A Vale, BHP e Samarco apresentaram na terça-feira (11 de junho), uma nova proposta ao Tribunal Regional Federal da 6ª Região (TRF-6), mediador do acordo relacionado ao rompimento da Barragem de Fundão, em Mariana (MG), acidente ocorrido em 2015. A nova proposta foi divulgada de maneira oficial pela Vale através de fato relevante, na quarta-feira (12 de junho), em razão da repercussão da imprensa sobre o assunto, mesmo as condicionantes seguindo sob sigilo respaldado pela justiça brasileira.
O que você encontrará neste relatório?
Nesse relatório (i) realizamos modificações em premissas com relação a nossa hipótese base para as condições finais a serem celebradas no acordo (mais sobre isso adiante); (ii) alteramos cenários para o VPL de provisionamento, mostrando o reflexo com e sem a contribuição da Samarco; (iii) explicamos quais são as metodologias de cálculos que fazemos com relação ao desconto desse fluxo de provisionamento e de desembolso, e porque acreditamos que a forma como fazemos está mais alinhada as boas práticas se comparadas a alterativas usadas por alguns outros membros do mercado. (iv) Além de demais pontos, como efeito da modificação do cenário base que prevíamos para o acordo, alteramos o nosso Target Price 12M. Subimos VALE3-B3 para R$73,50 (vs. R$72,30 anteriormente), apesar de cortarmos as ADRs-NYSE para US$13,70 (vs. US$14,50 anteriormente), devido ao recente movimento de forte alta da taxa de câmbio USD/BRL.
Principais Destaques:
(i) Importante lembrar que as companhias (Vale +BHP) apresentaram uma proposta com o valor terminal de R$127b no dia 29 de abril ao TRF-6, o que chamaremos de proposta inicial de 2024. Na semana passada (06 de junho) a Advocacia Geral da União (AGU), por sua vez, manifestou uma contraproposta de R$109b ainda a pagar. Entretanto, ficavam excluídos R$37b já desembolsados + R$18b de obrigações “a fazer”. (ii) Ao somarmos as três pontas, o acordo terminal subscrito pela AGU iria perfazer R$164b (+29% vs. proposta inicial). (iii) Portanto, em resposta a essa contraproposta, as empresas Vale + BHP apresentaram nesta terça-feira (11 de junho) a segunda tentativa de proposta esse ano. O pagamento adicional seria feito em dinheiro, e somaria R$82b (~US$15,3b) em 20 anos (vs. R$109b ou ~US$20,3b em 12 anos da contraproposta da AGU). Além disso, as obrigações “a fazer” subiriam para R$21b (+17% vs. proposta inicial). (iv) Ao somar com os R$37b já desembolsados, o valor terminal da nova tentativa de acordo ficou em R$140b ou ~US$26b (+10% vs. proposta inicial). Embora tenha sido acima da proposta inicial, ainda assim a segunda tentativa da Vale + BHP de costurarem o acordo estaria mirando em um valor terminal -14,6% abaixo da contraproposta da AGU realizada semana passada. (v) Portanto, nosso viés é positivo para o valor, pois acreditamos que oferece um meio termo interessante (acima da proposta inicial, mas abaixo da contraproposta da AGU), com maiores chances de adesão. (vi) Já para o prazo, embora a nova proposta certamente viria a beneficiar a Vale + BHP, acreditamos que a AGU e demais entidades do Poder Público deverão divergir, iniciando novamente mais uma fase de discussões. (vii) Com o avanço das discussões, realizamos o arrefecimento de premissas muitos duras que usávamos antes (mais sobre isso ao longo do relatório), e observamos uma suave liberação de valor em nosso modelo em ~US$1b de Equity Value (~2% do market cap), provocando um aumento de Target Price 12M para R$73,50 (vs. R$72,30 anteriormente) considerando VALE3-B3, apurando um upside de +20,83%. Entretanto, curiosamente estamos cortando o Target Price 12M das ADRs-NYSE para US$13,70 (vs. US$14,50 anteriormente), devido ao recente movimento de forte alta da taxa de câmbio USD/BRL.
Quais são as novas condições da segunda proposta?
