A Vivo-Telefônica (VIVT3) divulgou ontem, dia 25/10/22, após o fechamento do mercado, seu resultado do 3T22. Os números do top line vieram em linha com as nossas expectativas, com destaque para o crescimento no pré-pago. Já o lucro líquido reservou uma surpresa positiva para o final. Mantemos nossa recomendação de COMPRA, com preço alvo de R$60,00, apresentando um upside de +51,52%.
Dados operacionais sofreram leve retração no t/t
A Companhia reportou dados operacionais impactados, levemente, pela desconexão de 3m de acessos considerados inativos vindos da base de clientes da Oi (OIBR4). Esse tema tem sido bastante explorado por investidores institucionais, uma vez que a todas as três empresas compradoras (Vivo, TIM e Claro) avaliaram de perto todos os indicadores e ativos, e de acordo com o pré-determinado pelo contrato sobre direitos de reajuste, entraram em 19 de setembro com um pedido de revisão do valor total, saindo de R$16,5b para R$13,3b, uma diferença de R$3,2b que vai ser dividida entre as operadoras caso o processo de arbitragem siga nessa direção.
Entendemos que o pior cenário seria a liberação para a Oi dos depósitos judiciais feito pelas três Companhias que totalizam ~ R$ 1,5b, referente a parcela retida como garantia na compra do ativo. Nesse cenário a amortização do pagamento já teria exercido efeito caixa para constituir tanto a provisão quanto o depósito judicial do valor incontroverso.
Nossa avaliação é que há possibilidades de as três Companhias conseguirem reaver o recurso do incontroverso, porém, acreditamos que será um imbróglio e o processo deverá ser lento, uma vez que a Oi segue com proteções em relação a RJ. Conforme comentamos, o pior cenário seria o pagamento integral, que já circulou pelo caixa da Vivo mediante a provisão que foi feita entre o 1T22 e o 2T22, quando inclusive a Companhia comprometeu sua alavancagem, atingindo 0,70x Div.Liq/EBITDA LTM (Vs. 0,48X 1T22), para suportar o pagamento da aquisição do ativo móvel.
Observamos 111,68m (-1,8% t/t; +14,6% a/a) de acessos totais no 3T22 (Vs. 114,61m Est. Genial), fazendo com que a Vivo reportasse um número 2,6% abaixo das nossas expectativas. A maior retração veio nos acessos móveis, com 97,3m (-1,9% t/t; + 18,3% a/a), impactado especialmente na linha de pré-pago, com uma retração de -5,7% t/t.
Apesar da retração nos acessos na comparação com o 2T22, o churn rate para o ativo móvel reduziu na categoria pré-pago, chegando a 3,9% (-0,3p.p t/t; -0,7p.p a/a) Vs. 4,2% no 2T22. Dessa forma, nossa análise seria de que a limpeza que a Vivo teve que realizar durante o 3T22 na base de clientes que foi consolidada no trimestre passado afetou negativamente a quantidade de acessos, o que fez com que a base retraísse t/t mesmo com o churn também em desaceleração.
Apesar da retração em acessos, Companhia demonstra robustez na receita
A receita core atingiu R$11,25b (+3,8% t/t; +13,8% a/a), apresentando um crescimento sólido, porém, ligeiramente abaixo das nossas expectativas (Vs. 11,39b Est. Genial). Acreditamos que a redução de 3m de acessos provenientes da limpeza da base da Oi ajuda a explicar uma receita ligeiramente abaixo das nossas estimativas. Ainda assim, acreditamos que a Companhia possuiu bom manejo de repasse de preços mediantes a um cenário macro que ainda enxergamos como desafiador, o que ajudou a Vivo a diluir o efeito da retração nos acessos com um top line apresentando crescimento na receita core móvel, totalizando R$8,48m (+4,6% t/t; +14,7% a/a). Destaque para o segmento de pré-pago, que apresentou R$1,54m de receita (+6,8% t/t; +25,8% a/a) e superou nossas expectativas em +4,9% (Vs. R$1,47m Est. Genial).
Acreditamos que o cenário macro desafiador dificulta a Companhia a conseguir crescer mais no pós-pago, porém, entendemos que a Vivo sabe trabalhar seus clientes para entrarem no pré-pago e realizarem um upgrade para o pós-pago, que possui ticket-médio superior. Então mesmo ainda capturando as sinergias da base da Oi nesse 3T22, o que teria ajudado a Companhia a crescer no pré-pago, a Vivo deve conseguir ao longo do médio prazo converter uma parcela significativa da base adquirida para planos com ticket-médio mais elevado.
