A Suzano divulgou ontem, dia 02/08/2023, após o fechamento do mercado, seu resultado do 2T23. Em um trimestre na qual a conjuntura setorial levantou barreiras para a formação de números mais positivos, a Companhia apresentou números em desaceleração t/t e a/a, mas em dinâmicas melhores do que as nossas estimativas prévias, que eram mais pessimistas com relação a volumes e preços, de forma que o EBITDA superou nossas estimativas, enquanto o hedge cambial via opções e dívidas dolarizadas contribuíram no lucro líquido, também surpreendendo (+9,7% vs. Genial Est.).
Principais destaques
(i) Volume de celulose sobe com uma melhora da demanda chinesa, contrariando nossas expectativas; (ii) Preços realizados em queda, seguindo a curva de referência na China; (iii) Papéis seguem com volumes abaixo do histórico, mas melhorando junto com a sazonalidade; (iv) Novas correções nos preços de papel, caminhando para um valor mais normalizado; (v) EBITDA em queda forte; (vi) Hedge cambial e dívida em dólar ajudam a atenuar efeito no lucro líquido; (vii) Lucro líquido praticamente flat t/t, mesmo com queda nos resultados; (viii) Negociando em um EV/EBITDA 23E de 6,7x, mantemos nossa recomendação de COMPRA, em um Target Price 12M de R$60,00
Resultado 2T23
Calendário de paradas para manutenção não limita as vendas de celulose. Apesar de cumprir o calendário divulgado anteriormente para as manutenções das plantas de produção, que incluíram durante o 2T23 a parada em 4 fábricas relevantes que juntas somam 4,5Mt de capacidade produtiva, o volume de celulose surpreendeu positivamente ao ser reportado em 2,5Mt (+6,3% vs. Genial Est.), contrariando nossas estimativas que contemplavam quedas, e demonstrando uma alta de +2,4% t/t, que ocorreu principalmente em função de uma demanda maior que a esperada na China.
Referências da curva internacional caindo trazem retração nos preços de celulose. Após um trimestre com quedas acentuadas na curva da fibra curta (hardwood), com médias de ~US$520/t vs. ~US$760/t no 1T23, o preço realizado da Suzano fechou em US$571/t (-20,8% t/t; -21,3% a/a). Apesar da queda sequencial de duplo digito, o número veio melhor do que o esperado, com o preço realizado ficando em +US$10/t vs. Genial Est., reforçando a capacidade que a Suzano possui de negociar com seus clientes.
Volume de papel melhorando. Saindo de uma sazonalidade negativa, mas ainda afetada pela desaceleração econômica, principalmente na categoria printing and writing e algumas embalagens destinadas a indústria de alimentos, que sofrerem com a inflação ainda alta na ponta, os volumes de papel melhoraram pelo ganho de exposição em papel para fins higiênicos. Vemos o 2T23 da Companhia com volumes de papel em 294kt (+3,2% vs. Genial Est.), recuperando t/t ao subir +5,0%, apesar da queda de -9,3% a/a.
Após aumentos sequenciais, preços de papel caminham de volta à normalidade. Com um preço realizado de R$7.002/t (-5,5% t/t; +12,9% a/a), a divisão de papéis da Suzano sofreu com retrações no curto prazo, devolvendo parte da alta que foi vista nos últimos trimestres, em linha com o esperado previamente.
Receita em ampla queda, puxada pela celulose. Em uma receita líquida consolidado de R$9,1b (+7,6% vs. Genial Est.), o número reportado veio acima do esperado, mas demonstrando uma queda de -18,8% t/t e -20,5% a/a, que é principalmente reflexo de uma perda de receita dentro da unidade de celulose de mercado, que chegou a R$7,1b (-22,8% t/t; -25,3% a/a), por preços realizados menores. Enquanto isso a unidade de papéis apresentou uma dinâmica mais resiliente, com estabilidade t/t de em R$2,0b (+2,5% vs. Genial Est.), visto que o nível de vendas um pouco mais robusto, somadas a piores preços criaram um efeito flat.
