Conclusão
Considerando os termos apresentados em sua apresentação institucional, achamos que a assunção do novo projeto deve ser positiva para a empresa tendo em vista não apenas o tamanho do projeto como os termos esperados para o desenvolvimento do mesmo (margem EBITDA 90-95%, alavancagem 80-85%, antecipação de entrada operacional entre 12-24 meses, benefício fiscal sudam-sudene, etc). Como pontos de atenção para o case da TRPL, citamos a evolução da alavancagem da empresa (soft-guidance de 3-4x Dívida Líquida/EBITDA 25-26E, de acordo com a empresa), o que deve acabar por limitar a capacidade da empresa em pagar dividendos extraordinários – e entendemos que parte do apelo de se investir na empresa vem exatamente do pagamento de dividendos, o que pode frustrar uma parcela dos investidores à despeito da qualidade dos termos dos projetos adquiridos e a sua respectiva geração de valor que deve ser capturada ao longo dos anos.
Os fatos
Conforme amplamente divulgado, ISA CTEEP acabou por ser a vencedora final do lote 01 do último leilão de transmissão. Tal lote foi alvo de uma grande controvérsia relacionada ao vencedor do lote que, por sua vez, acabou sendo inabilitado pela ANEEL. Sendo assim, a proposta vencedora foi aquela imediatamente inferior ao momento do leilão: a ISA CTEEP. O lote deve ligar os estados da Bahia e Minas Gerais e possui 1,093 quilômetros. Os investimentos esperados são de R$3,1 bilhões e a Receita Anual Permitida foi de R$284 milhões. O lote 01 se soma ao lote 07 e 09, que também foram vencidos pela empresa no leilão. Como podemos perceber com as informações contidas na tabela abaixo, o volume de investimentos esperados (sem considerar nenhum tipo de eficiência em relação aos dados da ANEEL), os investimentos esperados serão de R$5,6 bilhões e uma RAP total de R$906 milhões – uma saudável relação RAP/Investimentos de 16%.
As Premissas
De acordo com a apresentação, as premissas para execução do projeto são:
I) Desembolso dos investimentos alongado (2024-2025: 5% em cada ano, 2026: 35%, 2027: 45% e 2028: 10%).
II) Alavancagem 80-85% de dívida/capital próprio
III) Benefício Fiscal Sudam-Sudene
IV) Margem EBITDA esperada de 90-95%
V) Possibilidade de antecipação do projeto entre 12-24 meses
Utilizando as premissas base/otimista contidas na apresentação, vemos o lote 01 com uma TIR implícita de 7,5% – 10,8% em termos reais (para fins de comparação, Notas do Tesouro Nacional estão oferecendo um rendimento de c. 5% em termos reais). Ou seja, os termos da oferta apresentado pela ISA CTEEP nos parece muito razoável e deve ser uma alavanca interessante de geração de valor para o case da empresa a medida que os projetos forem sendo colocados de pé.
O futuro próximo
Alguns pontos interessantes foram mencionados ao longo da conferência. Como mais importantes, citamos os pontos abaixo.
Alavancagem: A empresa deve alcançar um pico de alavancagem de 3-4x entre 2025 e 2026. Sendo assim, acreditamos que o espaço para participar de novos leilões ou projetos vai ser mais limitado. Além disso, achamos que o espaço para pagamento extraordinário de dividendos será muito limitado.
Dividendos: a empresa deve seguir distribuindo dividendos de acordo com a sua política atual (75% do lucro líquido regulatório) e, de acordo com a diretoria, o dividendo regular anual ainda deve ser anunciado até o final do ano.
Novos Leilões: Ainda de acordo com a sua diretoria, tendo em vista o seu expressivo pipeline de investimentos – como citamos, quase R$6 bilhões de acordo com esses três lotes. Sendo assim, a empresa anunciou que não deve participar do próximo leilão de transmissão, que deve ocorrer em dezembro/24.
