A TIM irá divulgar seu resultado do 4T22 no dia 09/02/2023, após o fechamento do mercado. A nossa expectativa é que os números sejam sólidos, com a contínua adaptação operacional em relação a base de clientes vinda da aquisição da Oi Móvel.
Apesar disso, entendemos que está se consolidando para 2023 um cenário mais desafiador, o que deve erguer mais barreiras para a tendência de crescimento em receita e principalmente margem vista nos últimos anos para a Tim.
Se considerarmos um cenário com manutenção taxa de juros no patamar atual, estamos projetando a alavancagem da TIM em 1,3x Dívida Líq./EBITDA 23E vs. 0,7x da média histórica, de forma que vemos a Telecom ~2x mais endividada que o habitual ao longo de 2023, o que deve levar a uma redução do Dividend Yield para5,5% 23E.
Acreditamos que em 2024 haverá uma redução mais significativa da alavancagem para 0,9x 24E, mediante ao cronograma de amortizações que a empresa irá realizar ao longo desse ano e melhorando também a posição de caixa no médio prazo.
Como comentaremos na prévia setorial, alguns eventos recentes trouxeram uma necessidade de capital momentânea, sendo eles (i) a aquisição da Oi Móvel, com a TIM desembolsando R$7,3b por ~40% da base de clientes, apesar de buscar um reajuste em -R$769m que ainda está em andamento, e (ii) a concessão para a utilização da faixa de frequência 5G, gastando pouco acima de R$1b no leilão, além de um CAPEX adicional para a realização dos projetos de infraestrutura, fazendo com que a Companhia divulgue um guidance de ~R$14b entre 2022 e 2024.
Dessa forma, com a atualização das premissas no nosso modelo, mantemos nossa recomendação de COMPRAR, mas realizamos um corte em nosso Preço-alvo para R$15,50 vs. R$18,00 em nossa recomendação anterior, o que implica em um upside ainda atrativo de +41,42% para o papel.
Prévia setorial: Telecom no 4T22
Como de costume, a expectativa é que o 4T22 seja mais um trimestre sólido para as grandes empresas de telecomunicações. Esperamos que a Vivo (VIVT3) e a TIM (TIMS3) mantenham o caminho em direção as sinergias da aquisição da Oi Móvel, realizada em conjunto com a Claro, enquanto a Oi (OIBR3) continua em uma situação financeira extremamente desafiadora.
Enxergamos um cenário no qual as três operadoras cobertas (Vivo, Tim e Oi), sintam no 4T22 um aumento de pressão por resultado financeiro afetado pelo endividamento. Porém, vale a ressalva de que o efeito será diferente a depender da exposição de cada uma das Companhia a alavancagem.
Apesar de enxergarmos a Vivo e TIM mais alavancadas que a média histórica, com a TIM a 1,5x Dívida Líq./EBITDA vs. 0,7x de média histórica, e com a Vivo a 0,7x vs. 0,5x de média histórica, acreditamos que ambas as Companhias se alavancaram mediante os investimentos recentes.
A necessidade de capital foi criada tanto pela aquisição da Oi Móvel, quanto pelo Leilão para a operação nas faixas de frequência do 5G, o que ainda trouxe um cronograma de CAPEX para a implementação da infraestutura em um país de tamanho continental. Apesar de não enxergarmos grandes benefícios no curto prazo vs. o gasto com CAPEX atual, acreditamos que trarão benefícios relevantes de geração de caixa a partir de ~2 anos.
Já como tópico que trouxemos na análise setorial do 3T22, observamos o pedido de reajuste de preço na aquisição da Oi Móvel, feito pelas 3 compradoras em -R$3,2b em 19 de setembro, motivado principalmente por uma base de clientes por: (i) base ativa menor que a esperada, e (ii) percalços com a não conformidade de um CAPEX mínimo por natureza para a manutenção das operações.
Durante o 4T22, não houve atualizações no processo de arbitragem, de modo que a Oi negou todas as acusações. Caso o processo avance ao longo de 2023, há uma chance de a operadora deixar de receber o valor do incontroverso (~R$3,5b), e esse montante retornar para o caixa das pagadoras (Vivo, Tim e Claro).
Esperamos efeitos negativos em níveis bastante contidos em relação a piora do cenário macro no operacional das operadoras no 4T22, devido ao setor ser mais resilientes as crises (STF mostrou o entendimento de que Telecom é considerado um serviço essencial em novembro de 2021).
Entretanto, acreditamos que uma contínua perda no poder de aquisitivo da população, em um cenário de inflação alta, pode atrapalhar a evolução dos ARPUs, dificultando o upsell entre pré-pago para pós-pago, restringindo a forma mais eficiente de crescimento orgânico na receita das Companhias do setor.
