Conclusão
Estamos alterando a recomendação para MANTER para ISAE4. Apesar da leve contração da receita regulatória no trimestre, a companhia apresentou melhora operacional relevante, sustentada pela entrada de novos ativos, disciplina de custos e continuidade do ciclo de investimentos. O trimestre reforça elementos centrais da tese: previsibilidade da RAP, execução consistente do pipeline greenfield e remuneração ao acionista. Destacamos positivamente (i) a aceleração dos investimentos, que atingiram patamar recorde no trimestre, refletindo a fase mais intensiva do ciclo de expansão, (ii) a manutenção da política robusta de distribuição de proventos, (iii) o aumento do endividamento ainda compatível com o estágio de crescimento e com a previsibilidade do fluxo de caixa do setor e (iv) a expansão da base de ativos remunerados, reforçando a visibilidade de crescimento da RAP nos próximos ciclos tarifários. No geral, mantemos uma leitura construtiva do trimestre, entendendo que a ISA Energia segue executando com disciplina sua estratégia de crescimento regulado e geração de valor de longo prazo. Apesar dos pesares, vemos a empresa negociando sem upside em relação ao nosso preço-alvo.
ISA Energia Brasil (ISAE4) | Resultado 1T26: crescimento da RAP começa a aparecer no resultado
A ISA Energia Brasil reportou receita líquida de R$1,2 bilhão no 1T26, crescimento de +8,3% a/a. O desempenho foi explicado principalmente por: (i) reajuste do ciclo tarifário 2025/2026 pelo IPCA de +5,3%, (ii) incorporação da RAP de projetos de Reforços & Melhorias de grande porte energizados nos últimos 12 meses, (iii) energização dos projetos Água Vermelha no 2T25 e Riacho Grande no 4T25, (iv) energização parcial do projeto Piraquê, com 30% da RAP retroativa a novembro de 2025 e mais 61% da RAP a partir de fevereiro de 2026, e (v) maior volume de antecipações relacionadas ao superávit ou déficit de arrecadação do setor. Do lado negativo, a receita ainda foi impactada pela redução do componente financeiro da RBSE após a decisão da ANEEL em junho de 2025 e pela ausência do ressarcimento de CDE, que passou a deixar de transitar pelo resultado a partir de agosto de 2025. A leitura mais importante da receita: expansão da base regulada e entrada de novos ativos em operação. A receita de uso da rede elétrica atingiu R$1,4 bilhão (+7,6% a/a), enquanto a Concessão Paulista cresceu para R$504,7 milhões (+15,7% a/a), impulsionada principalmente por Reforços & Melhorias. A linha de Reforços & Melhorias alcançou R$266,5 milhões (+32,4% a/a), reforçando nossa visão de que esse segmento é um dos principais diferenciais competitivos da ISA Energia frente aos pares. Já os contratos licitados somaram R$315,3 milhões (+24,2% a/a), refletindo a entrada de novos projetos greenfield. Sendo assim, a companhia começa a capturar no resultado o crescimento do CapEx executado nos últimos anos.
A receita líquida ex-RBSE atingiu R$762,0 milhões, crescimento de +23,7% a/a. Esse dado é particularmente relevante porque ajuda a limpar o ruído causado pela queda do RBSE, cuja receita recuou para R$511,5 milhões (-10,0% a/a). Na nossa visão, o crescimento ex-RBSE mostra que a tese está migrando gradualmente de uma discussão mais dependente de componentes legados e financeiros (como o RBSE) para uma tese mais ancorada em crescimento orgânico da RAP, execução de projetos e aumento da base de ativos remunerados via Reforços & Melhorias.
