A Usiminas divulgou na sexta-feira, dia 28/07, seu resultado para o 2T23. Apesar de reportar números em linha, tanto a siderurgia como mineração tiveram retração em seus resultados, por custos subindo e dificuldades nos preços. Em uma atualização sobre a reforma do Alto Forno 3 o management comentou, na conferência com analistas, que há uma expectativa de retomada apenas para setembro, possivelmente ainda resultando em impactos negativos no 3T23.
Principais destaques
(i) Vendas em queda de duplo digito; (ii) Guidance de volume anunciado para o 3T23 indica estabilidade, quando o normal seria haver progressão; (iii) Preço realizado em siderurgia levemente melhor que o esperado; (iv) Mineração com volume forte, mas preços mais fracos; (v) Receita com contração de low-single digit; (vi) COGS/t subindo momentaneamente; (vii) EBITDA em retração contínua, -53% t/t; (viii) Lucro líquido anêmico; (ix) Diante de dinâmicas ruins de curto prazo, sem catalizadores para alta das ações, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com o Target Price de R$7,50, o que leva as ações a um upside estreito de +5,78%.
Resultado 2T23
Vendas em queda de duplo digito. Entregando um volume menor de produção de aço, pela reforma do Alto-forno 3 (AF3) em Ipatinga, a Usiminas consumiu seus estoques de placas no 2T23, vendendo um total de 972kt (vs. -1,1% Genial Est.), alinhado com as nossas estimativas de chegar mais perto da banda superior do guidance de 900-1000kt no período.
Ainda assim, o volume total caiu -10,7% t/t e -6,0% a/a. O volume do mercado externo (ME) veio em linha com as nossas projeções em 70Kt (vs. -2,8% Genial Est.), contraindo em -31% t/t e -50% a/a. Já o mercado interno (MI) apresentou a mesma tendência, mas em ritmo mais devagar, visto a queda para 902kt (-3,4% t/t; -4,9% a/a).
Guidance de volume anunciado para o 3T23 indica estabilidade, quando o normal seria haver progressão. Apesar de vários descontos de preço nos últimos trimestres, o guidance dado para a expectativa de volume no 3T23 foi o mesmo do 2T23, entre 900-1000kt. Conforme comentamos em nosso relatório de prévias, o comportamento normal é a Companhia ir ganhando tração em termos de volume em direção aos 3Ts, que são os trimestres mais fortes para a sazonalidade de siderurgia. Então o que se esperaria é uma progressão de guidance de vendas de forma sequencial, voltando a reduzir apenas nos 4Ts.
A estabilidade do guidance acaba demonstrando o ambiente desafiador que o setor de siderurgia se encontra, mas também expondo o quão sensível a operação do AF3 é para a Usiminas. Mesmo havendo a dinâmica de compra de placas para suprir a produção durante o período em que o alto-forno ficará desligado, acreditamos que parte da falta de progressão do guidance pode ser atribuída as dificuldades adicionais que a reforma leva para a capacidade produtiva da Companhia, que só deve retornar em setembro, impactando parcialmente o próximo trimestre.
Preço realizado levemente melhor que o esperado. Com a expectativa de novos descontos para o setor automotivo no mercado interno em torno de -12% t/t, que atingiria ~80% da base desse segmento de clientes para a Usiminas no 2T23, nossa projeção era uma retração no preço realizado no mercado doméstico. Apesar de termos considerado em nossas estimativas que os aumentos de preço para o segmento de distribuição iriam compensar parcialmente as quedas de preço no segmento automotivo, essa dinâmica compensatória ocorreu em maior magnitude do que esperávamos, trazendo o preço realizado no mercado doméstico para a marca de R$6.080/t (+2,5% vs. Genial Est.), caindo levemente em -1,6% t/t, embora haja uma retração maior na base anual, em -16,9% a/a.
Destacamos o preço realizado visto no mercado externo, que surpreendeu positivamente mesmo com as nossas estimativas já representando uma alta. A diminuição forte no volume permitiu a Companhia a limpar sua base e fornecer prioridade para os preços, que foi reportado em R$7.050/t (+15,2% t/t; +23,2% a/a), um número +12,1% acima da Genial Est. Dessa forma, no consolidado (MI + ME) o preço realizado ficou em R$6.150/t (-0,5% t/t).
Mineração com volume forte, mas preços mais fracos. Acelerando na produção, a MUSA (divisão de mineração da USIMINAS) mostrou recuperação após as fortes chuvas e manutenções preventivas que aconteceram no trimestre passado, entregando um volume de venda em 2,4Mt (+2,8% vs. Genial Est.), com um crescimento sequencial de +26,3% t/t.
Na outra ponta, acompanhando a queda vista na curva de referência do minério 62% Fe, que teve uma média de ~US$111/t no 2T23, sendo -US$14/t inferior ao trimestre anterior, os preços realizados da MUSA ficaram em US$82/t (vs. +3,8% Genial Est.), caindo -8% t/t e -23% a/a, também sofrendo de maneira conjunta pela taxa de câmbio, após a depreciação do USD/BRL.
Receita com contração de low-single digit. A partir das dinâmicas descritas, a receita líquida consolidada foi reportada em R$6,8b (vs. -3,5% Genial Est.), ligeiramente pior que as nossas estimativas. Do lado negativo, temos a parte da siderurgia, que chegou em R$5,9b (-6,5% t/t; -22,8% a/a), por uma perda de volume relevante não compensada por uma alta marginal nos preços. Enquanto a mineração é o destaque positivo de top line, com o aumento no volume mais que compensando uma queda no preço realizado, batendo R$905m no 2T23, em uma alta de +15,5% t/t.
