A TIM divulgou seu resultado do 4T22 ontem, dia 09/02/2023, depois do fechamento do mercado. Os números vieram em linha com o esperado, com o operacional ainda sólido, principalmente na geração de receita, pós a aquisição da Oi Móvel, como comentado na nossa Prévia do 4T22 da TIM, cujo relatório segue em anexo (TIM Prévias 4T22).
Reforçamos a entrega do guidance de distribuição de dividendos em 2022, de R$2b (7,6% dividend yield 22), o que achamos positivo para o fechamento do ano, porém não acreditamos que a Companhia manterá o Dividend Yiled para 2023.
Nossa visão é de que o setor deve passar por um momento mais desafiador no curto prazo, visto que alguns eventos importantes acabaram por criar uma grande necessidade de capital: (i) a aquisição da Oi Móvel, e (ii) o Leilão 5G. Refletindo na alavancagem das operadoras, no qual vemos a TIM em 1,3x Dívida Líq./EBITDA 23E vs. 0,7x da média histórica, o que deve causar uma redução do Dividend Yield para 5,5% 23E.
Ainda, acreditamos que o resultado foi levemente negativo pela geração de caixa em desaceleração, tanto no t/t como a/a, com o acumulado de 2022 chegando a R$4,1b, uma queda de ~30% em relação a 2021 e abaixo do que esperávamos.
Porém, enxergamos que esses movimentos mais apertados devem ser momentâneos e não refletem necessariamente os fundamentos de longo prazo da TIM. Vemos as ações ainda descontadas se olharmos um pouco mais adiante na geração de valor, conforme detalharemos ao longo do relatório.
Dessa forma, mantemos nossa recomendação de COMPRAR, com o Preço-alvo de R$15,50; o que implica em um upside ainda elástico de +43,39% para o papel.
Análise do 4T22
Mais exclusão na base do que projetávamos. A exclusão da base inativa advinda pela aquisição da Oi Móvel, veio alinhado com as nossas expectativas, excluindo 5,1m de clientes no 4T22 vs. 5,0m Est. Genial, com a abertura por plano chegando em 1,4m no Pós-pago e 3,7m no Pré-pago, quando projetávamos 1,3m no Pós-pago e 3,7m no Pré-pago, demonstrando uma leve alta na remoção no Pós vs. nossas estimativas.
Com isso, os Acessos Móveis foram reportados em 62,4m (9,2% t/t; +20,0% a/a) vs. 63,6m Est. Genial; contando com uma remoção líquida de 6,3m de clientes, que resulta em uma saída voluntária de 1,2m de clientes após a remoção de 5,1m com a desativação.
Na divisão por tipo de planos, o Pós-pago apresentou 27,2m de acessos (-8,1% t/t; +19,2% a/a) vs. 28,1m Est. Genial, o que representa além do desligamento, uma saída líquida de ~500k acessos, motivado pela contínua mudança entre operadoras pelos clientes da Oi Móvel, que veio acima da nossa expectativa.
Já na parte Pré-paga, o reportado veio mais em linha com as nossas estimativas, com uma retração líquida de ~-200k acessos. Chegando a 35,2m (-10,0% t/t; +20,7% a/a). Com os Acessos Móveis totais caindo mais que o esperado, o Churn Mensal seguiu a mesma tendência, e veio acima do esperado.
Nossa conclusão é que a TIM recebeu uma base inativa maior que as nossas expectativas, principalmente por desligar ~32% (5,1m desativados vs. 16m totais adquiridos no 2T22). Para efeito de comparação, a Vivo desligou ~24%. O que reforça o argumento de um reajuste no preço pago pela Oi Móvel, principalmente por parte da TIM; que está sendo atualmente discutida em uma arbitragem.
FTTH com implementação lenta. Na parte de Acessos Fixos, a TIM UltraFibra (ex TIM Live) entregou números levemente abaixo das nossas expectativas, reportando 716k de acessos (+1,1% t/t; +4,6% a/a) vs. 737k Est. Genial.
Acreditamos que, apesar da implementação em um ritmo vagaroso, o ativo de rede neutra continua sendo estratégico para a Telecom, com o FTTH crescendo para 549k de acessos (+6,8% t/t; 37,5% a/a), porém a entrega foi ~3% abaixo da Est. Genial. Observamos também o efeito já esperado do FTTC em queda, perdendo clientes para o FTTH, que representa uma tecnologia mais rápida e eficiente.
ARPU sobe, conforme comentado na prévia. Com o desligamento da base inativa da Oi, a expectativa era de um crescimento no ARPU, já que os clientes que não geravam receitas foram cortados. O número reportado veio perfeitamente em linha com o esperado, atingindo um ARPU Móvel de R$26,9 (+7,8% t/t; -3,0% a/a).
Apesar disso, a composição desse número aconteceu de maneira levemente diferente do que projetávamos, já que o desligamento reportado veio acima do esperado tanto para a base Pré-paga, quanto para a base Pós-paga.
