No dia 11 de dezembro de 2024, nós realizamos uma visita à fábrica de Santo Amaro da MWM/Tupy em São Paulo (SP) e conversamos com o management sobre o atual cenário da companhia e as perspectivas do setor. Apesar do cenário desafiador para veículos pesados tanto no mercado interno quanto no externo, o evento nos passou uma impressão positiva sobre o longo prazo. Os novos investimentos nos segmentos de biogás, substituição de motores e mercado de reposição devem aumentar de maneira significativa o mercado endereçável da Tupy. Além disso, tivemos a oportunidade de materializar algumas das melhorias que vem sendo aplicadas pela empresa em busca de maior eficiência operacional.
A Tupy enfrenta uma desaceleração nos mercados dos EUA e Europa, influenciada pela saturação decorrente de uma frota mais nova e um cenário macroeconômico adverso. No mercado interno, o setor agropecuário brasileiro continua exercendo pressão negativa sobre os resultados. Apesar desse contexto desafiador, a empresa mantém o foco em preservar sua relevância no mercado, enquanto direciona esforços para investimentos estratégicos voltados à criação de novas avenidas de crescimento e a impulsão de um novo ciclo.
Como ponto de preocupação, destacamos o impacto significativo dos custos fixos nas margens, decorrente do elevado nível de ociosidade das plantas no México (30%) e em Betim (60%). Esse cenário deve continuar pressionando os resultados até o 1S25, mas a companhia deve mitigar esse efeito no 2S25 por meio da otimização de ativos e priorização de linhas com menor custo caixa. Como resultado, devemos esperar um impacto positivo de 1% a 2% na margem EBITDA.
Acreditamos que as iniciativas em soluções de energia e descarbonização devem adicionar um viés positivo ao case, considerando um mercado endereçável estimado em cerca de R$ 40 bilhões em nossos cálculos. No geral, o foco da Tupy em 2025 será a diversificação de receitas com novos negócios, criando avenidas de crescimento e reforçando um perfil maduro e gerador de caixa. Paralelamente, a companhia deve reduzir a ociosidade e os custos fixos, com foco na otimização de ativos e na eficiência operacional, a fim de fortalecer suas margens e garantir o desenvolvimento sustentável no longo prazo.
No nível atual de preço, a Tupy negocia a um EV/EBITDA de 4,1x para 2025E. Reiteramos nossa recomendação de MANTER, com preço-alvo de R$ 27,00
Apesar do mercado ruim, há um novo ciclo a vista
Na visita da fábrica de Santo Amaro da MWM/Tupy, a conversa com o management nos trouxe uma tranquilidade em relação aos desafios que devem aparecer em 2025. Um dos pontos de atenção mencionados foi o direcionamento e o grau dos investimentos atuais da Tupy, considerando um cenário menos otimista para o mercado em que a companhia atua. No mercado externo, o contexto é marcado por uma desaceleração na demanda, especialmente nos Estados Unidos e na Europa. Nos Estados Unidos, o principal fator é a saturação do mercado, reflexo de uma frota relativamente nova devido ao elevado volume de vendas nos últimos anos. Já na Europa, o cenário é desafiador, impactado pela demanda enfraquecida e por instabilidades macroeconômicas que afetam diversos setores-chave. De forma semelhante, o cenário interno também apresenta desafios, especialmente devido às dificuldades enfrentadas pelo setor agrícola brasileiro. Em 2024, os dados de produção e vendas de caminhões e máquinas indicam um crescimento relevante ano contra ano, mas ainda com baixos volumes, considerando uma base fraca de comparação em 2023.
Nesse contexto negativo do mercado, enfatizamos uma ligeira mudança no perfil de investimento da Tupy que temos observado se direcionar para iniciativas com foco no retorno de longo prazo e com o objetivo de conduzir a companhia a um novo ciclo. Essa estratégia reflete uma preocupação evidente com a perpetuidade do mercado de motores a combustão, a qual deve ser parcialmente mitigada por meio de investimentos em novos projetos non-core e, consequentemente, a criação de novas avenidas de crescimento para a empresa. Apesar das incertezas, enxergamos que a Tupy ainda vislumbra um futuro resiliente para o setor, enfatizando sim sua forte capacidade de execução para alcançar esse novo ciclo, mas sempre mantendo o equilíbrio necessário para preservar sua posição de relevância no mercado.