No lado dos custos e despesas, o PMSO gerenciável totalizou R$177,7 milhões no 1T26, crescimento de apenas +1,1% a/a. Essa performance é bastante positiva, especialmente considerando o crescimento da receita e a expansão operacional da companhia. A linha de pessoal somou R$106,4 milhões (-1,5% a/a), refletindo maior capitalização de horas do quadro técnico e menor remuneração variável. Materiais atingiram R$3,7 milhões (-9,7% a/a). Serviços ficaram em R$45,1 milhões (+13,0% a/a), pressionados por maiores gastos com conservação, limpeza de faixa, roçada, inspeção de área e softwares com inteligência artificial aplicados ao planejamento de manutenção. A linha de outros totalizou R$22,4 milhões (-5,4% a/a), beneficiada por regularização de inventário de sobressalentes e menores despesas com arrendamento de veículos e imóveis, parcialmente compensadas por maior IPTU.
Os custos e despesas totais recuaram para R$349,2 milhões (-9,9% a/a), beneficiados também pela queda da depreciação. A despesa de depreciação foi de R$169,5 milhões (-18,5% a/a), principalmente pelo fim da depreciação represada dos ativos da RBSE, que tinha valor trimestral de R$51,9 milhões até junho de 2025. Essa combinação de crescimento de receita com custos controlados é um dos principais fatores que sustentam a expansão de margem no trimestre. O PMSO/Receita Líquida (EX-RBSE) foi de apenas 23,5% vs 39,6% em 2021 e 32,2% em 2025.
O EBITDA regulatório foi de R$1,0 bilhão no 1T26, alta de +10,6% a/a, com margem de 83,3% (+1,7 p.p. a/a). O resultado foi impulsionado pela entrada em operação de projetos greenfield e de R&M de grande porte, além do controle de custos e despesas. Os efeitos negativos vieram da redução do componente financeiro da RBSE e do encerramento do recebimento retroativo da anuidade de melhorias do ciclo tarifário anterior. Ainda assim, o trimestre reforça a capacidade da companhia de converter crescimento da RAP em expansão de EBITDA, mantendo margens elevadas mesmo em um ambiente de maior endividamento.
Incluindo as controladas em conjunto, o EBITDA total chegou a R$1,2 bilhão (+10,4% a/a). As controladas contribuíram com R$180,3 milhões (+9,4% a/a), com crescimento em todas as empresas. IE Madeira entregou R$82,4 milhões (+10,0% a/a), IE Garanhuns R$18,2 milhões (+13,4% a/a), IE Aimorés R$12,8 milhões (+7,3% a/a), IE Paraguaçu R$19,1 milhões (+9,5% a/a) e IE Ivaí R$47,9 milhões (+7,3% a/a). Essa evolução reforça a diversificação da geração operacional da ISA Energia e mostra que a melhora não ficou restrita apenas à controladora. No dia 19/03, a empresa anunciou um descruzamento de ativos com a Axia. A empresa irá adquirir 49% da IE Madeira e venderá 51% da IE Guaranhuns para Axia, resultando em um pagamento líquido de R$1,174 bilhão para a Axia. Acreditamos que esse evento é positivo por levar a Isa a consolidar mais um ativo e simplificar a sua estrutura de negócios.
O resultado financeiro foi de -R$482,9 milhões, deterioração de +37,4% a/a. Essa piora foi explicada principalmente por: (i) maior posição de dívida bruta, que cresceu +39,3% vs. mar/25, (ii) aumento da despesa com juros e encargos, que atingiu R$381,8 milhões (+39,3% a/a), (iii) maior participação de passivos indexados ao IPCA, que passou de 59% no 1T25 para 66% no 1T26, e (iv) menor rendimento de aplicações financeiras, que recuou para R$57,1 milhões (-29,0% a/a) em função do menor saldo médio aplicado. A variação monetária foi de R$163,4 milhões (+2,7% a/a), mesmo com arrefecimento da inflação no período, refletindo justamente o maior volume de dívida indexada. A piora financeira não é uma surpresa. Avaliamos que o movimento deve ser analisado dentro do contexto do ciclo de crescimento da companhia, como amplamente divulgado em nossos relatórios.