Esperamos que o 4T22 seja levemente impactado pela Copa do Mundo que aconteceu entre novembro e dezembro, sendo responsável por diminuir a quantidade de dias uteis que impulsionam a quantidade de recargas na modalidade pré-pago. Ainda assim, nossa avaliação é de que meramente esse contratempo não seja suficiente para ofuscar a consolidação da Oi Móvel nas compradoras, que devem trazer resultados sólidos na base a/a, 0mas a partir de dinâmicas levemente diferentes para as duas Companhias (TIM e Vivo).
TIM: Prévia 4T22
TIM deve refletir queda de acessos móveis no t/t por exclusão de base inativa. Esperamos que o 4T22 seja marcado pela limpeza da base inativa advinda na aquisição da Oi Móvel, com a remoção de ~5 milhões dos 14,5 milhões de clientes adquiridos, uma eliminação em torno de ~35% da base de clientes vinda da Oi Móvel para a TIM. O corte representa uma diminuição nos Acessos Móveis da Companhia, no qual estimamos que devem ser focados nos planos pré-pagos.
Projetamos os Acessos Móveis em 63,6m Est. Genial vs. 68,8m no 3T22, o que levaria uma retração de -7,5% t/t. Acreditamos que boa parte dos indicadores crescerem acima de ~20% a/a, uma vez deveremos ver até o 1T23 a base comparativa anual sendo afetada pela aquisição da Oi Móvel impulsionando o crescimento a/a.
Sendo assim, para nós, observaremos muito mais as variações t/t da Telecom nesse 4T22 e ao longo de 2023, pois mostrarão de fato o quanto a TIM conseguirá evoluir de maneira orgânica daqui para frente.
Vemos os planos pós-pagos em nossas projeções chegando a 28,1m Est. Genial no 4T22 vs. 29.6m no 3T22, o que eventualmente contraria a base em -5,1% t/t. Apesar do corte causar uma diminuição líquida, esperamos que tenha a adição de novos clientes pagantes na base da Companhia. Mesmo com a contração total apontada t/t, esses clientes devem trazer impactos positivos na receita, uma vez que a exclusão da base é referente a cadastros inativos que já não contribuíam para a constituição do ARPU (Average Revenue per User) da telecom.
Já no fixo, acreditamos em um leve crescimento de acessos. Esperamos uma evolução leve da base de clientes para os Acessos fixos. Nossas projeções apontam para o TIM Ultrafibra (ex TIM Live) atingindo 737k de acessos Est. Genial (+4,1% t/t; +7,7% a/a), ainda destacando a despriorização do FTTC em detrimento de um o crescimento mais acelerado em FTTH.
A expectativa é que o FTTH chegue a 566k Est. Genial no 4T22 (+10,0% t/t; +41,7% t/t), enquanto o FTTC retraia para 172k Est. Genial vs. 194k no 3T22.
Expansão do FTTH não será suficiente: Acesso Total deve retrair ~7% t/t. Logo, esperamos os Acessos Totais em queda, já que os Acessos Móveis são mais representativos e devem apresentar uma contração. Dessa forma, projetamos 64,4m Est. Genial (-7,4% t/t; +22,0% a/a) acessos totais. Do lado positivo, esperamos condições levemente mais favoráveis no churn mensal, chegando a 3,7% Est. Genial vs. 3,8% no 3T22.
Mesmo com a base em retração, a qualidade do ARPU móvel deve melhorar. Com a remoção de uma quantidade relevante de clientes inativos, a nossa expectativa é de haja que uma diminuição no denominador, o que por consequência, deve refletir em um aumento do ARPU.
Dessa forma, vemos um ARPU Móvel chegando a R$27,2 Est. Genial (+9,2% t/t; -1,8% a/a), com um aumento no ARPU Pré-pago para R$13,3 Est. Genial vs. R$12,8 no 3T22. Já o ARPU Pós-pago esperamos uma subida t/t, mas uma retração no a/a, chegando a para R$37,2 Est. Genial (+3,2% t/t; -6,5% a/a).
Nossa análise é de que a remoção da base inativa gere um efeito positivo no ARPU no t/t, uma vez que esses clientes adquiridos da Oi Móvel consolidavam a base, mas não geravam receita.
Acreditamos em uma aceleração suave do ARPU fixo. Esperamos que a transição de Acessos Fixos de FTTC para FTTH também ajude a aumentar levemente o ARPU Fixo, com a TIM Ultrafibra apresentando R$93,8 Est. Genial vs. R$92,8 no 3T22. Após conversas com o management da TIM, nossa avaliação é que esse movimento está mais suave do que gostaríamos. Vemos um progresso, porém, ainda lento.
