A Suzano reportou seu resultado do 3T23 ontem, após o fechamento do mercado. Os números divulgados refletiram um trimestre mais desafiador para a companhia, visto os preços de celulose ainda contabilizados em forte queda, com parte da capacidade produtiva sendo desligada para tentar melhorar as dinâmicas de preço para frente, conforme adiantamos em nosso relatório de prévias, que segue em anexo (Suzano Prévia 2T23: Mais vale um passarinho na mão do que dois voando). Alguns indicadores operacionais vieram levemente acima das nossas projeções, porém, ainda reiteramos um viés de curto prazo conturbado e com algumas incertezas, das quais mencionaremos ao longo do relatório.
Esperávamos uma reversão do lucro líquido de R$5b, realizado no trimestre passado, para um prejuízo de nesse 3T23, diante de uma dinâmica operacional ainda anêmica e o resultado financeiro carregados com despesas relacionadas a dívida e ao hedge cambial. Ainda que nossa projeção já demonstrasse um pessimismo com relação ao bottom line, a situação veio pior, com a Suzano reportando um prejuízo de -R$729m (vs. -R$280m Genial Est.).
Apesar disso, a adequação da capacidade empurrou os custos para baixo, afetando principalmente seu custo com insumos. No consolidado, ainda temos menores custos com as paradas, pela manutenção de uma usina com maior tecnologia e com início de operação mais recente.
Principais Destaques
(i) Vendas de celulose diminuem marginalmente, com ajustes do seu volume para uma melhor rentabilidade mas compensado por uma demanda chinesa mais forte; (ii) Com estratégia comercial focada na sazonalidade positiva do 2S, volume de papel mostrou recuperação; (iii) Preço realizado de hardwood continua em retração, apesar das expectativas melhores para os próximos trimestres, visto os contínuos aumentos de preços na curva; (iv) Receita em nova queda, chegando a -2,3% t/t e -36,7% a/a; (v) EBITDA sofrendo -5,7% t/t, com queda puxada pela celulose enquanto o papel demonstrou melhoras; (vi) Em um efeito negativo do hedge cambial, bottom line veio com prejuízo de -R$729m; (vii) Target Price 12M reforçado em R$60,00 com recomendação de MANTER, implicando um upside de +13,83%.
Valuation e recomendação. Acreditamos emum cenário desafiador para novos aumentos de preços (além dos repasses que já foram dados), já que a dinâmica mais positiva foi vista do lado da oferta, com a Suzano totalizando no 3T23 embarques de 2,5Mt (+7,4% vs. Genial Est.). Os embarques sendo menos afetados do que inicialmente projetávamos indicam um movimento contrário ao corte de produção de -4% anunciados pela própria companhia em junho. A redução de 400kt na produção corresponderia a ~1% da oferta global de celulose.
Nossa avaliação é que o corte de capacidade iria arrefecer os custos, considerando que a produção que teria sido cortada seria voltada para capacidades que necessitavam alocação de mais gastos. Mas para além do benefício no COGS, acreditamos que o corte de capacidade e por consequência, uma redução de embarques, iria ajudar na criação de um sentimento de menos excesso de oferta, ao incentivar outros pares de mercado a fazerem o mesmo. Com uma oferta menos elástica, os clientes estariam mais suscetíveis a aderirem repasses de preços.
Como isso não aconteceu, e os volumes maiores nos surpreenderam levemente, acreditamos que o cenário de repasse de preços pode vir a ficar comprometido. Essa dinâmica apresenta instabilidades, uma vez que os preços continuaram fracos no trimestre. Realmente, a curva de mercado para BHKP vem subindo, de forma que estamos mais otimistas com o 4T23 e 2024, conforme descrevemos no relatório de prévia. Porém, a volatilidade diante das incertezas na questão do preço vs. excesso de oferta, somados a um prejuízo 2,6x maior do que nossa estimava já pessimista de bottom line, nos fazem ficar ainda reticentes com relação a uma margem de segurança que possa atrair investidores.