COGS/t ex. paradas em leve queda, apesar de menor capacidade de diluição. Reportando um COGS/t para a celulose em R$919/t (-0,3% vs. Genial Est.), a Suzano teve uma leve arrefecimento de -1,9% t/t em seu custo caixa, puxado pela dinâmica mais saudável de preço nos insumos, sobretudo os químicos, que representaram uma fatia de R$21/t da queda, e pelo efeito da redução da taxa de câmbio USD/BRL, responsável por um arrefecimento de R$9/t. Ainda assim, o COGS/t na base anual demonstra uma alta de +7,5% a/a, influenciado por um custo mais pesado na obtenção de madeira, e menor capacidade de diluição de custo fixo, diante da desaceleração de -5,6% a/a nas vendas diretas de celulose.
Alta nos custos com manutenções, com as paradas em fábricas mais relevantes. Levando em consideração as manutenções, o COGS/t incluindo paradas chegou em R$1.005/t (+3,3% t/t; +14,1% a/a), o que implica em um custo exclusivo atrelado as manutenções de R$87/t (vs. R$55/t Genial Est.), sequencialmente acima das nossas expectativas em +R$32/t. No consolidado, o custo nominal total ficou em R$6,2b, levemente acima do projetado justamente por custos com paradas superiores parcialmente anulando o efeito de um melhor volume de papel e celulose em relação as estimativas.
EBITDA sofrendo, mas acima do estimado. Essencialmente, os agentes de mercado precificaram uma elevada expectativa de que as novas adições de players globais em capacidade devam agredir o nível de equilíbrio, fazendo com que haja uma sobreoferta da commodity, levando assim a uma redução brusca nos preços da celulose no 1S23. Com esse cenário, para nós seria inevitável que a Suzano não conseguisse escapar de uma perda de duplo dígito no EBITDA, que ficou em R$3,9b (-35,3% t/t; -39,3% a/a), sentindo uma forte queda em sua unidade mais representativa, responsável por 81% de peso na entrega operacional.
Ainda que assim tenha sido, o EBITDA ajustado da unidade de celulose foi entregue em R$3,2b (+10,4% vs. Genial Est.), acima das nossas expectativas, diante de termos pesado o pessimismo em nossas premissas, considerando o cenário mais nebuloso para o preço da commodity. Mesmo tendo uma representação mais baixa no resultado consolidado, a divisão de papel trouxe um resultado com uma perda um pouco mais contida, diante da resiliência do papel vs. venda direta de celulose de mercado. Ainda assim, a unidade desacelerou t/t, chegando em R$729m (-12,8% t/t; -10,9% a/a).
Política de hedge cambial ajuda o lucro líquido. Por conta das (i) posições feitas via opções em um zero cost collar, (ii) uma dívida captada ~85% em dólar, e (iii) reversões de impostos e taxas, a Suzano teve alguns efeitos positivos tramitando pelo resultado financeiro, e que ajudaram a anular parcialmente o efeito negativo da entrega operacional no EBITDA no bottom line, que foi reportado em R$5,0b (+9,7% vs. Genial Est.), ficando praticamente de lado t/t, com a queda superficial de -3,1%.
Individualmente, as posições de hedge cambial montadas se beneficiaram na queda da taxa de câmbio USD/BRL no período, que ficou em uma média de R$4,95 vs. R$5,20 no 1T23, resultando em um ganho de R$1b. Na outra ponta, a sua dívida em USD teve seu montante total em BRL diminuindo de maneira relevante, fazendo com que essa diminuição de R$3b tramitasse por dentro do resultado financeiro; dessa forma, ambas vieram como esperado. Mas também enfrentando um obstáculo por uma grande atualização ao valor justo dos seus ativos biológicos em -R$1,2b.
Nossa visão e recomendação
Enxergamos o resultado no 2T23 sendo influenciado negativamente pela conjuntura da fibra curta de mercado (hardwood), que apresentou fortes quedas após a (i) normalização de alguns contratempos na oferta, junto com a (ii) expectativa de vários projetos relevantes com seus start-ups e ramp-ups no curto e médio prazo. Para nós, essa é a maior razão para uma perda de duplo dígito no EBITDA, que foi entregue em R$3,9b (-35,3% t/t; -39,3% a/a). No entanto, os números reportados pela Suzano vieram acima do esperado, por preços realizados em +US$10/t vs. Genial Est, bem como também volumes melhores em relação as nossas estimativas pessimistas, que levavam em conta o cenário adverso. Além disso, o efeito do hedge cambial no resultado financeiro acabou auxiliando o lucro líquido a ser menos impactado, vindo +9,7% vs. Genial Est., resultando em um sentimento de que, considerando que não estamos diante um ciclo altista para celulose, o resultado do 2T23 poderia ter sido bem pior.