COGS/t subindo momentaneamente. Por conta da desestocagem, via capital de giro, das placas compradas nos últimos trimestres, em virtude do início da parada do AF3, o COGS do 2T23 é concentrado pelo custo de aquisição das placas vendidas, de maneira diferente da usual. Conforme explicamos em nosso relatório de prévias, acreditávamos que a tramitação do custo das placas nesse 3T23 seria sentido de maneira mais intensa, tendo em vista que há um delay de carca de ~60 dias para o valor das placas passarem no P&L, e no início do ano (fevereiro a abril) essa placas foram compradas a valores muito mais altos, puxados pela alta do poreço do minério de ferro, que viva dias de rally pela reabertura econômica da China. Logo, o COGS/t apresentou uma alta t/t para R$5.800/t, em linha com a nossa expectativa de um trimestre com menos capacidade de diluição, subindo +3,0% t/t e +2,4% a/a.
Dentro da MUSA, o COGS/t ficou em R$285/t (+4,0% vs. Genial Est.), impactado negativamente pelo aumento no custo do frete marítimo somado a maiores vendas CFR, apesar da maior capacidade de diluição de custo, o que significa uma alta de +9,1% t/t. No consolidado, o COGS total acabou ficando estável, com o seu valor nominal em R$6,3b (-1,0% t/t; -0,6% a/a), apresentando um desempenho de eficiência um pouco melhor do que esperávamos (vs. -4,5% Genial Est.).
EBITDA em retração contínua, -53% t/t. Afetado pelas duas principais unidades, que tiveram um resultado menor no período, o EBITDA consolidado foi de R$366m (vs. -1,3% Genial Est.), basicamente colado com a nossa projeção, representando uma queda de -53,2% t/t e -81,0% a/a, com uma surpresa ligeiramente positiva na receita líquida da siderurgia em relação as nossas pessimistas estimativas, porém uma dinâmica não prevista mais negativa no custo da mineração.
A siderurgia reportou um EBITDA Ajustado de R$184m (vs. R$72m Genial Est.), surpreendendo positivamente tanto em preço como em custos, apesar de ainda cair -58,0% t/t. Já a mineração reportou um EBITDA Ajustado de R$147m (-38,6% vs. Genial Est.), puxada para baixo por custos mais fortes que o esperado, trazendo uma queda de -42,1% t/t.
Lucro líquido anêmico. O lucro líquido da Usiminas no 2T23 foi de R$287m (+0,1% vs. Genial Est.), perfeitamente alinhado com a nossa estimativa de um trimestre mais fraco, caindo pela metade perante os R$544m vistos no 1T23 e -72,9% a/a. Além disso, a margem ficou em 4,2% no 2T23 vs. 7,5% no 1T23, perdendo -3,3p.p. t/t.
Nossa visão e recomendação
Trazendo números gerais dentro do esperado no 2T23, a Usiminas apresentou um resultado mais fraco, com um reflexo negativo de uma queda de rentabilidade tanto na siderurgia, por novos reajustes de preços e um COGS elevados pela reforma do Alto-forno 3 (AF3), como na mineração, pela influência negativa da curva de referência nos preços, embora um forte aumento das vendas.
De acordo com o comentado, a reforma do Alto-forno 3, que começou em abril, deve terminar apenas em setembro, colocando barreiras no próximo trimestre para um gradual aumento de volume de vendas, que se esperaria naturalmente de um 3T. Nossa visão é de que isso explicaria parcialmente a manutenção do guidance de 900-1000kt, porém a lentidão de progresso nas vendas também ocorre pela (i) desaceleração da demanda, visto que o estoque de placas ainda continua alto, em torno ~330kt referentes a reforma. Acreditamos que há uma falta de apetite do mercado em absorver aço doméstico, deixado o consumo de placas em níveis muito arrefecidos, principalmente pelas (ii) condições macroeconômicas desaforáveis com os juros altos. Ainda que a SELIC baixe no 2S23, o recuo será insuficiente para trazer a demanda para um patamar mais saudável. Além disso, o efeito é (iii) catalisado por um processo de aumento da penetração do aço importado dentro do consumo aparente, tendo em vista a redução na taxa de câmbio USD/BRL, bem como sucessivos cortes de preços que siderúrgicas chinesas implementaram no 1S23.
Como fogo e gelo…Embora normal para uma reforma de tal tamanho, visto que representa o maior Alto-forno da Usiminas, vemos o novo calendário para a reforma do AF3 como negativo, podendo durar mais de 150 dias (vs. 110 dias esperados inicialmente), com uma expectativa de ramp-up após o start-up podendo variar em semanas, ou até meses. Diante dessa dinâmica micro ruim, ainda enxergamos um cenário macro desafiador para o 2S23, com o aço plano nacional negociando com um prêmio alto de ~20% vs. o aço importado, pressionando por novos descontos para frente, o que apesar da China operar com margens negativas atualmente, resulta nos contratos com as montadoras com vigência mais curta, já estarem sendo renovados com preços estáveis, sem repasse de valor.
Dessa forma vemos uma receita sem potencial de valorização para o acompanhamento dos custos, que continuam subindo e pressionando as margens da Usiminas. Como fogo e gelo, a ausência de funcionamento do AF3 para queimar carvão e produzir aço vem de encontro com a um mercado esfriando em termos de demanda, complicando bastante o curto prazo da Usiminas.
Ademais, com o consumo de placas criando um efeito positivo no capital de giro no 2T23, pela recomposição dos estoques de minério e carvão para a retomada das operações no AF3, o efeito pode ser pequeno no próximo trimestre. Negociando em um EV/EBITDA 23E de 3,4x, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com Target Price de R$7,50, o que implica em um upside estreito de +5,78%.
