A TIM (TIMS3) divulgou ontem, dia 07/11/22, após o fechamento do mercado, seu resultado do 3T22. Os números do top line vieram em linha com as nossas expectativas, com destaque para o crescimento no pré-pago. A margem EBITDA a/a ficou estável, de forma que a pressão de custos sobressaiu sobre o crescimento de +24% a/a da receita.
Ainda assim, a Companhia entregou uma geração de caixa livre de R$1,6b, o que vemos como ponto positivo para mantemos nossa recomendação de COMPRA, com preço alvo de R$18,00, apresentando um upside de +32,65%.
Dados operacionais ficam estáveis t/t, falta de limpeza da base da Oi impacta negativamente o período
A Companhia reportou 69,5m (+0,2%t/t; +32,9%a/a) de acessos totais no 3T22, apresentando um número estável no t/t e uma grande melhora a/a impactada pela aquisição dos ativos da Oi Móvel, incorporados no 2T22.
Entendemos que dentre as três empresas compradoras (Vivo, TIM e Claro), a TIM foi a que mais recebeu clientes no Pós-pago, uma vez que um dos critérios da ANATEL/CADE para aprovação da aquisição era a distribuição da base de clientes de forma a priorizar as Companhias de telecom que menos tinham acessos em cada um dos segmentos (Pós-pago e Pré-pago).
Ainda que isso tenha acontecido, vale a ressalva de que a Oi tinha grande parte de sua base segmentada no Pré-pago, então mesmo que a TIM tenha recebido mais no Pós-pago que as outras 2 concorrentes, nossa análise é de que a Companhia acabou tendo uma maior expansão de acessos no Pré-pago, com ticket-médio inferior do que no Pós-pago, o que levou uma retração no ARPU móvel de -3,4%t/t e -5,8%a/a.
Observamos a base de acessos Pós-pago chegando a 29,6m (-0,5%t/t;+32,6%) Vs. 29,7m Est. Genial, vindo em linha com as nossas expectativas, apresentando uma leve retração no t/t devido a reajuste de preços aplicados sobre toda a base pós-paga (Ex.Oi) e subsequente desconexão de clientes insatisfeitos com a nova precificação.
Vimos então o ARPU relacionado ao Pós-pago retraindo mais do que nossas estimativas, chegando a R$36,0 (-2,5%t/t; -6,1%a/a) Vs. R$37,3 Est. Genial. O resultado foi afetado por uma maior impacto do que prevíamos com relação aos reajustes de preços, o que também levou a TIM a reportar um Churn mais alto nesse 3T22, chegando a 3,8% (+0,5p.p t/t;+0,5p.p a/a) Vs. 3,3% Est. Genial.
Vemos esse número como ponto negativo no resultado da TIM, visto que (i) a Vivo, sua principal concorrente, reportou uma melhora no t/t no Churn, chegando a 2,4% no 3T22 e (ii) um churn mais alto com um ARPU mais baixo leva não só uma piora na receita mas também na transmissão de capacidade que a Companhia teria de converter mais clientes vindos da Oi com ticket-médio mais baixos para pacotes mais rentáveis, algo que acreditamos que a Vivo deve executar melhor no médio prazo do que a TIM. Comentamos sobre a dinâmica do resultado do 3T22 da Vivo no link em anexo (VIVO- Análise 3T22).
Observamos também, que diferentemente da Vivo, que adotou uma política mais enfática com relação a exclusão (limpeza) da base de clientes oriundos da Oi Móvel que estão inativos, retirando da base 3m de acessos no 3T22, a TIM não apresentou retração de acessos no t/t após a consolidação da base no trimestre passado.
Acreditamos que esse número pode levar a conclusões enganosas se não for analisado de maneira mais minuciosa. A retração de acessos deveria ser algo natural uma vez que a limpeza ajudaria a reduzir os custos relacionados a administração da base de clientes, como faturamento, cobrança e atendimento.
Dessa forma, vimos a linha de comercialização e publicidade, impactada diretamente pela administração da base de clientes, apresentando uma alta de +29,5% a/a, chegando a R$1,0b no 3T22 Vs. R$813m no 3T21.
Receita total cresce no t/t, porém, Serviços móveis vem ligeiramente abaixo das nossas expectativas
A TIM atingiu a marca de R$5,6b (+4,5%t/t;+24,4%a/a) Vs. R$5,7b Est. Genial de receita total. Já a receita de serviços móveis, que ocupa um share de 91% na Companhia, veio 2,4% abaixo das nossas estimativas, chegando a R$5,1b (+5,2%t/t;+25,8%a/a) Vs. 5,2b Est. Genial.
