Conclusão
Estamos alterando a recomendação para MANTER para ISAE4. Apesar da leve contração da receita regulatória no trimestre, a companhia apresentou melhora operacional relevante, sustentada pela entrada de novos ativos, disciplina de custos e continuidade do ciclo de investimentos. O trimestre reforça elementos centrais da tese: previsibilidade da RAP, execução consistente do pipeline greenfield e remuneração ao acionista. Destacamos positivamente (i) a aceleração dos investimentos, que atingiram patamar recorde no trimestre, refletindo a fase mais intensiva do ciclo de expansão, (ii) a manutenção da política robusta de distribuição de proventos, (iii) o aumento do endividamento ainda compatível com o estágio de crescimento e com a previsibilidade do fluxo de caixa do setor e (iv) a expansão da base de ativos remunerados, reforçando a visibilidade de crescimento da RAP nos próximos ciclos tarifários. No geral, mantemos uma leitura construtiva do trimestre, entendendo que a ISA Energia segue executando com disciplina sua estratégia de crescimento regulado e geração de valor de longo prazo. Apesar dos pesares, vemos a empresa negociando sem upside em relação ao nosso preço-alvo e a uma TIR de apenas 6,8% em termos reais, sem nenhum prêmio em relação aos títulos do tesouro.
Resultado 4T25 | Pico de Investimentos!
A ISA Energia Brasil reportou receita líquida de R$1,12 bilhão no 4T25, queda de -3,1% a/a (redução aproximada de R$36 milhões). O desempenho foi pressionado principalmente por (i) redução do componente financeiro da RBSE após decisão da ANEEL em junho de 2025, (chegamos a escrever um relatório sobre esse tema, ISAE & ELET3 | O fim de uma longa disputa! – impacto negativo, mas marginal!) (ii) aplicação da trajetória decrescente da RAP de O&M estabelecida na RTP, (iii) alteração no tratamento contábil da CDE, que deixou de transitar pelo resultado, (iv) menor volume de antecipações relacionadas ao superávit/déficit setorial (eventualmente os valores coletados para pagamento da RAP das transmissoras pode ser menor ou maior que o necessário) e (v) encerramento do recebimento retroativo da anuidade de melhorias do ciclo anterior. Do lado positivo, destacamos (i) reajuste das RAPs pelo IPCA do ciclo tarifário (+5,3%), (ii) energização de projetos relevantes como Minuano, Água Vermelha e Riacho Grande, (iii) entrada parcial do projeto Piraquê e (iv) crescimento da RAP oriunda de reforços e melhorias. O comportamento da receita reforça um ponto importante da tese: apesar de ruídos regulatórios e ajustes pontuais, a expansão da base de ativos tende a compensar efeitos negativos temporários ao longo do ciclo.
A receita líquida ex-RBSE atingiu R$656,2 milhões, crescimento de +2,4% a/a, evidenciando a expansão estrutural do negócio sustentada pela entrada de novos ativos remunerados. Esse crescimento orgânico reforça a leitura de que o vetor principal de geração de valor da ISA Energia não está nos efeitos financeiros do RBSE, mas sim na ampliação da RAP proveniente de projetos licitados e reforços & melhorias.
No lado dos custos e despesas, o PMSO gerenciável totalizou R$216,7 milhões, queda de -0,8% a/a, demonstrando disciplina operacional e evolução abaixo da inflação do período. A linha de pessoal somou R$108,5 milhões (-3,7% a/a), refletindo maior capitalização de horas técnicas e eficiência na gestão de benefícios, parcialmente compensadas por acordos coletivos e provisões variáveis. Materiais permaneceram praticamente estáveis em R$7,7 milhões, com menores gastos de manutenção e combustíveis. Serviços totalizaram R$70,6 milhões (-4,4% a/a), com redução de consultorias e honorários jurídicos, parcialmente compensados por maiores despesas com TI e conservação de faixas. A linha “Outros” atingiu R$29,8 milhões (+23,2% a/a), influenciada por maiores gastos com seguros, softwares e locações. Adicionalmente, a provisão atuarial do plano de previdência reduziu R$9,2 milhões (-82,8% a/a) sem efeito caixa, beneficiada pela elevação da NTN-B. A capacidade de manter o PMSO sob controle reforça um diferencial importante da ISA Energia: eficiência operacional consistente mesmo durante ciclos intensivos de expansão. Importante mencionar que não é o primeiro trimestre que os custos gerenciáveis ficam estáveis, evoluindo até abaixo da inflação acumulada.