A tentativa de negociação, no âmbito da mediação pelo TRF-6, contempla um novo valor terminal de R$140b (~US$26b), dessa vez inclusos os R$37b já desembolsados em reparação e compensação através da Vale, BHP, Samarco e Fundação Renova. O pagamento adicional ocorreria em dinheiro, e somaria R$82b (~US$15,3b) em 20 anos (vs. R$109b ou ~US$20,3b em 12 anos da contraproposta da AGU), como forma de indenização aos estados de Minas Gerais (MG) e Espírito Santo (ES) e aos municípios atingidos, bem como R$21b (~US$4b) em obrigações “a fazer” (vs. R$18b da proposta anterior), que por sua vez possuem caráter reparatório. Deixamos claro que, como a barragem era operada pela Samarco (JV da Vale com a BHP), os valores incluem 50% de contribuição pela Vale e 50% pela BHP Brasil, com potencial auxílio adicional da Samarco (conforme comentaremos adiante).
A maior “queda de braço” é com relação a prazo.
Apesar de que, na nossa percepção, muitos investidores foquem mais na magnitude do valor terminal do acordo, acreditamos que a grande discussão existente entre as propostas deva ser acerca do prazo de pagamento. Na contraproposta enviada pelo Poder Público (AGU + governos dos Estados envolvidos + Ministério Público), o prazo solicitado para o pagamento dos R$109b era de 12 anos, levando em consideração um pleito de 20 anos feito pela Vale + BHP, descontado os 8 anos passados desde o acidente até a data atual. No entanto, a Vale, BHP e Samarco continuam solicitando agora na segunda proposta o prazo estendido de 20 anos, sem o desconto.
Contribuição da Samarco para auxiliar a Vale e a BHP no pagamento.
Importante esclarecer que o Plano de Recuperação Judicial (RJ) da Samarco (JV da Vale com a BHP), cujo link segue em anexo (Plano RJ), contém cláusulas (mais especificamente a 5.10., página 38) que preveem limites anuais à Samarco destinados às obrigações de reparações e indenizações relacionadas ao acidente de Mariana (MG).
As condições impostas para o auxílio da Samarco no fluxo de desembolso dos valores ainda a pagar do acordo terminal + obrigações “a fazer” estão separadas em 3 fases: Fase (i), que vaide 2024 a 2026, a JV tem um limite anual de US$200m (~R$1b nos valores de hoje). Já na fase (ii), vigente durante os anosde 2027 a 2030, há um limite anual de US$100m (~R$535m nos valores de hoje). Para a fase (iii), que é composta apenas de janeiro a junho de 2031, a empresa pode arcar com US$200m (~R$1b nos valores de hoje). Portanto, se somados as fases (i) + (ii), a Samarco possui uma trava de US$1b (~R$5,3b nos valores de hoje) ao longo de 6 anos (2024-2030). Após a fase (iii), a Samarco saí do chamado “período de restrição”.
“Período de restrição” da Samarco vai até junho de 2031.
Em julho de 2031, o período de restrição se encerra à medida que a Samarco terminaria de pagar os títulos de dívida sênior subordinados ao plano de recuperação judicial. Portanto, de julho de 2031 em diante a Samarco deixa de possuir limites de retenção de caixa para preservar os seus credores, explicados nas 3 fases do parágrafo acima, e passaria a poder contribuir de maneira integral e irrestrita no custeio das obrigações relacionadas ao acordo de Mariana (MG).
Para além do VPL: “Período de restrição” da Samarco é essencial para entender a mentalidade da Vale de esticar o prazo do acordo.
Assim sendo, ao esticar o prazo ao máximo possível, que é o objetivo da “queda de braço” pelo horizonte de 20 anos (vs. 12 anos da contraproposta da AGU), a Vale e BHP conseguem se beneficiar do auxílio da Samarco durante mais tempo para arcar com o fluxo de pagamentos do acordo, reduzindo também a necessidade de provisão.