Devemos lembrar que a nossa recomendação de compra anterior na companhia era pautada em assimetria de preço (tese de investimento do tipo “Value Investing ”). Passamos a deixar de ver essa assimetria de preço no curto prazo justamente porque os investidores se livraram do forte mau humor nos últimos 3 meses, e as ações subiram ~15%. Então, para nós o upside começa a ficar mais restrito sem todas as variáveis ainda estarem totalmente claras. Preferimos aguardar, e reiteramos a nossa recomendação de MANTER, com Target Price 12M de R$60,00, em um upside de +13,83%.
SUZB3 Resultado 3T23
Apesar de ajustes na capacidade para priorizar a rentabilidade, queda de embarques foi sutil.
Após o anúncio em junho, ajustando em -4% vs. a capacidade instalada normal de trabalho (representando ~400ktpa), as vendas de celulose vieram no 3T23 em 2,5Mt (+7,4% vs. Genial Est), marcando uma leve queda sequencial de -1,1% t/t, e uma um pouco mais forte de -11,1% a/a. A nossa expectativa era de que a queda sequencial iria ser mais forte, em linha com a adequação de restrição de capacidade imposta pela Suzano. Entretanto, fomos surpreendidos com um volume de vendas sendo pouco afetado pelo corte mencionado pela companhia.
Uma das razões que encontramos que podem explicar isso seria a hipótese de a Suzano estar sobrestocada, o que teria originado um descolamento de produção e vendas. Ou seja, a companhia reduziu de fato a produção, mas os embarques não sentiram esse efeito, desovando parte do estoque criado anteriormente. Porém, é muito difícil testarmos essa hipótese diante da escassez de dados divulgados pela companhia. Segundo a justificativa da Suzano, os embarques se mantiveram resilientes principalmente por uma retomada mais forte dos pedidos na China.
Apesar sucessivos reajustes com efetivações desde junho, preços ainda sofreram.
Os preços de venda de celulose foram realizados pela Suzano em US$544/t (+1,7% vs. Genial Est.), com uma queda de -4,7% t/t, mas contrariando a curva da commodity BHKP, que ficou em US$530/t no 3T23 vs. US$520/t no 2T23, em uma alta de +1,9% t/t. Acreditamos que os repasses de preços devem começar a serem vistos com mais intensidade dentro do processo de realização da Suzano a partir do 4T23 e ao longo de 2024, considerando que a companhia opera com contratos com ~1 mês de delay perante o mercado spot.
Perspectiva para frente é de recuperação no preço realizado.
Conforme comentamos acima, e adiantamos em nosso relatório de prévias, efetivando os repasses de preços na celulose, com +US$50/t para outubro, e outra rodada de mais +US$50/t para novembro (ambos para BHKP China), que provavelmente serão completamente aceitos pelos clientes, chegamos em uma curva spot de ~US$630/t em 2024, implicando em um preço realizado em recuperação para frente.
Estratégia comercial com foco no 2S23 começa a trazer efeitos positivos para o segmento de papel.
Com uma estratégia comercial para maximizar seu top line, em segurar parte da oferta ao mercado durante o 1S23, a Suzano conseguiu “estancar” parcialmente a necessidade e a busca por descontos de preços para o papel, visto uma conjuntura de menores estoques por parte dos produtores não integrados.
Por conta disso, tivemos um volume menor no1S23, mas que já começa a crescer no 3T23 com um total de 331kt (+2,2% vs. Genial Est.), mostrando uma melhora de +12,6% t/t nas vendas. Como consequência dessa estratégia, os preços reverteram sua tendência de queda, e chegaram a R$7.085/t (+1,2% t/t; +0,5% a/a).
Receita acima das expectativas.
Em volumes mais fortes do que os projetados inicialmente no segmento de celulose, a receita consolidada veio um pouco melhor do que esperávamos, chegando em R$8,9b (+8,7% vs. Genial Est.). Ainda assim, reforçamos uma retração leve da base sequencial de -2,3% t/t e mais forte na anual, em -36,7% a/a. Então mesmo que o volume acima do esperado tenha ajudado de alguma forma a compor a receita, o resultado não escapou de uma contração, especialmente em razão da dinâmica fraca de preços realizados para o 3T23.