O EBITDA regulatório atingiu R$854,0 milhões no trimestre, crescimento de +7,5% a/a, com margem de 76,2% (+7,5 p.p.). A melhora operacional foi impulsionada pela entrada em operação de novos ativos, homologações regulatórias favoráveis e disciplina de custos, compensando os efeitos negativos da redução do componente financeiro do RBSE e ajustes contábeis. Excluindo os impactos regulatórios e contábeis, o EBITDA evidencia a robustez estrutural do modelo de negócio, cuja rentabilidade é sustentada por contratos de longo prazo indexados à inflação e elevada disponibilidade operacional. O EBITDA total, incluindo controladas e joint ventures, atingiu R$1,03 bilhão (+3,0% a/a), refletindo maior contribuição das controladas em conjunto e reforçando a diversificação das fontes de resultado.
O resultado financeiro foi de -R$354,7 milhões, deterioração de +34,4% a/a, explicado principalmente pelo aumento da dívida bruta decorrente das captações recentes, maior despesa com juros e encargos financeiros e custo médio mais elevado em um ambiente de juros ainda elevados. Por outro lado, o maior rendimento das aplicações financeiras contribuiu parcialmente para mitigar o impacto. A dinâmica financeira do trimestre está diretamente associada ao ciclo de investimentos da companhia e deve ser interpretada como transitória dentro da fase atual de expansão, como já mencionado em documentos anteriores. Maiores detalhes sobre a evolução dos investimentos mais adiante.
A dívida líquida atingiu R$14,1 bilhões, refletindo o ciclo intensivo de investimentos e novas captações. Ainda assim, a alavancagem permanece compatível com o perfil do setor de transmissão, caracterizado por receitas previsíveis e contratos de longo prazo. Vale lembrar que transmissoras consolidadas operam confortavelmente com alavancagens superiores a 4,0x, o que reforça que o atual patamar da ISA Energia deve ser interpretado dentro da lógica de crescimento regulado e não como deterioração financeira.
Os investimentos totalizaram R$1,70 bilhão no trimestre (+31,6% a/a), o maior patamar já registrado pela companhia. Os aportes refletem a fase mais intensiva do ciclo de expansão, com destaque para a energização do projeto Riacho Grande, entrada parcial do Piraquê e implementação do sistema FACTS M-SSSC (tecnologia inédita no Brasil que amplia a eficiência do sistema de transmissão). No acumulado de 2025, os investimentos somaram R$5,1 bilhões, reforçando a visibilidade de crescimento da RAP futura. Esse ciclo de investimentos é o principal vetor de criação de valor da companhia e constitui um diferencial competitivo relevante frente aos pares, dada a elevada taxa de retorno regulada dos projetos
O lucro líquido regulatório foi de R$482,7 milhões (-40,4% a/a). A queda reflete principalmente a normalização de efeitos tributários positivos observados no ano anterior e maior despesa financeira, não indicando deterioração operacional. Em linha com a estratégia de remuneração ao acionista, o Conselho aprovou JCP de R$495 milhões (R$0,7517/ação), reforçando o compromisso com a política de payout e a atratividade do papel para investidores orientados à geração de renda. O rendimento implícito ao valor anunciado é de 2,5% em relação ao preço de fechamento do dia de hoje.
Recomendamos assistir ao podcast com o CEO Rui Chammas e a CFO Silvia Wada. No minuto 22:12, discutimos o payout de 75% do lucro regulatório. Spoiler: a companhia não deve alterar o ritmo de dividendos.