Dessa forma, para além de uma questão de (i) valor de dinheiro no tempo, trazidas à tona pelo conceito de VLP ao amortizar em um prazo mais longo o valor total da proposta, há também (ii) a redução da necessidade de imobilização dos balanços das associadas (Vale e BHP) para custear diretamente os valores do acordo, uma vez que a Samarco deteria mais tempo hábil para contribuir fora do “período de restrição”, através da rentabilidade de sua própria operação. Em outras palavras, essa situação potencialmente retira peso da Vale no custeio do valor total do acordo de Mariana (MG). Portanto, conforme já estamos argumentando há algum tempo, um prazo maior tende a ser mais benéfico do que um valor mais baixo.
Desempenho financeiro da Samarco deverá mudar de patamar.
A Samarco reiniciou as operações em dezembro de 2020, e desde esse período a reestruturação vem promovendo números operacionalmente melhores. A companhia possui uma produção esperada de minério de ferro no intervalo de 4-4,5Mt em 2024. Constatamos que a produção aumentou em +13% a/a nos últimos 6M para 2,5 Mt (vs. 2,2Mt), como resultado do maior rendimento do concentrador, que atualmente está em operação.
Embora estimemos uma receita líquida de ~US$500m para a Samarco em 2024, a companhia conta com projetos de expansão consideráveis. O reinício do segundo concentrador, esperado para o 3T25, levaria a capacidade de produção de pelotas para ~16 Mtpa por meio de uma solução de filtragem e rejeitos de pilha seca, mais do que 3x a capacidade atual. Isso possivelmente poderia faria com que a receita líquida chegue ao patamar de ~US$2b em 2026, segundo nossos cálculos.
Caso ocorra, quanto seria a contribuição da Samarco ao pagamento do acordo após o “período de restrição”?
Portanto, em um cenário onde a Samarco contribuísse na dissolução das obrigações de pagamento do acordo de Mariana (MG), acreditamos ser factível o dispêndio de ~US$1b (~R$5,3b) por ano direcionado ao fluxo de pagamento de 2032 em diante, 6 anos depois do projeto de expansão relacionando ao reinício do segundo concentrador, conforme foi comentado acima. Até lá, novas expansões de produção também ocorrerão, otimizando o EBITDA da companhia e elevando a reserva de caixa após o final do pagamento dos títulos de dívida sênior, subordinados ao plano de recuperação judicial. Seguindo essa lógica para a perspectiva da Vale, que corresponde a 50% do valor, é de ~US$500m por ano a partir de 2032.
Nossa visão e recomendação
Nova proposta vs. Genial Est. antiga
Considerando a nova proposta da Vale + BHP somando um valor terminal de R$140b (+7% vs. Genial Est. antiga), apuramos a elevação da condição de Acordo Pós-final para R$103b (+10% vs. Genial Est. antiga), após ser abatido os R$37b já desembolsados. Por outro lado, o prazo da nova proposta é de 20 anos (vs. 7 anos Genial Est. antiga), o que é quase 3x mais do que tínhamos em nosso modelo proprietário como cenário base.
Ou seja, apesar do valor ter subido, o prazo que projetávamos era excessivamente curto. Então, mesmo que o valor seja 10% superior à nossa estimativa anterior, a Vale teria (nessa proposta) muito mais tempo para pagar. A elasticidade adicional no prazo mais do que compensa o excedente de valor, ao olharmos para a dinâmica de VPL.
Genial Est. antiga vs. o consenso.
Sempre mencionamos que estávamos utilizando premissas mais conservadoras que o consenso em nosso modelo de Vale a fim de demonstrar o upside que há nas ações mesmo nos piores cenários que podemos desenhar como possíveis (até os improváveis). Vale lembrar que, conforme passagens de outros relatórios publicados por nós ao longo dos últimos meses, o intervalo de R$126-155b poderia ser atribuído como o espaçamento mensurado pela grande maioria de investidores com relação ao valor terminal do acordo.
Portanto, embora a nossa premissa anterior de R$130b não estivesse situada na banda superior desse intervalo, ainda assim acreditávamos que estávamos penalizando de maneira proposital o VPL à medida que projetávamos como cenário base um prazo de pagamento que nos parecia excessivamente curto (7 anos vs. 12 da contraproposta da AGU).