Na nossa análise, o Churn maior que o esperado (3,8% Vs. 3,3% Est. Genial) levou a receita a crescer menos do que as expectativas com a consolidação da base de clientes da Oi, conforme foi comprovado pela retração no ARPU móvel em -3,4%t/t e -5,8%a/a.
Já sobre as receitas do Serviço Fixo, o TIM Live atingiu R$201m (+2,1%t/t; +12,2%a/a) Vs. R$193m Est. Genial, superando nossas projeções em +4,2%. Os números foram impactados pela (i) aceleração na migração da base de FTTC para o FTTH, que apresentou um crescimento de +7,3% t/t, ainda ligeiramente abaixo do que esperávamos ver, chegando em 514k de acessos Vs. 525k Est. Genial e (ii) rentabilização acima das nossas expectativas do cliente no fixo através de um portfólio de serviços de maior ticket-médio, chegando em setembro com 73% dos clientes em planos acima de 100Mbps.
Acreditamos que I-Systems, que representa a operação de rede neutra da TIM (49%) e da IHS Towers (51%), vem auxiliando em dar velocidade para a migração de base de FTTC em FTTH, porém, esperávamos ver resultados melhores nesse 3T22 com relação a operação da I-Systems. Neste momento, vemos poucos upsides na utilização da rede neutra pela TIM uma vez que a contrapartida de receita ainda impacta pouco a Companhia devido à baixa exposição que o TIM Live possui na composição de faturamento total da telecom (~ 5,5%) Vs. o impacto em termos de dinâmicas de custos que vimos a I-Systems provocar nesse 3T22 pelas taxas pagas pela TIM para a utilização da rede.
Deveríamos ver o CAPEX sendo corrigido para baixo devido a não obrigatoriedade de investimento para a troca do last mile de cobre para fibra ótica. Porém, o que observamos nesse 3T22 é o CAPEX de rede chegando a R$787m (+0,4%t/t; +35,3%a/a) Vs. R$755m Est. Genial. Ainda assim, vemos o CAPEX total com alguma folga para o cumprimento do guidance de R$4,8b para 12M de 2022 Vs. 3,1b 9M. Para isso, observamos como positivo o arrefecimento na ordem de -28,2% t/t o CAPEX de TI e Outros neste 3T22.
Ativos da Oi Móvel continuam pressionando o custo
Os custos operacionais da TIM no 3T22 continuaram a ser impactos pelo aumento dos gastos de comercialização e publicidade, conforme comentamos anteriormente, representando as dificuldades que a Companhia vem passando para administrar a base de clientes adquirida da Oi, que além de virem com um ticket-médio inferior ao usual da TIM, aumentaram os gastos com faturamento, cobrança e atendimento da Companhia.
Vimos a rubrica saltar para R$1,0b (+2,0%t/t;+29,5%a/a) Vs. R$972m Est. Genial, representando uma ineficiência +8,3% acima das nossas expectativas. Acreditamos que esse aumento ocorreu em virtude da ausência de foco da Companhia no desligamento da base inativa vinda Oi Móvel, conforme já citamos ao longo do relatório.
Além desse impacto, na nossa visão, a base de clientes da Oi Móvel trouxe outros reflexos indesejados para a TIM no 3T22, como por exemplo: (i) maiores custos de manutenção para um usuário de ARPU mais baixo e (ii) aumento do nível de reparos regulatórios para a nova base de clientes, em virtude das exigências do Fistel, que compõe taxas pagas a ANATEL.
Sobre o ponto (i), analisamos que, assim como as outras duas empresas compradoras, a TIM terá que arcar com o Transition Service Agreement (TSA), uma cláusula vigente durante os primeiros 12 meses com a nova operadora, que serve de proteção para reajustes tarifários da nova base como um remédio da aquisição imposta pelo CADE e pela ANATEL, de forma a garantir a continuidade dos termos do serviço contratado na Oi pelos clientes adquiridos.
A diferença que vemos no impacto do TSA para a TIM, é que diferentemente da Vivo, não vemos a TIM com boas perspectivas de converter os clientes vindos da Oi no segmento Pré-pago para o Pós-pago, dessa forma, a Companhia terá que esperar o final da validade da cláusula para repassar reajustes, e dado o cenário que vimos acontecer nesse 3T22 com relação ao reajuste para a base ex-Oi impactando o aumento do churn, ficamos mais pessimistas nessa dinâmica da TIM se comparado a sua concorrente.
Para além dos impactos da aquisição da Oi afetando os resultados negativamente, observamos os gastos relacionados I-Systems após a venda do controle da TIM para a IHS ainda pressionando as margens da operação, conforme também comentamos ao longo do relatório.