No ARPU Pré-pago o reportado foi de R$13,7 (+7,2% t/t; +2,1% a/a) vs. R$13,3 Est. Genial, enquanto o Pós-pago veio em R$38,2 (+6,1% t/t; -3,9% a/a) vs. R$37,2 Est. Genial, ambos os números levemente acima do que esperávamos.
A explicação que encontramos para uma desaceleração anual é de que apesar da comparação t/t demonstrar números bons sobre um ticket médio pós exclusão, ainda observamos nesse 4T22, na comparação a/a, os efeitos causados pela aquisição dos clientes ativos da Oi Móvel; já que trazem mais clientes no plano Pré, que não afetam o ARPU do segmento, mas que aumentam a relevância na média ponderada no ARPU Móvel total, causando uma diminuição em -3,0% a/a. Para o ARPU Fixo, o reportado pela TIM UltraFibra veio levemente acima da expectativa (+1,3% Est. Genial), com atingindo R$95,0 (+2,4% t/t; +4,3% a/a), demonstrando a evolução da internet fibra, principalmente com a melhora no mix de planos, com 73% da base de clientes alocada em planos com velocidade igual ou superior a 150Mbps em dezembro.
Receita total veio sem surpresas, crescente ~4% t/t. Nossa avaliação é que o top line veio bastante em linha com o esperado. A TIM reportou uma receita de R$5,8b (+3,8% t/t; +21,3% a/a). O Serviço Móvel, que representa a maior participação, chegou em R$5,3b (+2,9% t/t; +22,7% a/a), em linha com as estimativas de que na comparação t/t ainda há sinergias para serem colhidas pós aquisição, enquanto na comparação a/a vemos o aumento significativo na receita que a base de clientes advindas da Oi causou, principalmente por um da receita gerada pelo cliente.
Pela parte de Serviço Fixo, vemos uma receita em R$323m (+2,9% t/t; +10,1% a/a) vs. R$203m Est. Genial, minimamente acima do esperado por uma evolução vista no ARPU da TIM UltraFibra, mas também por um aumento em outros, como telefonia e TV.
A TIM Ultrafibra apresenta um crescimento de dois dígitos na comparação a/a, reportando R$207m (+2,9% t/t; +10,1% a/a), que mesmo dentro da expectativa para 2022E, e com as estimativas de crescer a receita em +13,5% em 2023E, ainda não está em crescimento suficiente para ser considerado uma parte relevante de growth dentro da telecom.
Além disso, devido ao efeito positivo da Black Friday e do Natal, já esperávamos um trimestre sazonalmente mais forte na receita de produtos. Chegando a reportar R$246m (+68,1% t/t; +37,0% a/a), vs. R$187m Est. Genial, um número +30% acima das nossas expectativas, devido a um melhor mix de venda de produtos, contribuindo positivamente para a receita.
Custo das Vendas acelera a/a, e limpeza da base não atenua efeito. A nossa expectativa esclarecida na Prévia, era de que mesmo após o corte da parte inativa de clientes advindos da Oi Móvel, ainda não iríamos ver impactos mais relevantes no arrefecimento de custos da TIM no curto prazo. A Companhia reportou um Custo das Vendas em -R$2,8b (+2,0% t/t; +26,5% a/a), em linha com o que esperávamos, demonstrando que de fato só devemos ver algum corte de custo a partir de 2023.
Além dos custos relacionados a Oi, outro evento importante que vem impactando a TIM foi a fatia da I-Systems para a IHS, o que acaba adicionando novos custos de aluguel em virtude da utilização da rede, que não eram necessários anteriormente. Apesar disso, enxergamos que com a venda do controle, a TIM deixa de ser o principal motor de crescimento por CAPEX da I-Systems, e elegendo a IHS como a maior responsável; o que por um lado causa um certo alívio no fluxo de caixa, mas que por outro acaba pressionando os custos da operação.
Vale a ressalva de que temos notado uma descompressão no caixa menor do que gostaríamos, tendo em vista um Custo de vendas acelerando acima de 25% a/a.
Como reflexo da aquisição de uma Companhia não otimizada operacionalmente (Oi Móvel), e a mudança do modelo de negócio para rede neutra, acreditamos que nesse momento esses dois fatores mais subtraem margens da TIM do que agregam, uma vez que: (i) vemos na comparação a/a os gastos maiores com comercialização; (ii) rede e interconexão subindo pelas taxas de aluguéis pagas a IHS, e (iii) PDD em ascensão por um perfil de cliente agregado.
EBITDA cresce, mas margem retrai a/a. Dessa maneira, a TIM reportou um EBITDA perfeitamente em linha com as nossas estimativas, atingindo a marca de R$2,8b Est. Genial (+5,7% t/t; +16,4% a/a), demonstrando que apesar de uma significativa alta na receita após a consolidação de 16,0m de clientes da Oi Móvel, os custos também se mostraram salientes.
Reforçando a nossa tese, vemos uma margem EBITDA de 49,0% (+0,9p.p t/t; -2,06p.p a/a), em linha com a Est. Genial, o que demonstra que no curto prazo a Companhia ainda não capturou sinergias em quantidades suficiente, o que leva a gradualmente aumentar a margem t/t, mas ainda em um patamar abaixo do reportado no 4T21 de 51,0%, antes da aquisição e da venda do controle da I-Systems.