É possível argumentar que já foi estabelecido um “teto” para o acordo.
Relembramos que o Poder Público, representados pela AGU + governos dos Estados de Minas Gerais (MG) e Espírito Santo (ES), fizeram na semana passada uma contraproposta de valor terminal com o somatório de R$164b. Abatidos os R$37b já desembolsados, a contraproposta ordena um Acordo Pós-final de R$127b (R$109b de adicional não pago + R$18b de obrigações “a fazer”), quitado em 12 anos.
Podemos considerar então essas condicionantes como as piores possíveis hoje para a Vale, do ponto de vista de fluxo de pagamento, estabelecendo então um “teto” para o acordo. Isso porque, uma vez que foi revelado ao mercado as circunstâncias que permitiram o governo fechar o acordo, subentende-se que não haveria razão para projetar algo mais severo do que essas variáveis de “valor vs. prazo”. Esse racional nos fez promover mudanças em nosso cenário base.
Mudanças no cenário base: Nova Genial Est.
Conforme comentamos no relatório que publicamos na ocasião, e que segue em anexo (Acordo de Mariana: Contraproposta sobe valor), acreditávamos que as condições da contraproposta da AGU e demais entidades do Poder Público apertariam muito o VPL para a Vale e BHP, de tal forma que as companhias iriam argumentar com o TFR-6 para arrefecer a conjunção de fluxo de pagamento, colocando mais um “tijolo na parede” na construção do acordo final. A oficialização da Vale de uma segunda proposta comprova que fomos assertivos em antecipar essa dinâmica ao mercado. Por outro lado, temos a opinião de que, dessa vez, será mais difícil a AGU ceder no que diz respeito ao prazo.
Dessa forma, nosso novo cenário base passa a contemplar justamente o prazo oficial pedido pelo Poder Público na contraproposta (12 anos vs. 7 anos Genial Est. antiga), expandindo em +5 anos o timeframe de pagamento em nosso modelo proprietário, que já era muito mais pessimista que o consenso (conforme já explicamos, isso era proposital). Já o valor terminal do acordo, acreditamos que o viés é positivo para os R$140b presentes na segunda proposta realizada pela Vale + BHP, pois parece oferecer um meio termo interessante, se situando acima da proposta inicial, mas abaixo da contraproposta da AGU.
Em suma, nosso novo cenário base muda para um acordo terminal de R$140b Genial Est. (+7% vs. Est. antiga), em linha com essa segunda proposta da Vale + BHP, mas com um prazo de 12 anos Genial Est. (vs. 7 anos anteriormente), que por sua vez também difere dos 20 anos pleiteados pelas companhias. Importante mencionar que nosso cenário base continua não incluindo nenhum auxílio da Samarco no fluxo de pagamento.
Por que não estamos considerando nenhuma contribuição da Samarco?
Sabemos que uma parcela relevante do consenso utiliza como cenário base em seus respectivos modelos o auxílio direto da Samarco como forma de atenuar o peso do fluxo de pagamentos e provisões da Vale. De fato, as conversas mais recentes com a companhia nos deixaram mais otimistas com a possibilidade de a Samarco ajudar a amortecer o peso do desembolso, bem como de provisionamento do valor adicional pela Vale.
Mesmo assim, como já há muito tempo buscamos adotar ao máximo um tom conversador nas premissas que usamos, com o intuito de provar um ponto aos investidores (de que as ações da Vale seguem sendo excessivamente penalizadas pelo mercado), o nosso cenário base permanecerá com um VPL excluindo quaisquer contribuições da Samarco. Dessa forma, continuamos a garantir que o VPL que encontramos ainda permanece como um dos mais pessimistas do mercado, de forma a criar alicerces para nossa recomendação de Compra das ações, justificada pelo stress test de variáveis e o nível grande de desconto de múltiplos da Vale perante a essas variáveis já pessimistas.
Mais uma vez, onde divergimos do consenso?
