Conclusão
Tudo é uma questão de preço! É claro que achamos o case da TAESA como muito bem sucedido! Entretanto, aos atuais níveis de preço, não gostariamos de participar da capitalização da empresa caso essa possibilidade venha a se provar mais do que um rumor. Primeiro ponto a ser levantado, é a idéia de uma possível capitalização depois de anos marcados pelo expressivo pagamento de dividendos, mostrando que a empresa não foi eficiente na alocação dos seus recursos – emissão de ações diluem a sua atual base de acionistas e tem custos. Depois disso, achamos que a empresa negocia com prêmio versus seus principais pares na bolsa (TRPL4/ALUP11) sem que nós necessariamente vejamos fundamentos superiores ou maior capacidade de execução que justifique esse prêmio – na realidade, em nossa leitura, o prêmio da TAEE11 vs pares é derivado da quantia em dividendos que a empresa distribui versus as demais, que seguiram com uma postura mais conservadora no que diz respeito a proventos nos últimos anos. Por último, apesar do bom histórico da empresa em colocar bons projetos de pé, citamos a alta competição nos leilões, aumento do custo de capital próprio e de terceiros, alta volatilidade nas commodities metálicas, restrições de fornecedores que trazem riscos adicionais ao desenvolvimento dos projetos que vão ser ofertados e, claro, cases que julgamos mais baratos que o da TAESA. Caso os rumores se provem verdadeiros, esperariamos um desconto maior nas cotações da empresa para, quem sabe, pensarmos em adotar uma recomendação mais agressiva aos papéis da empresa.
Antes de mais nada…
É importante mencionar que esse documento se trata de uma análise baseada em um RUMOR DE MERCADO e não em um FATO. Ou seja, tudo aqui escrito foi pautado na materia jornalística publicada no site Brazil Journal – famoso por bons furos jornalísticos no mercado financeiro brasileiro. A matéria em questão que nos chamou atenção a TAESA se chama “Exclusivo: TAESA prepara oferta de até R$2 bilhões”. Para maiores detalhes, sobre a matéria, clique aqui. Sendo assim, tudo aqui escrito deve ser interpretado no campo das possibilidades. Como bem sabemos, boa parte do trabalho de se investir em bolsa de valores diz respeito a antecipar o evento antes dele acontecer. Sendo assim, apesar dos pesares, achamos que os insights aqui contidos podem ser de grande valia caso a operação descrita venha a de fato ser anunciada.
O Rumor
De acordo com a publicação mencionada no paráfrago anterior, a TAESA estaria preparando uma oferta primária de R$1,5 bilhões – R$2 bilhões. Tal quantia seria utilizada para a empresa poder pleitear novos lotes nos leilões de transmissão que devem acontecer nos próximos anos – o próximo deve acontecer no próximo dia 30/junho e deve contar com quase R$16 bilhões em oportunidades de investimentos. Se considerarmos o range da capitalização proposta e o atual preço de mercado do ativo (c. R$34/ação), a diluição dos atuais acionistas seria de 12,7% – 16,9%.
O que achamos?
Antes de mais nada, achamos que esse furo jornalístico pode funcionar como um como um “balão de ensaio” para a empresa. A depender da reação das ações ao longo dos próximos dias, a empresa pode aproveitar o momento e, de fato, seguir com a idéia de uma capitalização caso as ações não sejam afetadas de maneira significativa (vale lembrar que toda empresa quer emitir ações sempre ao melhor preço possível para que a mesma possa levantar recursos com a menor diluição possível e quedas expressivas podem não ser interessantes para os controladores).
Não achamos o evento positivo para o acionista. Vamos elencar os motivos os motivos para observarmos esses termos.
1º) Pagou muito dividendo!
Dividendos são sempre muito bem vindos! Entretanto, eles precisam estar dentro de um contexto que envolve a remuneração dos acionistas via dividendos e um nível de endividamento que permita a empresa capturar oportunidades de mercado via leilões ou aquisições. A empresa anunciar emissão de novas ações poucos meses após um pagamento recorde de dividendos entre 2020-2022 nos causa uma má impressão no que diz respeito as decisões de alocação de capital da empresa. Afinal de contas, a mesma poderia ser mais conservadora na distribuição de proventos para momentos como esse, com oportunidades interessantes de investimentos. Vale lembrar que a emissão de novas ações deve não apenas diluir a atual base de acionistas como também parte dos recursos levantados na operação deve ser paga como comissão as instituições financeiras envolvidas no processo de capitalização.
Vale lembrar que os principais cases comparáveis a TAESA (TRPL4 e ALUP11) sempre foram mais conservadoras no que diz respeito a distribuição de proventos exatamente para evitar situações como essa. Como podemos perceber no gráfico abaixo, TAESA é a empresa mais endividada tanto em termos absolutos quanto em termos relativos.