Com o significativo avanço no progresso do projeto Cerrado (70% do progresso físico e 57% do financeiro), a Companhia está confiante que o início das operações ocorra até junho de 2024, adiantando alguns meses vs. a expectativa anterior em 2S24; demonstrando assim, a capacidade de seu time na execução dos projetos, e trazendo maior visibilidade e confiança para os investidores.
Geração de caixa surpreende positivamente. Mesmo apresentando quedas de duplo dígito no EBITDA, a Companhia gerou um fluxo de caixa livre ajustado (excluindo projetos de expansão) de R$5,2b vs. +22,9% Genial Est., com uma geração de caixa operacional bem acima das nossas expectativas, mediante a liberação de R$2,7b em capital de giro, e R$1,3b por derivativos durante o trimestre. Esperávamos uma liberação de capital de giro em R$1,5b, de forma que a Suzano conseguiu destravar muito mais potencial do que as nossas estimativas. Após isso, a Suzano atingiu uma Dívida Líq./EBITDA de 2,0x, aumentando minimamente contra o 1,9x visto no trimestre anterior, em razão de um sequenciamento de EBITDA menor, sendo expurgado para fora da conta dos 12 meses no LTM.
Resultado persistente diante do refluxo da celulose. Historicamente, o setor tem passado por momentos bem cíclicos, onde o vetor de redução do preço da commodity era anulado por movimentos contrários que contribuíram para retirar ou inibir aumento na oferta de celulose de mercado, como (i) grandes manutenções inesperadas, (ii) adiamentos de novos projetos, e (iii) complexidades logísticas. Dessa forma, no longo prazo, enxergamos que a oferta deve se enquadrar com a demanda, podendo ser um trigger positivo para as ações em caso de um novo empecilho na oferta surgindo, conforme destacamos em nosso último relatório setorial (Papel & Celulose: Afinal, as teses são de crescimento ou valor?).
Ainda assim, o curto prazo nos parece que deve continuar mostrando uma recuperação de preços muito lenta, com eventuais reajustes, de maneira gradativa. A Suzano segue fazendo tentativas de aumento de preços, em três meses seguidos (+US$30/t em junho aceitos totalmente; +US$30/t para julho aceitos parcialmente; +US$20/t a partir de agosto, para completar a parcial feita no mês anterior). Sendo assim, os preços realizados estão mostrando uma tendência muito próxima das nossas estimativas, caminhando para ~US$520/t ao final de 2023. Entretanto, como as quedas da celulose em seu preço spot t/t no 2T23 foram muito intensas, ainda que a Suzano utilize seu grande poder de mercado para repassar reajustes positivos de preços, acreditamos que isso não será suficiente para vermos um aumento sequencial no próximo trimestre. Em nossa avaliação, a média no 3T23 deve apresentar um recuo em relação à média do 2T23, considerando que os meses de maio e junho aceleraram o ritmo de retração de preços na etapa final do trimestre, fazendo com que o valor médio do trimestre não refletisse inteiramente a real magnitude da desaceleração.
No valor médio, as expectativas são de que os preços podem piorar antes de melhorar. Porém, visto nossa estimativa de longo prazo para a curva de BHKP na China buscando o patamar de ~US$620/t até 2028, continuamos a entender que as vantagens competitivas naturais dos seus ativos, somadas com a sua escala, acabam por garantir uma rentabilidade satisfatória mesmo em momentos mais perto do low do ciclo da commodity. Logo, negociando em um EV/EBITDA 23E de 6,7x, mantemos nossa recomendação de COMPRA, em um Target Price 12M de R$60,00, o que implica em um upside de +25,18% para as ações.
