Conclusão
Seguimos com a recomendação de COMPRAR em ISAE4. Apesar do resultado poluído pelo efeito não recorrente derivado da decisão da ANEEL em relação ao RBSE em R$275 milhões, no geral, acreditamos que empresa operou conforme o roteiro esperado: evoluiu no desenvolvimento dos seus projetos/investimentos (com impacto já esperado no endividamento), entregou excelente performance na linha de custos gerenciáveis e renovou seu backlog de investimentos aprovados pela ANEEL (R$5,7 bilhões a serem executados até 2029). Não acreditamos que a discussão relacionada ao waiver da dívida com o BNDES vá ser um impeditivo em relação a atual política de distribuição de dividendos da empresa (maiores detalhes adiante). Seguimos acreditando que ser um dos pontos principais a serem gerenciados pela companhia durante o ano em sua estratégia de crescimento e investimentos. Vemos a ISAE4 negociar a uma TIR implícita de 11,5% em termos reais (vs. NTN-B 2050 com rendimento implicito de ~7%).
Detalhamento do Resultados
A ISA Energia Brasil reportou receita líquida de R$1,03 bilhão no 2T25, queda de -7,5% a/a. Os principais fatores que explicam esse desempenho foram: (i) a reversão da parcela de ajuste (PA) relacionada ao componente financeiro do RBSE (-R$275,1 milhões, sem impacto em caixa),
(ii) a redução do componente econômico do RBSE, após efeitos da RTP 2023, (iii) efeito positivo da incorporação da RAP de projetos energizados nos últimos 12 meses (grande porte), (iv) a atualização da RAP pelo IPCA (+3,9%) e (v) o reconhecimento de PA positiva referente à correção da Revisão Tarifária Periódica da Concessão Paulista (+R$166,3 milhões).
Em relação ao primeiro item, é importante explicar que escrevemos uma nota sobre esse acontecimento (para maiores detalhes, clique aqui – ISAE4 & ELET3 | RBSE: O fim de uma longa disputa! – Impacto Negativo, mas marginal!) onde, na nota, citamos o impacto de até c. R$300 milhões nas receitas da empresa. Esse impacto negativo (contábil, não caixa) foi plenamente reconhecido nesse trimestre. Capturando do nosso próprio documento o motivo da disputa: As empresas alegaram que o método de pagamento escolhido pela ANEEL subavaliava a indenização a ser recebida por se tratar de um modelo postecipado. Ou seja: valores trazidos a valor presente e pagos ao longo do tempo (até 2028, nesse caso). Apesar das críticas das empresas, ANEEL acabou por manter a lógica inicial para metodologia de pagamento da RBSE.
Nem tudo é ruim. Excluindo RBSE, a receita líquida cresceu +44,9% a/a, refletindo a consolidação da nova RAP e entrada em operação de projetos como Minuano (RAP de R$53 milhões) e Água Vermelha (RAP de R$8,5 milhões).
No lado dos custos e despesas, o PMSO gerenciável foi de -R$184,7 milhões no trimestre, queda de -2,8% a/a. Os destaques foram: (i) maiores custos com pessoal (R$102 milhões, +0,7% a/a), refletindo acordos coletivos, alta nos planos de saúde e maior capitalização de horas técnicas, (ii) redução nos gastos com materiais e serviços (R$7,1 milhões e R$52 milhões, respectivamente -8,4% e -3,0% a/a), com destaque para menores despesas com combustíveis e serviços jurídicos , (iii) redução expressiva (-82,8%) na linha de previdência privada, sem impacto em caixa, decorrente da atualização atuarial com alta da taxa de desconto (NTN-B). Durante o período, o IPCA acumulado em 12M até junho foi de +5,35% – sendo assim, a performance da linha de custos gerenciáveis é algo notável por parte da empresa. Como resultado, o EBITDA regulatório foi de R$789,5 milhões, queda de -11,4% a/a, com margem de 76,8%. Como mencionado na linha de receita, acreditamos que a performance negativa a/a dessa linha está muito mais relacionada aos impactos não-recorrente de R$275 milhões na receita do que pelos eventos considerados recorrentes. Percebam que caso esse efeito não-recorrente não tivesse acontecido, o EBITDA do 2T25 poderia ter sido c. R$1 bilhão – acima até das nossas estimativas.