A dívida líquida atingiu R$15,4 bilhões, alta de +8,8% vs. 4T25 e +26,9% a/a. O aumento foi explicado principalmente pelo pagamento de R$495,3 milhões em JCP ao longo do trimestre e pela atualização monetária de debêntures indexadas ao IPCA. A dívida bruta encerrou o trimestre em R$16,30 bilhões (+1,8% vs. 4T25), enquanto as disponibilidades consolidadas recuaram para R$1,31 bilhão (-39,5% vs. 4T25). A alavancagem gerencial, pela metodologia do BNDES, chegou a 3,7x, contra 3,6x no 4T25. Apesar do número elevado, seguimos vendo esse patamar como administrável para uma transmissora com contratos de longo prazo e fluxo de caixa previsível. Além disso, apenas os contratos com o BNDES possuem covenants financeiros relevantes, e a companhia já havia recebido carta de abstenção de vencimento antecipado referente ao exercício de 2025.
Os investimentos totalizaram R$1,22 bilhão no 1T26, crescimento de +10,3% a/a. Esse CapEx reforça que a companhia segue em fase intensiva de expansão. Os investimentos em Reforços & Melhorias somaram aproximadamente R$370 milhões (+20,9% a/a), com energização de 19 projetos de R&M no trimestre, sendo 2 de grande porte e 17 de pequeno porte. A carteira de R&M autorizada chegou a cerca de R$7,2 bilhões a serem executados até 2033, com aproximadamente 56% do investimento autorizado entre fevereiro de 2023 e junho de 2027 relacionado a projetos de pequeno porte, cuja receita será habilitada na RTP de 2028 com pagamento retroativo. Esse ponto é essencial para a tese: parte relevante do valor criado hoje ainda não aparece integralmente na receita atual, mas deve ser capturada em ciclos tarifários futuros.
Nos projetos greenfield, a companhia investiu R$852,4 milhões (+6,3% a/a), com destaque para Serra Dourada (R$427,2 milhões), Itatiaia (R$245,0 milhões) e Piraquê (R$114,4 milhões). O Piraquê é o principal exemplo de execução com impacto direto na tese: com a energização do Bloco 2, a companhia habilitou cerca de 91,5% da RAP do empreendimento a partir de fevereiro de 2026. O projeto possui investimento ANEEL de R$4,4 bilhões e margem EBITDA estimada de cerca de 95%, financiado integralmente por debêntures verdes de infraestrutura.
A companhia também anunciou no trimestre o descruzamento de participações em IE Madeira e IE Garanhuns, por meio de acordo com a Axia Energia. A ISA Energia passará a deter 100% da IE Madeira, transmissora com 2.385 km de linhas em corrente contínua e RAP líquida de PIS/Cofins de R$760,7 milhões no ciclo 2025/2026, enquanto deixará de participar da IE Garanhuns, que possui 633 km de linhas e RAP líquida de R$157,9 milhões. A operação envolve pagamento de torna de R$1,174 bilhão, sujeita a ajustes e aprovações regulatórias. Em nossa visão, esse movimento é positivo do ponto de vista estratégico, pois aumenta exposição a um ativo maior e mais relevante, simplifica a estrutura societária e reforça a gestão ativa do portfólio (um driver importante de criação de valor além do crescimento orgânico via leilões e R&M).
O lucro líquido regulatório foi de R$357,7 milhões, crescimento de +6,0% a/a. O resultado foi sustentado pelo crescimento de EBITDA e pela melhora da equivalência patrimonial, que atingiu R$83,8 milhões (+11,5% a/a), parcialmente compensados pela piora do resultado financeiro. A despesa com IR/CSLL foi de R$84,7 milhões (-6,0% a/a), com taxa efetiva de 18,7%, abaixo dos 20,5% do 1T25. A margem líquida ficou em 29,2%, praticamente estável em relação ao ano anterior.
Do ponto de vista de remuneração ao acionista, a companhia aprovou R$279,3 milhões em dividendos, equivalente a R$0,423933 por ação (rendimento de 1,2%), referentes ao exercício social de 2025. Esse anúncio reforça a nossa leitura de que, mesmo em meio a um ciclo de investimentos pesado e alavancagem elevada, a ISA Energia deve preservar sua política de distribuição de proventos, apoiada na previsibilidade do lucro regulatório e da geração operacional.