Receita está estimada para vir com um progresso de +4,6% t/t. Apesar do desligamento de parte da base de clientes adquiridas da Oi Móvel, conforme comentamos, os mesmos não geravam receita para a Companhia, o que significa que mesmo com uma redução no número acessos, não esperamos um impacto na receita para o 4T22.
Além disso, projetamos um incremento, de maneira orgânica, da base de clientes adimplente durante o trimestre. Em nossa avaliação, isso deverá ocasionar uma leve alta na receita total da TIM. Essa percepção fez com que projetássemos uma receita líquida em R$5,8b Est. Genial (+4,6% t/t; +22,2% a/a).
A composição da receita deve ser majoritariamente representada por Serviços Móveis, com R$5,3b Est. Genial (+4,3% t/t; +24,2% a/a), que por sua vez, provém ~90% da receita gerada pelo cliente. Mesmo com uma progressão, nosso entendimento é de que os jogos da Copa do Mundo, que ocorreram entre novembro e dezembro, tenham afetado parcialmente a quantidade de recargas na modalidade pré-pago, levando a uma redução da receita potencial em virtude de uma menor disponibilidade de dias úteis dentro desses dois meses.
Esta percepção nos leva a acreditar que a melhora da receita de serviços móveis seria ainda maior caso a aceleração não fosse atrapalhada levemente por essa situação.
A nossa expectativa para a TIM Ultrafibra é que as adições de clientes em FTTH somadas as remoções em FTTC, tragam apenas uma leve melhora na receita, ainda não capaz de fazer o Serviço Fixo aumentar seu share na receita líquida total. Projetamos R$311m Est. Genial em Serviço Fixo (+0,1% t/t; +4,9% a/a), com a TIM Ultrafibra sendo responsável por ~65% Est. Genial no 4T22.
Além disso, enxergamos um trimestre sazonalmente mais forte para a venda de produtos, o que acaba trazendo um efeito minimamente positivo na receita.
Apesar do corte de clientes inativos, não esperamos uma redução do CPV. Nossa expectativa são custos em linha com o último trimestre, apenas com um leve aumento seguindo parcialmente a tendência da receita, chegando a -R$3,0b Est. Genial (+3,6% t/t; +28,4% a/a).
Não esperamos surpresas para o trimestre, apenas os custos naturais que uma pequena adição de clientes orgânicos deve trazer. Mesmo assim, estimamos que a elminação de cerca de 5 milhões de clientes inativos podem trazer um certo alívio nos custos ao longo de 2023, principalmente nas linhas de gestão de faturamento, cobranças e atendimentos da TIM, que foram afetadas pela inercia na limpeza da base de clientes inativos da Oi no 3T22 e devem apresentar suavizações mediante ao corte.
Também esperamos ver a continuidade de um controle satisfatório na PDD no que diz respeito as políticas de gestão da própria TIM. Vale relembrar que notamos a PDD acelerando +20,7% a/a para R$173m no 3T22, como reflexo da expansão do um número de acessos expostos a inadimplência, devido ao aumento da base Pós-paga, relacionada aos clientes migrados da Oi.
Nosso entendimento é de que a TIM, ao ter mais tempo para trabalhar a base dentro de suas próprias políticas de cobranças a inadimplentes, deve reduzir a PDD ao longo de 2023.
Da mesma forma que a receita, enxergamos na comparação a/a uma alta relevante nos custos, motivada (i) pela aquisição da Oi Móvel e (ii) gastos relacionados ao uso da rede neutra I-System, após a venda do controle para a IHS. Acreditamos que ambas devem contribuir positivamente para a geração de fluxo de caixa da Companhia, mas ainda assim continuamos em alerta em relação aos custos que as duas trazem no curto prazo.
EBITDA deve acelerar +5,6% t/t, porém contrair margem no a/a. Como reflexo de uma receita em alta, com custos acompanhando apenas parcialmente, esperamos um EBITDA demonstrando algum nível de ascensão. De acordo com nossos cálculos, chegamos a R$2,8b Est. Genial (+5,6% t/t; +16,3% a/a), um crescimento que reflete os efeitos positivos na adição da base de clientes da Oi, principalmente na comparação com o 4T21.
Além disso, esperamos uma margem EBITDA em 48,6% Est. Genial vs. 48,1% no 3T22, que apenar de apresentar melhoras no plano trimestral, deve recuar em -2,48p.p a/a (Est. Genial).