2º) TAESA é o case melhor precificado dentre as principais comparáveis
Aos atuais níveis de preço, achamos que a TAEE11 negocia a uma taxa interna de retorno inferior aos seus principais comparáveis (TRPL4/ALUP11). Ou seja, enquanto a TAESA estiver negociando nesses patamares, nossa preferência reside na TRPL4/ALUP11 – que inclusive já possuem a recomendação de COMPRAR antes mesmo desse rumor começar a tomar forma. Para maiores detalhes sobre o por quê da nossas recomendações, clique aqui – (“Transmissão: É, não tem para onde correr! – atualização de estimativas”). Apesar do bom histórico da TAESA na escolha de projetos adquiridos nos últimos anos, não observamos um grande diferencial em termos de escolha/desenvolvimento em relação a Alupar, por exemplo, que negocia em termos mais atraentes e que foi responsável por colocar de pé quase R$5 bilhões em projetos adquiridos em leilões nos últimos anos. Ou seja, nos atuais níveis de preço, vemos na Alupar um case mais barato e com bom histórico de alocação de capital. Aos atuais níveis de preço, para que a TAESA entregue uma Taxa Interna de Retorno Real em linha com a TRPL4/ALUP11, a sua cotação deveria ser de pelo menos R$29/ação. Tudo mais constante, participar de uma capitalização acima desse valor, não faria sentido para nós. Por último, chama a nossa atenção o fato de que nenhuma instituição nacional ou internacional possui recomendação de Compra/Outperform para as ações da TAESA, reforçando a nossa tese de que a mesma deve estar bem precificada.
3º) Tudo no mesmo lugar e ao mesmo tempo
Outro ponto interessante diz respeito ao entendimento sobre o período de desembolso de recursos de um projeto de transmissão. Um grande projeto de transmissão com longo período de desenvolvimento (5 anos, por exemplo) tem a maior parte dos seus investimentos acontecendo na segunda metade do seu desenvolvimento depois da assinatura do projeto (que ainda toma mais alguns meses) – sim, entendemos que isso varia de projeto à projeto e essa afirmação não é categórica ou imutável. Ou seja, dependendo do pipeline de investimentos a ser colocado de pé no futuro, a empresa poderia se financiar via sua própria geração de caixa desde que parasse de pagar dividendos. Sendo assim, essa situação nos leva a dois questionamentos: I) a empresa iria continuar agressiva no pagamento de dividendos mesmo com novos projetos sendo desenvolvidos? e II) o quão agressiva ela pretende ser nos próximos leilões a ponto de precisar se capitalizar? Vale lembrar que a TAESA tem o menor prazo médio remanescente de concessão de suas linhas versus TRPL4/ALUP11 e a renovação das suas concessões é um tema importante para o seu tamanho/rentabilidade nos próximos anos. Dúvida não é se ela pode aquirir novos lotes… a dúvida é se ela pode adquirir novos lotes em condições razoáveis e que vá gerar valor ao longo do tempo.
4º) Leilões e Competitividade
Como é de comum conhecimento, as condições dos lotes oferecidos nos leilões de transmissão melhoraram muito desde 2016: extensão do prazo de desenvolvimento, melhores retornos, maior compartimentação dos lotes oferecidos e etc. Entretanto, tais condições atrairam em muito uma maior competição nos lotes ofertados, fazendo com que os deságios alcançassem até 60% das RAPs oferecidas. Mais recentemente, para além da competição, os custos do setor foram abalados pela volatilidade no preço das commodities metálicas, maiores custos de financiamento e etc. Como podemos acompanhar, os players de capital aberto foram muito comedidos em suas ofertas nos últimos anos e os lotes adquiridos geralmente possuem o seu retorno atrelados a antecipações da entrada comercial, benefícios fiscais, melhores custos realizados versus os estimados pela ANEEL e etc. Ou seja, ser muito agressivo nos próximos leilões (principalmente se você tiver c. 31% das suas RAPs vencendo em 2030) não é algo que necessariamente observamos com bons olhos. Claro que tudo é uma questão de se utilizar as premissas corretas e factíveis nos projetos corretos.
5º) Um alívio: O Benefício da Dúvida!
Como mencionamos no tópico anterior, os leilões nos últimos anos tem sido marcados por um alto grau de competição entre os participantes, com deságios de até 60% em relação as RAPs oferecidas somadas aos desafios recentes. Entretanto é importante reconhecer que o cenário adverso no que diz respeito ao custo dos projetos, financiamento mais caro, maiores incertezas macroeconômicas deve afastar competição dos leilões e deixar espaço para os players puro sangue do setor (TAESA, ISA CTEEP, Alupar, Engie, Eletrobrás, etc) e afastar construtoras, fundos de private equity, novos entrantes, etc. Sendo assim, o momento correto de ser mais agressivo e adquirir lotes em condições favoráveis é exatamente esse – o que pesaria favoravelmente a uma capitalização da TAESA nesse momento, apesar dos pesares. Entretanto, preferimos adotar uma estratégia mais gradualista e, de uma maneira ou de outra, nos expor a cases mais descontados e com histórico de execução tão bom quanto.
