Taesa (TAEE11) | 3T21: Tudo ok, mas muito Caro! – EBITDA em linha com estimativas

Recomendação Genial

Seguimos com a recomendação de VENDER em TAEE11. Apesar de gostarmos do momento operacional da empresa, não conseguimos encontrar potencial de valorização expressivo no case para justificar um posicionamento mais positivo a medida que a empresa negocia sem upside em relação ao nosso preço justo. Como já era de se esperar no negócio de transmissão, vemos o resultado deste trimestre sem grandes surpresas. No geral, como já mencionamos em documentos pregressos, a boa performance do EBITDA da empresa no trimestre está relacionada ao reajuste das receitas das linhas de transmissão expostas ao IGPM (+37% a/a) e a entrada operacional de projetos que estavam em desenvolvimento – para fins de comparação, a RAP de todas as linhas da companhia (incluindo aquelas que a empresa tem participação minoritária) alcançaram R$3,3 bilhões no ciclo 2021/2022 vs R$2,7 bilhões no ciclo 2020/2021. Outro ponto de destaque da empresa é o endividamento, que alcançou um total de R$7,5 bilhões – representando uma alavancagem de 4,3x Dívida Líquida/EBITDA. No geral, vemos esse resultado trimestral com bons olhos, mas sem grandes motivações para alterarmos nossa recomendação. Como eventual gatilho de valor, citamos o processo de desinvestimento da Cemig, que pode destravar a aquisição e consolidação da empresa por um dos seus maiores acionistas: o grupo colombiano Isa.

Detalhamento dos Resultados

EBITDA razoavelmente em linha com o esperado. Neste trimestre, a receita alcançou R$ 497 milhões, crescendo 29,8% a/a devido à questão dos reajustes nas receitas dos contratos e entrada operacional do projeto de Jarnaúba (entregue com quase 6 meses de antecedência em relação ao cronograma da ANEEL e uma eficiência de CAPEX de 18% em relação aos números regulatórios). O EBITDA regulatório ficou em R$421 milhões, alcançando uma margem de 84,6% (+180bps), destaque positivo, mas dentro do esperado. Outro destaque interessante, foram os investimentos da empresa ao longo de 9M21, que alcançaram R$818 milhões (vs. R$1,5 bilhões em 2020). Julgamos tal momento do ciclo de investimentos como importante para a empresa. Em nossa leitura, com a entrada operacional dos projetos sob desenvolvimento da empresa e queda na necessidade de investimentos, o atual nível de endividamento somados a alta dos juros podem representar um risco para lucratividade da empresa e fazer com que a empresa passe a ser menos generosa no pagamento de dividendos aos acionistas. Neste trimestre, a empresa não anunciou o pagamento de nenhum provento.

Ponto Positivo

1. IGPM. Aproximadamente 60% dos contratos da empresa estão expostos ao IGPM.
2. Dividendos. Um dos cases de dividendos mais interessante e resilientes da bolsa de valores.
3. Destravamento de valor. Caso o controlador da empresa consiga seguir adianta com o intuito de vender a sua participação remanescente na empresa, o grupo Colombiano ISA seria um comprador natural da operação.

Ponto Negativo

1. Desinvestimento da Cemig. Com o avanço da CPI no congresso de Minas Gerais, o processo de desinvestimento da CEMIG está, por enquanto, suspenso.
2. Dívida. O endividamento da empresa e aumento da taxa de juros devem pressionar o lucro líquido da empresa. Além disso, atual situação de alavancagem da empresa retira “munição” da empresa na participação de futuros leilões de privatização.
3. Valuation. Aos atuais níveis de preço, consideramos a TAESA em case bem precificado.