço da celulose estar no início do processo de recuperação nos números da companhia, e comparadas com os patamares de 2022 ainda indicar uma fragilidade.
Nossa visão e recomendação
A dança da cadeira nas recomendações de Suzano… Se olharmos no espelho retrovisor, as ações da Suzano registraram um aumento de ~18%, entre junho e outubro, impulsionados por números melhores do que o esperado no 2T23 e condições de alta de preços com os ajustes anunciados. Na época, as previsões passaram a se situar no território positivo para 2024, com um aumento projetado no preço da celulose de mercado da BHKP para US$630/t em janeiro de 2024, em comparação com US$570/t em outubro de 2023. No entanto, não realizamos quaisquer alterações no Preço-alvo, que permaneceu em R$60,00 devido aos resultados ruins de curto prazo (3T23), que incluíram uma queda na receita e EBITDA, além de um prejuízo enfatizado pelo hedge cambial.
Após o aumento de +18% nas ações da Suzano entre junho e meados de outubro, devido a elevação de preços da BHKP, as recomendações de parte do mercado se tornaram mais otimistas, com vários analistas mudando suas classificações para o rating de compra. Porém, nesse momento, havíamos seguido o caminho contrário e rebaixado a companhia para o rating Neutro, uma vez que a nossa previsão era de que as ações da Suzano não iriam ultrapassar a barreira dos R$55,00 entre o final de outubro e meados de fevereiro. Os resultados do 3T23 não apresentaram dinâmica positiva e sabendo da mentalidade de curto prazo dos investidores em commodities, indicamos ausência de triggers para a continuidade do processo de alta das ações durante alguns meses. A verdade é que acertamos…, mas e agora, quando as ações voltam a subir?
Primeiro sinal de melhora verdadeiro. Na nossa visão, a próxima rodada de alta das ações está ligada a duas questões: (i) melhora efetiva dos resultados, que deve vir agora no 4T23 e (ii) o entendimento do atual preço de equilíbrio da celulose. Embora ainda enxerguemos incertezas quanto ao equilíbrio entre oferta e demanda para as referências de mercado, ainda assim o preço spot atual da celulose BHKP é de ~US$655/t vs. uma média de US$605/t em 2023, então agora sim estamos vendo sinais para voltarmos a ficar otimistas com as ações e modelar premissas um pouco mais agressivas. Nesse sentido, projetamos um ajuste em nosso modelo para uma média de US$650/t em 2025, o que reflete o preço de equilíbrio que acreditamos ser justo, e que, portanto, estabilizaria o volume produtivo trazido pelos ativos que irão ter suas respectivas inaugurações nesse período contrabalanceado pelos cortes de capacidade antiga.
Esses cortes não só ajudariam a reequilibrar o preço, mas também promovem um ambiente mais sadio de custo, ao retirar de funcionamento equipamentos com maior consumo de madeira. Ou seja, a Suzano deve mostrar um 2024 com custos mais baixos e receitas mais altas. Negociando em um EV/EBITDA 24E de 6,5x, abaixo da média histórica de 7,0x, revemos nossa recomendação, elevando a companhia para o rating de COMPRA, diante do Target Price 12M de R$68,00 (vs. R$ 60,00 anteriormente), após alterações nas premissas que citamos em nosso modelo. Fornecendo ao papel um upside de +21,17%.