COGS/t arrefece pelo corte de produção, em linha com as projeções.
Por retirar a parte produtiva que era atrelada a um custo caixa mais alto, vemos uma conexão na redução significativa de custos no 3T23, com o COGS excluindo paradas atingindo R$861/t (-1,5% vs. Genial Est.), basicamente colado com as nossas estimativas. Além de disso, a Suzano se beneficiou de custos com paradas menores (R$74/t no 3T23 vs. R$87/t no 2T23), pela manutenção de Três Lagoas (MS), uma fábrica mais recente, conforme já estávamos projetando. Então o COGS incluindo paradas ficou em R$935/t (-7,0% t/t; +4,6% a/a), também em linha com nossas estimativas.
EBITDA retraindo e um prejuízo 2,6x maior que as estimativas.
Com um EBITDA Ajustado reportado de R$3,7b (+8,7% vs. Genial Est.), retraindo -5,7% t/t e -57,0% a/a. Entre os agregadores, vemos R$2,9b para a celulose e R$0,8b para o papel, diante das divisões de negócios com dinâmicas opostas. O segmento de papel, embora pouco representativo, acabou performando melhor do que celulose, conforme a nossa preferência setorial declarada em nosso relatório de prévias.
Já abaixo da linha do EBITDA, o hedge cambial feito tanto via derivativos quanto via dívida dolarizada, resultou em uma perda de -R$2,7b (vs. -R$2,0b Genial Est.) com a apreciação da taxa de câmbio USD/BRL durante o período. Sendo assim, com a (i) retração no resultado operacional, (ii) manutenção na dívida bruta alta trazendo uma despesa financeira ainda forte, e (iii) hedge cambial negativo, a companhia teve um prejuízo de -R$729m no bottom line (+2,6x vs. Genial Est.).
Apesar de alguns indicadores levemente acima das nossas projeções até a linha do EBITDA, isso não se traduziu em um lucro melhor, pelo contrário. O prejuízo reportado foi mais intenso do que nós estávamos esperando, consolidando para nós um resultado fraco, e justificando o nosso viés de curto prazo para o rebaixamento de rating que fizemos no relatório de prévia.
Nossa visão e recomendação
Presenciamos a confirmação do turning point na celulose, com o ponto mais baixo da curva para a hardwood (BHKP) em ~US$480/t em meados de maio, que foi seguida por sucessivos repasses de preços que a levantaram a curva para ~US$580/t, com grande possibilidade de manter a tendência em chegar em ~US$630/t em 2024. Então, não negamos a existência de dias melhores para a performance da companhia nos próximos trimestres.
Porém, ainda não estamos muito confortáveis de realizar ajustes em nosso Target Price para premissas mais otimistas do que a que estamos usando agora, considerando que já prevíamos uma melhora para 2024 em nosso modelo, e até então, estávamos enxergando uma assimetria de preços/risco pela forma como as ações de Suzano caíram entre o final do ano passado até o meio deste ano. Essa assimetria, porém, para nós diminuiu à medida que as ações voltaram a subir depois de julho e intensificaram a alta mediante aos anúncios de repasses de preços que foram sendo divulgados.
Os sucessivos repasses de preços podem provocar uma baixa na demanda. Nesse momento, enxergamos como provável que os repasses de preços anunciados sejam integralmente aceitos (mais sobre isso em nosso relatório de prévias, que segue em anexo). Porém, apesar de termos essa segurança para a rodada que repasses que ocorreu até agora, acreditamos que é importante destacar o risco de haver uma inflexão na aderência de mais reajustes em 2024. Os preços de revenda na China se localizam em ~US$660/t, e apesar de representarem apenas um volume pequeno, costumam indicar que existe apetite para o consumo nesses níveis de preço. A partir deste ponto, cada aumento de preço significa uma demanda marginal menor, pelo trade-off do produtor de papel entre integrar a produção com celulose própria ou comprar de mercado.
