A Companhia de energia Cosan (CSAN3) recebeu ontem, dia 16/11/22, a aprovação do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) para aumentar a participação na mineradora Vale (VALE3). Acreditamos que a medida deve fazer da Cosan uma acionista de relevância dentro da mineradora.
Porém, do ponto de vista de resultados para o curto prazo em termo de equivalência patrimonial para Companhia de energia, nosso entendimento é de que a participação anterior de 4,9% já traria um ganho de valorização do ativo, entretanto não acreditamos que a elevação adicional (1,6%) irá trazer grandes benefícios nesse sentido no curto prazo, mediante a um cenário ainda incerto sobre a mercado imobiliário chinês. Não vemos ainda modificações no cenário imobiliário e na gestão de custos da mineradora que justifiquem a reprecificação da Vale acima do nosso Preço Alvo reiterado no relatório de análise de resultados do 3T22 da mineradora. (Vale – Análise 3T22).
Diante de um mercado mais otimista pela liberação gradual das políticas de Covid Zero, vemos um encurtamento da nossa avaliação de preço justo para Vale e a precificação realizada pelo mercado. Portanto, mantemos o nosso Preço Alvo de 90,00, mas em virtude de uma assimetria menor, passamos a Vale de Compra para MANTER, a um Upside de +9,17%.
Ainda somos favoráveis aos fundamentos da mineradora, porém, acreditamos que deve haver uma necessidade maior de clareamento do cenário macro para alteramos para cima o Preço Alvo.
A ambiciosa operação de aquisição feita pela Cosan
A Cosan anunciou em outubro uma aquisição de participação acionária na Vale, através de uma operação de derivativos e financiamento complexa. Em tese, a Cosan já detém direito de voto de 4,9% na mineradora, com exposição econômica total de 6,5%. Dentre outros triggers para conversão desse adicional de 1.6% de exposição estava a aprovação do CADE, que foi anunciada ontem, 16/11/22.
Do total de 6,5% de participação na mineradora, 1,6% representariam uma exposição livre e os outros 4,9% funcionariam através de um piso com teto de preço, calculado através de derivativos. A aquisição será financiada por um mix entre dividendos da Compass e da Raízen, com algum efeito minoritário de linhas de crédito de longo prazo.
Acreditamos que três fatores principais levaram a Cosan a escolher investir na Vale: (i) exposição favorável ao dólar, (ii) ativo que possui vantagens competitivas, através de uma qualidade superior de minério em relação aos pares e (iii) possibilidade de escolher um nome para o conselho da Companhia.
No momento do anúncio da aquisição em outubro, a Vale nos parecia ainda com algum grau desconto frente ao potencial da Companhia. O mercado vinha corrigindo demasiadamente o papel pela retração na curva do minério de ferro, puxada principalmente pela dinâmica de Covid Zero e pelo desaquecimento do mercado imobiliário chinês, assuntos que foram alvos do nosso relatório de prévias do 3T22 e da própria análise de resultados, ambos seguem em anexo. (Vale – Prévias 3T22) (Vale – Análise 3T22).
Observamos antes da divulgação dos resultados, que ocorreu no dia 14 de novembro, investidores institucionais com quem conversamos mostrando interesse em uma posição vendida na Vale. Porém, acreditamos que isso se dava pelos dois fatores citados, especialmente a política de Covid Zero.
Noticiário sobre liberação gradual do Covid Zero anima o mercado, porém, preferimos cautela
O noticiário econômico dos últimos dias, por sua vez, ajuda a arrefecer o temor dos investidores sobre a política de Covid Zero, com o governo chinês dando declarações nas últimas semanas sobre a flexibilização e volta gradual as atividades econômicas. Vimos então as ações da Vale apreciarem +16,26% em relação a data de divulgação do resultado do 3T22, que na nossa opinião, veio morno, com um já esperado top line abatido no preço realizado do minério e com uma dinâmica de custos pior que as nossas estimativas.