Independente das incompatibilidades sobre contribuição ou não da Samarco contidas no fluxo de provisão e desembolso, os nossos números também divergiram desde o relatório passado da base central encontrada pelo consenso por 2 razões em particular. Temos conhecimento que outras firmas de sell side e alguns investidores estão projetando o VPL cometendo alguns erros conceituais, pelo menos na nossa intepretação. Isso porque, como já deixamos claro anteriormente, (i) tanto o fluxo de provisionamento, quanto o ritmo de desembolso não serão lineares. Sabemos que alguns participantes do mercado estão projetando fluxos com valores constantes. Além disso, (ii) divergimos da opinião do consenso sobre usar o Kd equivalente a 5,75% da dívida líquida expandida, ofertado pela própria Vale, para trazer a valor presente os fluxos relacionados ao acordo de Mariana (MG).
Erro 1: Considerar que o fluxo de provisionamento e desembolso será linear.
Está muito claro para nós que, se dividirmos por exemplo em duas metades o horizonte de tempo, seja o prazo de 12 anos ou de 20 anos (em 6 ou em 10 anos), a primeira metade terá sempre um fluxo de provisionamento e desembolso mais intenso do que a segunda metade. Isso é reforçado pelo próprio guidance de provisionamento da Vale, que é de 14 anos (2024-2038). No guidance, os primeiros 7 anos totalizam US$3,6b e os 7 anos finais somam apenas US$800m. Isso ocorre porque a necessidade de reparação e indenização será muito maior no curto e médio prazo do que no longo. Então, nos parece equivocado assumir que os fluxos permanecerão constantes do início ao final, mesmo em valores reais (sem inflação).
Conceitos básicos de matemática financeira.
Conforme o regimento dos princípios da matemática financeira, quanto mais próximo determinado fluxo estiver do Ano 1 no ordenamento, maior será o impacto desse fluxo em particular dentro do somatório total de todos os fluxos trazidos a valor presente. Com a recíproca também sendo verdadeira. Portanto, acreditamos ser um erro metodológico aplicar valores constantes para o cálculo do VPL nessa situação. Ao fazer isso, os participantes do mercado estão, muito provavelmente, reduzindo o impacto negativo que o VPL causa.
Entendendo melhor a dívida líquida expandida usada pela Vale.
Importante mencionar que os 5,75% do Kd (Custo da Dívida) que aparem na dívida líquida expandida da Vale refletem a taxa real (sem inflação), ponderada por diversas obrigações, para trazer a valor presente os fluxos que já foram provisionados pela companhia dentro do balanço patrimonial, segundo a normativa contábil. Estão inclusas obrigações que vão além da repactuação do acordo de Mariana (MG). Ou seja, a taxa considera também as provisões do acordo de Brumadinho (MG) e do programa de descaracterização de barragens, por exemplo. Portanto, é uma taxa usada pela Vale que reflete a transposição de dinheiro no tempo, segundo a ótica da própria companhia e ratificada pelos auditores, para aparecer contabilmente no balanço os provisionamentos com valores de hoje. No caso do provisionamento para as obrigações do acordo de Mariana (MG), que soma hoje ~US$4b, se o registro não fosse feito a valor presente, ele equivaleria a ~US$5b.
Provisões vs. desembolsos: Como funciona a tramitação de valores?
O mecanismo de conexão ente P&L (DRE), balanço patrimonial e fluxo de caixa se encontra através do seguinte ordenamento: (i) primeiro o valor provisionado perpassa pelo P&L. Nesse momento não há efeito caixa, uma vez que a companhia provisionou um valor que eventualmente será pago no futuro (mas ainda não foi pago). (ii) Logo quando o valor tramita pelo P&L, reduzindo o lucro líquido, ele também é adicionado no montante acumulado no passivo, reconhecido como “obrigações futuras a pagar”. O contrapeso para o balanço patrimonial fechar está na redução do patrimônio líquido, que é influenciado pelo lucro líquido do período.