Acreditamos que apesar da consolidação da Oi Móvel auxiliar bastante no crescimento da TIM, vemos essa melhora sendo refletida com mais intensidade na progressão do top line para ganho de receita do que necessariamente ajudando na formação de EBITDA. Isso porque há alguns custos ligados as adaptações, sobre tudo que atingem a operação da TIM com relação ao nível de entrega de serviço nos padrões da Companhia vs. o nível de serviço da Oi pela qual esses clientes eram atendidos.
Na nossa avaliação, essa situação poderia ser resolvida ao migrar o ticket médio do cliente para patamares similares ao cliente original da TIM, de forma a reequilibrar o custo para entregar um serviço de melhor qualidade que a antiga operadora. Porém, a TIM, bem como as demais compradoras, devem que arcar com o Transition Service Agreement (TSA), uma cláusula vigente durante os primeiros 12 meses, que serve de proteção para reajustes tarifários da nova base como um remédio da aquisição imposta pelo CADE e pela ANATEL, de forma a garantir a continuidade dos termos do serviço contratado na Oi pelos clientes adquiridos.
Venda do controle da I-System cria dificuldades de curto prazo. Também jogando contra, a acreditamos que a mudança do modelo de negócio na TIM Ultrafibra, para um modelo de rede neutra após a venda do controle da I-System para a IHS, ainda deve continuar causando dificuldades para o EBITDA a ganhar mais tração, uma vez que o custo vai subindo pela cobrança de uma taxa adicional de aluguel, na possibilidade de usufruir da mesma rede que a Telecom já usava anteriormente.
Do lado positivo, a tendência é a formação de mais fluxo de caixa no médio longo prazo, uma vez que a TIM deixará de ser a maior responsável pelo CAPEX de expansão da rede. Com uma rede mais extensa, a receita tende a aumentar, o fee de aluguel até pode retirar partes dos ganhos, porém, vemos a dinâmica bastante positiva no médio prazo na formação de caixa operacional consideravelmente maior vs. uma dinâmica de curto prazo com custos implícitos maiores freando EBITDA no resultado sem a contrapartida do aumento de receita, já que entendemos que a expansão da rede neutra leva tempo para se concretizar.
Lucro líquido deve ser impactado por aumento das despesas financeiras. Sendo assim, seguimos na expectativa de um resultado financeiro pior que no trimestre anterior, com -R$575m Est. Genial (+43,0% t/t; +218,9% a/a), em virtude de um aumento do nível de endividamento, conforme comentamos no início do relatório. Chegamos em um lucro líquido em R$436m Est. Genial, um encolhimento de -7,9% t/t e -43,3% a/a.
Acreditamos que um número mais fraco provavelmente será observado no 4T22, refletindo por três razões principais: (i) uma dinâmica um pouco mais desafiadora para a Companhia, com a desaceleração nos custos atrelados a pós aquisição da Oi em um passo mais devagar do que gostaríamos de ver; (ii) sofrendo com os impactos de curto prazo em relação a mudança de modelo de negócio em sua internet fibra e (iii) expectativa de aumento nas despesas financeiras decorrente de uma alavancagem próxima a 2x a média histórica da Telecom.
Nossa visão e recomendação
Esperamos que o 4T22 apresente números sólidos para a Companhia, mas que ainda assim demonstrem alguns reflexos negativos do cenário macro no endividamento, que nos parece em patamares relativamente altos para o padrão usual das empresas de Telecom. Ainda, vemos apenas o benefício parcial da (i) aquisição da Oi Móvel, (ii) Leilão 5G e (iii) mudança de business model na parte de internet fixa.
As dores do crescimento são inevitáveis. Entendemos que o cenário que está se desenhando deve causar uma redução no nível do fluxo de caixa para a Companhia no curto prazo, e logo uma menor distribuição de dividendos ao longo dos próximos trimestres. O que deve levar a uma contração do Dividend Yield para5,5% 23E.
A aquisição da Oi Móvel traz um avanço forte na comparação a/a, demonstrando já no curto prazo que apesar de composta por clientes de ARPU mais baixo que a TIM, por causa de planos mais concentrados no pré-pago, ainda assim é capaz de gerar valor para a Companhia.
Ainda assim, a nossa visão sobre um 2023 mais desafiador não ofusca um longo prazo com geração de valor, principalmente pós normalização de dívida bruta, e a execução da parte de crescimento que a rede neutra com a TIM Ultrafibra. Ainda vemos a Telecom relativamente descontada, com um EV/EBITDA 23E de 3,6x (vs. ~4,7x média histórica). Dessa maneira, mantemos nossa recomendação de COMPRAR, mas realizamos um corte de Preço-alvo de para R$15,50 vs. R$18,00 em nossa recomendação anterior, ao revisar nosso modelo com as premissas de um cenário mais desafiador de curto prazo, o que levaria a um upside ainda bastante atrativo de +41,42% para as ações.