Para piorar essa dinâmica, o risco de excesso de oferta não passou. Vemos o volume de produção crescendo nos próximos 2 anos, em razão dos projetos de aumento de capacidade em andamento, como o próprio Projeto Cerrado (+2,55Mtpa) com previsão para jun/24, e que por sinal atingiu 78% do progresso físico e 68% do financeiro no trimestre. Isso deve resultar que, durante algum tempo, a oferta supere a demanda, dificultando novos aumentos de preços.
Novos projetos, mesmo CAPEX. Paralelamente, a Suzano anunciou três projetos, dos quais daremos mais detalhes. Entre eles, está a (i) construção de uma fábrica de tissue e conversão de papel higiênico em Aracruz (ES), com capacidade de 60ktpa, em um investimento total de R$650m e previsão para start-up em 2026. Buscando reduzir o CAPEX do projeto, a companhia irá utilizar de créditos de ICMS no montante de ~R$130m.
Gostamos da inciativa, uma vez que vemos a Suzano pouco diversificada, e até então, era um ponto de crítica nossa a companhia, por acharmos que ela fica muita exposta a dinâmica de preço de celulose de mercado e acaba tendo um percentual muito baixo da receita atrelada a venda de papel. Então, além da compra da Kimberly Clark Brasil, novas inciativas em papel, especialmente tissue, são vistas como positivas por nós.
Outro projeto anunciado foi (ii) uma nova caldeira de biomassa em substituição da atual, para entrar em operação no 4T25 após um CAPEX estimado de R$520m. O último projeto anunciado foi (iii) a produção de celulose fluff a partir da madeira de eucalipto (Eucafluff), com capacidade total a ser elevada para 440ktpa em 2025, ao desembolsar R$196m em 2024 e R$294m no ano seguinte. É importante ressaltar que todos os projetos citados já estavam no escopo do CAPEX esperado para os respectivos anos, divulgado pela própria Suzano anteriormente e já contemplados em nosso modelo.
A certeza de um resultado incerto. Vimos a Suzano entregar um resultado até a linha do EBITDA um pouco acima do que esperávamos, com um aumento de vendas vindo melhor do que as expectativas para a celulose, mas que carregam consigo um fator questionável sobre o corte de produção de -4% da produção para 2023. Se a hipótese de sobrestocagem que levantamos estiver correta, é possível também que o 4T23 tenha que vir com um recuo maior nas vendas para entrar dentro do regime de corte da produção, que foi anunciado em junho pela companhia. Se isso acontecer, esse fator que ajudou a Suzano a superar nossa projeção de EBITDA agora no 3T23 estará exaurido no trimestre que vem.
Além disso, houve um bottom line muito fraco, com a reversão de R$5b de lucro líquido no 2T23 para um prejuízo de -R$729m no 3T23 (vs. -R$280m Genial Est.), uma performance 2,6x pior que a nossa projeção. Estávamos já previamente pessimistas com a última linha do resultado, em razão do nosso modelo apontar uma perda relevante no trimestre com a operação de hedge cambial, que atingiu -R$2,7b (vs. -R$2,0b Genial Est.). Além disso, a alavancagem (que ficou em 2,7x Dívida Líq./EBITDA em BRL) acabou pesando na despesa financeira. Para “coroar”, observamos uma queima de fluxo de caixa (FCFE) de -R$1,8b no 3T23 (vs. -R$2,1b Genial Est.).
Com a companhia queimando esse nível de caixa e uma reversão de lucro em prejuízo dessa magnitude, é difícil para nós considerarmos que as ações poderiam continuar reagindo bem daqui em diante no curto prazo, lembrando que nos últimos 3 meses as ações já tiveram uma performance acima de +10% de apreciação. Para nós, a tese de investimento em Suzano está ligada a value investing, então só recomendaremos a compra quando enxergamos que há distorções de preços com margens de seguranças atrativas, que era o que estávamos vendo até então. Porém, diante de algumas incertezas e por acharmos que as ações já andaram em reflexo das melhoras que podem acontecer em 2024, acreditamos ser muito cedo para reavaliar premissas em nosso modelo para um sentimento mais bullish. Logo preferimos deixar o Target Price 12M de R$60,00 inalterado, e reiterar nossa recomendação de MANTER, com um EV/EBITDA 24E de 6,7x, e um upside de +13,83%.