(iii) A terceira fase é justamente quando chega a data de pagar pelo compromisso. Ou seja, o evento da qual a companhia se programou para custear se torna material e há um desembolso de caixa desse valor. É importante compreender que o tempo que transcorre entre as fases I + II até a fase III é variável, podendo chegar a anos de diferença. Nessa etapa, o passivo diminui, uma vez que a companhia está quitando uma obrigação, e o caixa e equivalente de caixa também reduz na mesma proporção, gerando o contrapeso para o balanço patrimonial fechar. Dessa forma, conclui-se que efetivamente apenas há efeito caixa, que reduz o valor da companhia mensurado pela metodologia de Fluxo de Caixa Descontado (DCF), quando há desembolso, não durante a provisão (fase I).
Erro 2: Taxa de desconto usando Kd da dívida líquida expandida.
Enquanto o Erro 1 nos parece óbvio, o Erro 2 é relativamente discutível. Os pontos que trazemos para a discussão com o mercado, acerca desse assunto, se resumem a : (i) o uso de uma taxa real dentro de um modelo nominal (o que nos parece equivocado); bem como (ii) o desconto do fluxo provisionado para frente usando o Kd da dívida líquida expandida, que é caracterizada como uma figura contábil pela ótica da própria Vale, posta meramente como reflexo de transposição de valores no tempo, não refletindo para nós, portanto, o verdadeiro risco do acionista de investir no negócio aliado ao seu custo de oportunidade. Conforme explicamos acima, apenas há redução do valor da companhia pelo DCF durante a fase de desembolso de caixa (fase III), e tão longo, acreditamos que a taxa de desconto para trazer a valor presente o impacto do acordo de Mariana (MG) dentro do valuation deveria ser o WACC ou Ke, e não o Kd da dívida líquida expandida.
Se estamos fazendo diferente de alguns membros do mercado, como estamos fazendo?
Basicamente, utilizamos uma curva de ritmo de provisionamento não linear e decrescente, inflacionando tanto o provisionamento como o desembolso de pagamentos pelo fluxo de caixa, que são corrigidos pelo IPCA projetado (próximo de 4% em todos os anos). Portanto, como nosso modelo é nominal, nossa taxa de desconto também tem que ser nominal. Além disso, como o VPL detrator do EV é mensurado pelo fluxo de caixa (FCFE), a taxa para trazer a valor presente é a mesma taxa que configura o risco do acionista de investir no negócio, ponderada pelo custo de oportunidade, e não o Kd da dívida líquida expandida (5,75%). Ou seja, utilizamos o Ke, que em nosso modelo equivale a 11,75% em termos nominais, diferente dos 5,75% usados por alguns investidores (taxa essa que está em termos reais).
3 cenários de cálculos de VPL, todos excluindo contribuições da Samarco.
A partir das premissas e entendimentos citados acima, realizamos exercícios para demonstrar o fluxo de provisionamento do cenário da contraproposta da AGU e da nova proposta da Vale, bem como atualizar as premissas do modelo proprietário para nosso novo cenário base. Dessa forma, configuram-se 3 cenários (todos excluindo contribuição da Samarco).
Segundo nossos cálculos, o cenário 1, que equivale a nova proposta da Vale, chegaria a um VPL de -US$3,7b (~8% do market cap) de provisão adicional, ou seja, quanto que a companhia ainda terá que fazer de provisão para cumprir o acordo, excluindo os ~US$4,2b (ou ~R$22,6b) que já se encontrariam provisionados no balanço patrimonial até o 2T24E. Esse valor de VPL nos parece muito mais razoável do que os -R$5,9b de VPL (~10% do market cap) que encontramos no cenário 2, quando calculamos o fluxo de provisão utilizando os parâmetros oferecidos pela contraproposta da AGU, feita na semana passada. Já o cenário 3 é composto pela nossa nova hipótese base, da qual acreditamos que o acordo final seria finalmente costurado (Novo cenário base Genial). Chegamos em um VPL de -US$4,2b Genial Est, representando ~9% do market cap. A conclusão é que o nosso cenário base se situaria no meio entre a nova proposta da Vale e a contraproposta da AGU.
Se incluirmos a contribuição da Samarco, qual o impacto?
