Confirmando nossas expectativas, a Tupy reportou resultados fracos no 4T23, com volumes piores, impactados pelo mercado fraco de pesados no Brasil e na Europa, e margens caindo na comparação trimestral e anual. A receita reportada veio em linha com as nossas expectativas, porém observamos margem EBITDA pior que a estimada (9,5% vs 9,9% na figura ajustada). O EBITDA sem ajustes ficou 10% acima dos nossos números, por conta da apropriação de R$ 29 milhões devido a compra vantajosa da MWM. O lucro líquido também veio acima do esperado, impulsionado pela realização de créditos fiscais por reversões de prejuízo acumulado em algumas operações da MWM.
Do lado positivo, destacamos a boa geração de caixa operacional do trimestre, sequencialmente impulsionada pela boa gestão de capital de giro, com redução de 8 dias no ciclo de conversão de caixa em comparação com ao 3T23. Na base comparativa anual, observamos uma ligeira redução relativa de custos e despesas, que sinalizam que embora a conjuntura seja desafiadora, existe algum ganho de eficiência, mas ainda muito longe do esperado.
Do lado negativo, observamos volumes muito fracos, sazonalmente mais fracos do que o 3T23, porém caindo 11% na comparação com o 4T22. Especialmente no mercado externo, a região do USMCA frustrou nossas expectativas, que apontavam para uma demanda resiliente. As receitas na região caíram 4% na comparação anual e consequentemente contribuíram para a menor diluição de custos fixos, gerando nova compressão na margem bruta.
Mesmo com um cenário melhor nos primeiros meses de 2024, ainda achamos que o ano tende a ser desafiador, especialmente nos segmentos ligados a máquinas off-road. Sem muitos gatilhos no curto prazo, embora enxerguemos um valuation atrativo, estamos revisando nossa recomendação para MANTER, com preço-alvo de R$ 36,00
Cheio de não recorrentes, em um trimestre fraco
No 4T23, observamos uma queda na produção de 11% a/a, refletindo os efeitos da redução de demanda tanto no Brasil quanto no exterior. Dentro desse cenário, a receita líquida da Tupy veio em linha com as nossas estimativas, mas com nuances nos segmentos um pouco distintas do que antecipávamos.
No mercado local, vimos o segmento de veículos comerciais retraíram menos do que prevíamos, apresentando receitas 10% acima das nossas expectativas, o que foi uma surpresa positiva. Em contraste, o mercado de veículos off-road (ligado diretamente às vendas de máquinas agrícolas) enfrentou desafios significativos, caindo 44% t/t, um resultado muito abaixo do que esperávamos. Esse desempenho reflete um cenário desafiador para o produtor rural, marcado por uma possível quebra de safra e um aumento nos custos de insumos agrícolas, que limita o apetite por novos investimentos.
No mercado externo, o desempenho foi misto. Os segmentos de caminhões tiveram um bom desempenho, enquanto as máquinas menores sofreram impactos. Particularmente na Europa, vimos uma situação pior do que a esperada. Nos EUA, contudo, o segmento de caminhões permaneceu resiliente, apesar do fraco desempenho dos comerciais leves e off-roads, influenciados pelo patamar nível de juros no país.
Além disso, os segmentos complementares superaram as nossas expectativas, impulsionados principalmente pela divisão de Distribuição. Essa melhoria foi motivada pela integração das receitas oriundas da MWM, relacionadas a peças de reposição tanto para o mercado interno quanto para exportação, mostrando um excelente desempenho de +71,8% a/a na receita, que saltou para R$206 milhões.
Análise quantitativa
No segmento de componentes estruturais, a receita líquida correspondente ao mercado interno totalizou R$ 616 milhões (-16,7% a/a e -10,3% t/t), em linha com nossas expectativas. Como destaques negativos tivemos os veículos off-road, que sofrem no mercado nacional com a situação e perspectiva desanimadora do agro.
Para o mercado externo, a receita líquida foi de R$ 1.626 milhões (-6,1% a/a e -14,6% t/t), em linha com as nossas estimativas. O destaque negativo também se encontra nos veículos off-roads. O cenário de desaceleração economia, resultando em menos investimentos, obras e, consequentemente, pesados, foi sentido principalmente no mercado europeu. Tanto os segmentos de distribuição, quanto Energia e descarbonização, seguiram com resultados em linha com o trimestre e ano passados, algo que já esperávamos.
No consolidado do 4T23, a receita líquida totalizou R$ 2.622 bilhões (+1,2% a/a e -11,9% t/t), ficando em linha com nossas expectativas e com as do mercado. O EBITDA somou R$ 267 milhões (+29,5% a/a e -23,6% t/t), já o ajustado, que leva em consideração o efeito de compra vantajosa na aquisição da MWM, constituição/atualização de provisões e resultado de vendas no ativo imobilizado, atingiu R$ 250 milhões. A margem EBITDA consolidada foi de 10,2%, enquanto a ajustada foi de 9,5% (-0,1pp a/a e -2,8pp t/t) pior que os 9,9% projetado por nós.
Por fim, Tupy apresentou um lucro líquido consolidado que surpreendeu tanto nós, quanto o mercado. O reportado de R$ 160 milhões, contra R$ 74 milhões em nossas expectativas, é fruto de um imposto não recorrente positivo em R$ 72 milhões. Isso aconteceu por um benefício fiscal com a reversão do prejuízo acumulado das controladas.