O resultado financeiro foi de -R$351,7 milhões, aumento de +46,5% a/a. Essa piora foi explicada por: (i) aumento da dívida bruta em +6,3% t/t, após captações no 1T25 (18ª emissão e desembolso BNDES), (ii) maior volume de dívidas indexadas ao IPCA (+56% a/a), que acumulou +1,3% no trimestre, (iii) maiores encargos com tributos sobre operações financeiras, incluindo IOF e PIS/Cofins, e (iv) aumento da despesa com variação monetária e juros (+50,8% a/a). A companhia registrou uma receita financeira pontual de R$28,2 milhões com créditos extemporâneos de IR/CSLL, atenuando parcialmente o impacto. Com isso, o Lucro Líquido Regulatório foi de R$255,6 milhões (-39,9% a/a) após uma taxa efetiva de imposto de renda 13% no 2T25 vs 22,9% no 2T24.
A companhia investiu R$1,1 bilhão no 2T25, um crescimento expressivo de +72,2% a/a. Esse avanço foi puxado principalmente pelos aportes em projetos greenfield nos projetos Piraquê (R$538 milhões) e Riacho Grande (R$77,1 milhões). Além disso, foram investidos R$379 milhões em Reforços e Melhorias (R&M), com substituição de 426 equipamentos (transformadores, disjuntores, chaves etc.), em linha com a estratégia de manutenção e longevidade da base instalada. O portfólio autorizado pela ANEEL nessa frente soma R$5,7 bilhões até 2029 mesmo com os investimentos já realizados até agora – e esse pipeline de investimentos é o que consideramos o grande diferencial competitivo da empresa vs seus pares (ALUP/TAEE) tendo em vista os expressivos retornos que esse segmento oferece para a empresa.
Do lado da estrutura de capital, a dívida líquida consolidada atingiu R$12,8 bilhões, alta de +25,4% vs. 4T24. O aumento decorre das captações no 1T25, parcialmente compensadas pelo vencimento da 7ª emissão de debêntures. O custo médio da dívida subiu para 13,3% a.a. (vs. 11,83% no 4T24) por conta da alta do CDI e do IPCA. A alavancagem medida pela dívida líquida/EBITDA gerencial foi a 3,4x, acima do covenant de 3,0x do BNDES, e a companhia já iniciou tratativas para obtenção de waiver. Vale mencionar que apesar do desconforto com a dívida do BNDES, o segmento de transmissão chega a operar com uma alavancagem de 4,0-4,5x com relativo conforto (a exemplo da TAESA) tendo em vista a natureza dos seus negócios – receitas em contratos de longo prazo e reajustados pela inflação. Por último, é importante mencionar que observamos com naturalidade a escalada do endividamento da empresa e não acreditamos que a empresa vá passar a represar dividendos. No 2S25, a empresa apresentou uma queima de caixa (Fluxo de Caixa Operacional – Investimentos em Imobilizado – Pagamento de Dividas) de c. R$1 bilhão. Observamos com naturalidade tendo em vista os investimentos realizados pela empresa em seus projetos em desenvolvimento.
Youtube! Recomendamos assistir o podcast que fizemos com o CEO da empresa (Rui Chammas) e a CFO da empresa (Silvia Wada) ainda neste 2T25. Em relação a questão do dividendo da empresa, recomendamos assistir o minuto 22:12 onde perguntamos sobre a expectativa de distribuição de dividendos da empresa (Pay-Out de 75% do Lucro Líquido Regulatório). Spoiler: não devem alterar o ritmo de pagamento de dividendos.