Nos cenários onde a Samarco ajudaria a realizar os pagamentos, constatamos uma situação muito diferente, com VPLs para os provisionamentos adicionais bem mais baixos. Nesse caso, a Vale conseguiria atribuir toda a responsabilidade dos pagamentos à Samarco a partir do Ano 8 (julho de 2031). Isso porque as cláusulas presentes no plano de Recuperação Judicial não incidiriam mais limites sobre a destinação de caixa da Samarco para contribuições relacionadas a repactuação do acordo de Mariana (MG) a partir de julho de 2031, e até lá, é esperado que a Samarco esteja gerando muito mais fluxo de caixa do que hoje (como também já abordamos).
Conseguinte, o Cenário 1, que é referente ao fluxo da nova proposta da Vale, resultou no VPL detrator mais arrefecido de todos, mensurado em -US$2,4b ou ~5% do market cap (-35% vs. Cenário 1 sem Samarco). já o Cenário 2, composto pelo fluxo da contraproposta da AGU, resultou em um VPL de -US$4,9b ou ~10% do market cap (-18% vs. Cenário 2 sem Samarco).
Importantes passos em direção a eliminação do overhang.
Conforme já comentamos,consideramosbastante positivo as discussões recentes entre a Vale + BHP e o Poder Público, formado pela AGU, governo dos Estados de Minas Gerais (MG) e Espírito Santo (ES). Acreditamos que os últimos acontecimentos demonstram avanços claros para a costura de um acordo de reparação e indenização.
O disclosure desses valores ao longo dos últimos 2 meses, desde a proposta de R$127b da Vale + BHP em abril, até esta nova proposta divulgada oficialmente pela Vale na quarta-feira (12 de junho), fornecem dados mais precisos para os investidores para que se estabeleça um potencial “piso” e um “teto”, tanto para o valor terminal quanto para o prazo, reduzindo a assimetria de informação do mercado, embora acreditemos que o overhang (ruído) será eliminado por completo apenas quando de fato ambas as partes finalmente concordarem com alguma das versões propostas na mediação feita no TRF-6. O Sr. Alexandre D’Ambrosio, vice-presidente executivo de Assuntos Corporativos e Institucionais da Vale, declarou ontem (13 de junho), que a companhia espera chegar em um consenso com a AGU ainda neste mês.
Conclusão: Mudança de cenário base, redução do VPL detrator, modificação de Preço-Alvo.
Sobre a nova proposta, nosso viés é positivo para o valor (R$140b), pois acreditamos que oferece um meio termo interessante (acima da proposta inicial, mas abaixo da contraproposta da AGU). Já para o prazo (20 anos), embora certamente viria a beneficiar a Vale + BHP, acreditamos que a AGU e demais entidades do Poder Público deverão divergir, iniciando novamente mais uma rodada de discussões.
Ainda assim, como comentamos acima, diante do potencial “teto” formado através da contraproposta realizada pela AGU na semana passada, alteramos neste relatório nossas premissas relacionadas ao nosso cenário base. Estávamos com umapremissa extremamente conservadora até em então de maneira proposital (conforme já foi explicado diversas vezes), principalmente com relação ao prazo.
Dessa forma, passamos a adotar agora um prazo mais elástico se comparado as nossas estimativas anteriores, devido a própria contraproposta da AGU possuir um horizonte de tempo para o pagamento bem mais alongado do que usávamos em nosso cenário base (12 anos para AGU vs. 7 anos Genial Est. anterior). Portanto, mesmo que também tenhamos aumentado o custo terminal do acordo (R$140b vs. R$130b Genial Est. anterior), a comparação de VPL detrator foi mais baixa entre o novo cenário base Genial Est. vs. o antigo.
Sendo assim, em decorrência da modificação de premissas, observamos uma suave liberação de valor em nosso modelo em ~US$1b de Equity Value (~2% do market cap), provocando um aumento de Target Price 12M para R$73,50 (vs. R$72,30 anteriormente) considerando VALE3-B3, apurando um upside de +20,83%. Entretanto, curiosamente estamos cortando o Target Price 12M das ADRs-NYSE para US$13,70, devido ao recente movimento de forte alta da taxa de câmbio USD/BRL, que acaba não só não permitindo que o aumento de Target Price de VALE3 seja repassado para as ADRs, com também amplia o gap que havia entre as duas diferenças de preços.