Boa gestão de PDD ajuda a arrefecer o custo
A Vivo apresentou uma retração de -9,3% na PDD para R$344m neste 3T22 (Vs. R$380m 3T21), representando 2,9% da Receita Bruta (-0,7p.p. a/a). Acreditamos que a essencialidade do serviço de conectividade faz com que os clientes priorizassem o pagamento de suas contas com a Companhia.
Além do próprio comportamento do consumidor, reconhecemos o bom trabalho da Vivo na execução de crédito e cobrança, o que ajudou a trazer o nível de PDD para um patamar mais baixo e atenuar o impacto do aumento de outras linhas de custo, como Pessoal (+20% a/a) e infraestrutura (+7,3% a/a).
Dessa forma, a Companhia apurou um custo total de R$7,24b (-0,2% t/t; +16,7% a/a), entregando uma eficiência ligeiramente melhor do que estimávamos (Vs. R$7,46m Est. Genial).
Margens superam nossas expectativas
Com uma receita impulsionada pela captação de sinergia com a base de clientes da Oi, principalmente no pré-pago, juntamente com um controle eficiente de PDD, a Companhia cresce margens e entrega um EBITDA de R$4,95b (+8,3% t/t; +2,6% a/a), cravando uma margem de 40,6% (Vs. 39,4% Est. Genial).
Já o lucro operacional (EBIT) foi de R$1,73b (+16,9% t/t; -2,5% a/a) neste 3T22. A margem também veio ligeiramente acima das nossas estimativas, com 14,2% (Vs. 14,0% Est. Genial).
Lucro líquido positivamente impactado pela atualização monetária de créditos tributários
A Vivo apresentou um arrefecimento no resultado financeiro, chegando a -R$37m (-93,8% t/t; -85,4% a/a). Apesar da maior alavancagem, o resultado financeiro foi positivamente impactado pela atualização monetária de créditos fiscais relativo à decisão judicial sobre o direito da exclusão do ICMS da base de cálculo da contribuição de PIS/COFINS.
Da mesma forma que o juros mais alto, com uma Selic ainda no patamar de 13,75% e subindo 100bps entre o 2T22 e o 3T22, aumentaria as despesas financeira da Companhia que passa por um processo de alavancagem pelo alto custo de aquisição dos ativos da Oi Móvel e do espectro 5G, o juro mais alto também colaborou para um resultado financeiro melhor do que o mercado previa, devido a atualização monetária dos créditos tributários.
Desse modo, a Vivo reportou um lucro líquido superior nossas expectativas (+30%) e amplamente maior que o consenso (+86%), atingindo um patamar de R$1,43b (+92,5% t/t; +9,2% a/a) Vs. R$1,10b Est. Genial Vs. R$770m Consenso.
Nossa visão e recomendação
Com um top line, em sua maior parte, em linha com as nossas expectativas, a Companhia demostrou: (i) capacidade de repasse de preços, mesmo com um cenário macro ainda adverso; (ii) redução no impacto da diferença temporal entre a divulgação das novas alíquotas do ICMS através da Lei Complementar nº 194/2022 e a redução do preço nas faturas, evitando retrações na receita líquida; (iii) bom controle de PDD; (iv) aumento do processo de alavancagem pelo alto custo de aquisição dos ativos da Oi Móvel e do espectro 5G e (v) arrefecimento no resultado financeiro pela atualização monetária de créditos fiscais, levando a Companhia a entregar uma margem líquida de 11,8% (+5,47p.p t/t; -0,15p.p a/a), superior a nossas estimativas e a do consenso.
Entendemos que esse efeito da atualização monetária de créditos fiscais é de caráter não recorrente e que se por um lado a Companhia está mais alavancada e arcaria com uma despesa com juros maior nesse 3T22, por outro o efeito não recorrente fez com que o Juros tirasse com uma mão e desse com a outra. Acreditamos que a Vivo ainda deva sofrer nos próximos trimestres com uma despesa financeira maior, principalmente a/a, até a Companhia conseguir se desalavancar.
Ainda assim, entedemos que o resultado da Companhia veio com uma boa surpresa no final, o que nos deixa mais otimistas com a tese de investimentos, dado a capacidade que acreditamos que a Vivo tem de trabalhar o aumento da base no pré-pago, vinda da Oi Móvel para planos com ticket-médio superiores (pós-pago). Dessa forma, mantemos nossa recomendação de COMPRA, com preço alvo de R$60,00, apresentando um upside de +51,52%.