Como explicamos, a nossa impressão é que os recentes eventos devem causar um cenário mais desafiador para a recuperação da rentabilidade vista em 2021 agora no curto prazo, mostrando alguns efeitos colaterais inerentes a tentativa de aceleração de crescimento.
Receitas financeiras trazem maiores efeitos não caixa do que o previsto. Reportando -R$350m de resultado financeiro no 4T22, a TIM divulgou números diferentes do esperado, com -R$575m Est. Genial; (-12,9% t/t; +94,2% a/a), com números melhores nessa linha do que nossas estimativas e do que o consenso. A principal razão é a divergência na receita financeira, com R$327m vs. R$80m Est. Genial, causada por receitas em itens não caixa como juros de licenças em R$82m, e marcações a mercado de ativos em R$48m.
Despesas financeiras sobem, como esperávamos. Já na parte das despesas financeiras, os valores vieram em linha com o esperado, em -R$672m (+0,8 t/t; +20,1%) vs. -R$659m Est. Genial, reflexos de um maior nível de alavancagem, conforme comentamos no início do relatório.
Lucro líquido supera consenso, mas efeito de superação é não caixa. Com um EBITDA em linha, mas um resultado financeiro positivamente impactado por efeitos não caixa, a Companhia reportou um lucro líquido de R$538m (+13,7% t/t; +-30,0% a/a), superando a nós e o mercado em +23%, com um lucro líquido crescendo 2 dígitos t/t, mas que ainda reflete a/a dificuldades com os custos, motivados pela (i) dinâmica com a I-Systems e (ii) percalços encontrados diante de uma base mais contaminada da Oi móvel.
Nossa visão e recomendação
Mesmo com um aumento relevante na receita, ainda enxergamos uma perda de margem EBITDA e Líquida na comparação a/a, o que demonstra três dinâmicas específicas: (i) a aquisição da Oi Móvel além de adicionar receitas em uma mão, também traz custos atrelados na outra, principalmente com PDD de clientes mais propensos a não pagarem; (ii) mudança de modelo de negócio para rede neutra, gerando um impacto negativo para o Custo das operações na linha de rede e interconexão, sem a contrapartida que gostaríamos de ver na redução de CAPEX e (iii) o Leilão 5G, que ainda pesa no fluxo de caixa da Companhia pelo acréscimo no CAPEX, que chegou a marca de ~R$1,4b no 4T22 vs. R$1,1b Est. Genial, ~25% acima das nossas projeções.
Presente de grego. Esses três pontos mencionados criaram maiores barreiras para a formação de fluxo de caixa (FCFF), com a TIM gerando R$1,9b no 4T22 (-18,0% t/t; -19,1% a/a) e consolidando uma posição de R$4,1b no acumulado de 2022, um número em queda acentuada de -31,3% vs. 2021, e abaixo do que esperávamos. Dessa forma, acreditamos que nesse momento, tanto a Oi Móvel quanto o 5G fazem a vez de presentes de grego para a TIM, fazendo a Companhia gerar menos caixa e com apresentando uma retração de margem a/a.
Apesar disso, a TIM ainda é uma Companhia bem-posicionada em um setor de margens historicamente altas, se comparadas a outros setores da economia, com a qual mesmo em um cenário mais desafiador, a dinâmica do próprio serviço de telecom e a execução da Companhia dentro da base de clientes que já era dela, auxiliam a entregar números que ainda se encontram em patamares satisfatórios, principalmente porque entendemos que o médio prazo deve ser melhor para a Companhia.
Vale a menção de que a TIM distribuiu R$455m a título de Juros Sobre Capital Próprio (“JSCP”) no dia 12/12/2022, com o anúncio de levar uma proposta para uma Assembleia Geral Ordinária o pagamento de mais R$600m como dividendos extraordinários ao exercício de 2022.
Com a estimativa de 5,5% de Dividend Yield para 23E, entendemos que por ora, as ações podem refletir alguma negatividade em relação ao cenário atual de juros mais altos e menos geração de caixa por CAPEX ainda em patamares elevados, mas que no médio prazo, acreditamos que há bons fundamentos em um setor resiliente, considerado serviço essencial, para fornecer um bom retorno, principalmente via proventos, após uma desalavancagem financeira, que deve acontecer ao longo de 2023, chegando a 2024E com 0,9x Dívida Líq./EBITDA.
Acreditamos também que no médio prazo essa pressão que vimos na contração do FCFF deve ser revertida, conforme os Serviços Móveis ganham rentabilidade junto a tese de crescimento em Serviços Fixos via rede neutras, com nossas projeções indicando um Free Cash Flow Yield (FCFY) de 14% 23E, representando uma queda de quase 2x para o fechamento de 2022, porém chegando a 20% em 2025E, o que nos parece bastante atrativo dentro do médio prazo.
Dessa forma, mantemos nossa recomendação de COMPRAR, mediante ao corte de Preço-alvo que realizamos na prévia, para R$15,50, o que leva a ação a um upside de +43,39%, ainda nos parecendo relevante pela tese de fundamentos de longo prazo.