Apesar disso, o custo total da TIM veio em linha com o esperado, chegando a R$2,9b (+1,1% t/t; +24,3% a/a) no 3T22 Vs. R$3,0b Est. Genial. Nossa visão já era de que a Companhia iria sofrer com aumento da pressão inflacionária. Ainda assim, os pontos que surpreenderam negativamente foram: (i) maiores gastos com a taxas de uso da I-Systems; (ii) aumento mais significativo que o esperado da gestão de faturamento, cobrança e atendimento da TIM pela inercia na limpeza da base de clientes inativos da Oi e (iii) PDD acelerando +20,7% a/a para R$173m Vs. 168m Est. Genial, com impacto de um número de acessos expostos a inadimplência em expansão devido ao aumento da base Pós-paga, relacionada aos clientes migrados da Oi.
Esses pontos foram parcialmente compensados por menores gastos em Rede e Interconexão (R$891m 3T22 Vs. R$948m Est. Genial). Ainda assim, vemos uma margem EBITDA chegando a 48,1% no 3T22, representando uma melhora de +1,76p.p t/t e apenas +0,04p.p a/a.
EBITDA cresce, mas margem fica flat a/a mesmo com o benefício da Oi na base
Apesar do impacto negativo da I-Systems e do TSA, o EBITDA normalizado da Companhia no 3T22 foi de R$2,6b (+8,5% t/t; +24,5% a/a) Vs. R$2,7b Est. Genial, em linha com as nossas projeções.
Mesmo assim, a TIM apresentou uma margem estável na comparação com 3T21, ainda impulsionada por um top line mais robusto pela aquisição da base da Oi Móvel. Isso demonstra uma ineficiência maior em lidar com os custos atrelados as aquisições, tanto do Espectro 5G quanto da base de clientes migrados da Oi.
Lucro líquido e geração de caixa surpreendem positivamente
No bottom line, temos um lucro líquido no 3T22 acima das nossas expectativas, R$473m (+51,3% t/t; -0,1% a/a) Vs. R$182m Est. Genial. As divergências ocorrem no resultado financeiro da Companhia, com -R$402m no 3T22 Vs. -R$726m Est. Genial (-44,6% C/E), resultado de um aumento na receita financeira devido ao fortalecimento da posição de caixa durante o trimestre, que foi marcado por R$2,4b de Fluxo de Caixa Livre Operacional, puxados por uma melhora na necessidade de capital giro.
Esta dinâmica foi impactada positivamente por duas razões: (i) melhoria na linha de despesas antecipadas com relação ao TSA, trazendo um arrefecimento de R$359m nas contas de giro frente ao 2T22 e (ii) menor necessidade de desembolso com relação a EAF e EACE sobe as frequências 5G, que trouxeram uma pressão adicional de R$ 1,3b ao capital de giro no 2T22 que não observamos nesse trimestre.
Se excluirmos o pagamento de arrendamentos da geração de caixa operacional, chegamos a R$1,6b de geração de fluxo de caixa livre, o que nos parece um número sólido dado o nível de investimento que as Companhias de Telecom estão fazendo durante o ano de 2022.
Nossa visão e recomendação
A TIM entregou um 3T22 com crescimento de receita líquida total (+4,8% t/t; +24,4 a/a), crescimento de EBITDA (+8,5% t/t; +24,5% a/a), e crescimento de lucro líquido (+51,3% t/t; -0,1%), um resultado sólido, mas ligeiramente abaixo das nossas expetativas.
Em um trimestre de consolidação da base de clientes da Oi Móvel, parece ser cada vez mais claro que a aquisição feita foi benéfica apenas pelo lado das faixas de espectro adquiridas, que nos parece trazer mais paridade com as concorrentes, sendo absorvidas ao longo tempo.
Nada é tão bom que não possa ser melhorado. O resultado do 3T22 da TIM nos parece ter sido mais impactado pelos custos inerentes a aquisição da base da Oi Móvel mais do que pelos benefícios da receita que o aumento de acessos poderia trazer, de forma que a margem EBITDA a/a ficou estável ao invés de crescer. Ainda que enxerguemos a TIM como uma Companhia sólida, entregando uma geração de caixa robusta no 3T22, acreditamos que a mesma não fez uma boa gestão das obrigações inerentes a aquisição da Oi, nesse trimestre, como a Vivo e também não nos parece possuir o mesmo nível de potencial de conversão de um número relevante da base de clientes do Pré-pago para o Pós que a vemos na concorrente.
Apesar de não ter sido um resultado de superação operacional em virtude do aumento na pressão de custos, acreditamos que um ponto de destaque positivo foi a geração de caixa livre mais robusta no trimestre, de R$1,6b, sendo assim mantemos nossa recomendação de COMPRA com um preço-alvo de R$18,00, o que implica em um upside de +32,65%, acreditando que é possível para a TIM entregar números melhores caso controle a PDD, os custos com a base da Oi e ganhe mais volume de receitas para compensar as taxas pagas a I-Systems.