M&A ainda como estratégia de crescimento
A Tupy continua reforçando que seu núcleo de crescimento deve depender, com menor intensidade, do core business, enquanto os novos negócios devem se consolidar como os principais motores de expansão no longo prazo. Nesse contexto, destacamos as aquisições mais recentes, a Teksid e a MWM, que mantêm um bom desempenho e juntas já representam cerca de 40% da receita consolidada da Tupy. A Teksid, adquirida em out/21, também sofre com a baixa dos volumes. Os ativos adquiridos estão em localização estratégica, e após entrarem em fase final de investimentos para melhorias operacionais, começarão a contribuir para a realocação da capacidade produtiva nas plantas com menor custo caixa. Do outro lado, a MWM segue liderando no mercado de geradores, ao mesmo tempo que avança no mercado de reposição com contratos de co-manufatura.
Assim como havíamos comentado em nossa avaliação do 3T24, a composição de crescimento entre as diferentes geografias e as margens reportadas indicavam um ganho de representatividade da MWM nos resultados consolidados. A diretoria confirmou isso, em 2024, a recém adquirida acumula um crescimento de 31% no faturamento, ajudando a diluir o impacto da queda da receita de 12% das operações remanescente, equivalente a 5% de queda na figura consolidada. Além disso, a MWM apresentava margem próxima de 6% pré-aquisição e chegou a cerca de 9% e 8%, em 2023 e 2024, respectivamente. Apesar da evolução, o segmento ainda exerce pressão negativa sobre o resultado consolidado da Tupy devido as margens operacionais mais baixas advindas da natureza do negócio.
Destaque para soluções para descarbonização
Seguindo a tendência de menor emissão de carbono, a Tupy tem reforçado sua estratégia de expansão em soluções de energia e descarbonização, se destacando com o maior centro de P&D de motores da América Latina. O foco principal é intensificar os esforços na aplicação de biocombustíveis, como biodiesel, biometano e etanol, em máquinas já existentes, possibilitando a conversão de motores a diesel para esses combustíveis alternativos. Essa abordagem permitiria não apenas o benefício ambiental para os contratantes, mas também uma dinâmica mais eficiente na gestão de combustível para sua respectiva operação.
Esse modelo permitiria uma economia significativa para clientes como usinas de etanol, pecuária, saneamento e transporte, ao ponto que o custo de insumo seria reduzido haja vista a produção própria das empresas contratantes da troca. Por exemplo, uma usina de etanol conseguiria utilizar seu próprio insumo para o abastecimento de sua frota própria e, consequentemente, teria o custo de combustível reduzido.
Além disso, o mercado de motores a biocombustíveis transformação está em cerca de 178 mil unidades e, com um ticket médio próximo de R$ 200 mil a R$ 300 mil em nossas premissas, o mercado endereçável estaria próximo de R$ 40 bilhões. Com isso, enxergamos o segmento de novas soluções de energia e descarbonização como elemento importante para o crescimento da Tupy.
Ociosidade preocupa, mas otimização de ativos deve acontecer no 2S25
Diante de um cenário mais adverso, a Tupy tem enfrentado impactos em sua capacidade de entregar margens, principalmente devido ao elevado nível de ociosidade, com destaque para as plantas do México e de Betim, que operam com taxas de ociosidade de 30% e 60%, respectivamente. Apesar desse contexto, a conversa com os executivos trouxe uma perspectiva mais positiva, dado o foco crescente na redução dos custos fixos de produção por meio da otimização de ativos e da priorização de linhas com menor custo caixa, com expectativas de reflexos nos resultados a partir do 2S25.
Embora os ganhos de eficiência dessa estratégia possam agregar cerca de 1% a 2% à margem EBITDA, acreditamos que a operação já pode apresentar alguma melhora marginal nos próximos trimestres. No entanto, esse efeito tende a ser parcialmente ofuscado pelo aumento da participação da MWM, que possui uma margem operacional naturalmente mais baixa.
O que esperar para 2025?
A agenda da Tupy para 2025 está alinhada a objetivos claros de eficiência e crescimento. A companhia deve priorizar a redução dos níveis de ociosidade e o impacto dos custos fixos nos resultados, com foco na otimização de ativos e no aumento da eficiência operacional, iniciativas que devem fortalecer suas margens. Ao mesmo tempo, a Tupy seguirá com a diversificação de suas fontes de receita ao explorar novos negócios e criar mais avenidas de crescimento. Essa combinação de movimentos converge para que a empresa equilibre um perfil de negócio maduro e gerador de caixa para 2025, enquanto se prepara para sustentar seu desenvolvimento no longo prazo.
Além disso, é provável que a companhia continue com a recompra de ações no mercado, considerando o atual nível de valuation e a maior disponibilidade de recursos, devido à previsão de um aumento na geração de caixa no próximo ano.