O que ainda nos preocupa mais do que o Covid Zero, conforme comentamos no nosso relatório de prévias, é a desaceleração no mercado imobiliário. O evento de liquidez da Evergrande foi observado, em menor proporção, em outras incorporadoras, o que ocasionou um aumento da inadimplência na ordem de 15% nos empréstimos imobiliários do país asiático.
O balanço do Banco Industrial da China (ICBC) mostra que o índice de inadimplência do setor imobiliário ficou em 5,47% no 3T22 (Vs. 1,41% da média histórica), devido a percepção dos pagadores hipotecários que os imóveis não iriam ser entregues, as parcelas dos empréstimos começaram a ser despriorizados pelo orçamento das famílias.
Momento é de cautela, mas o prognóstico pode ser positivo. No nosso ponto de vista, apesar da economia chinesa apresentar um desaquecimento, como o mercado imobiliário possui um peso muito grande para o PIB (~30%), acreditamos que o governo continuará lançando mão de pacotes com incentivos visando coordenar esse desaquecimento para evitar um colapso, sendo a própria divulgação de flexibilização da Covid Zero um passo importante nesse sentido. Ainda assim, adotamos uma abordagem mais neutra, aguardando indicadores mais sólidos dos efeitos relacionados ao pacote de US$146b anunciado na segunda metade de agosto no país asiático. Acreditamos ser ainda cedo para avaliar com precisão qual será o ritmo de crescimento da China para 2023.
Mercado reprecifica a Vale, o que deve gerar efeitos para a Cosan em equivalência patrimonial
Apesar de ainda adotarmos uma postura mais cautelosa, vemos o mercado reprecificando a Vale, que estava mais descontada à época do anúncio da aquisição da participação pela Cosan, no mês passado, do que atualmente, em virtude da liberação gradual das atividades econômicas com a flexibilização do Covid Zero.
Ainda assim, a fatia anunciada anteriormente de 4,9% já deve gerar um ganho de equivalência patrimonial a ser aferido pela Cosan no resultado do 4T22. Nossa opinião, vemos pouco upside para a Vale no curto prazo, então acreditamos que a fatia adicional de 1,6% que deve ser adquirida após a liberação do CADE ontem não deve trazer, nesse momento, ganhos extensivos de equivalência patrimonial por valorização de ativos para a Cosan em patamares muito mais elevados do que os 4,9% já trariam.
Representante no conselho é peça chave para a Cosan. Apesar de inicialmente a aquisição da fatia de 4,9% não permitisse a Cosan escolher um represente no conselho da Vale, o trigger de 6,5%, agora acionado mediante a aprovação do CADE recebida ontem, faria com que a Companhia de energia atingisse um percentual onde isso já seria viável, conforme comentamos no ponto (iii) mencionado no início desse relatório.
Acreditamos que esse seria o ponto chave para a aquisição dos 1,6% faltantes para os 6,5%, e não uma valorização do ativo no curto prazo em termos de equivalência patrimonial. A Vale possui uma Assembleia Geral Ordinária (AGO) para renovação de conselho em 2023. Se a aquisição completar os 6,5% até a data da AGO, a Cosan poderá indicar um nome para formar o conselho de 13 membros, e começar então a ter maior voz ativa dentro da mineradora.
Reforçamos a nossa opinião de que, incialmente, pelo tamanho da posição, não enxergamos que seja um movimento macro de curto prazo. A Cosan, apesar de não possuir um histórico em mineração, possui um portifólio muito diversificado de atuação, e a Vale vem investindo exaustivamente em políticas de boa gestão de carbono, o que poderia gerar uma sinergia de aprendizado para a Cosan.
Ressalvamos ainda que a Cosan, pelo histórico de aquisições que vem realizando recentemente, ainda se encontra muito alavancada e isso seria um ponto de atenção para os investidores. Já para a Vale, no curto prazo, nossa visão é que a aquisição muda pouco a dinâmica da mineradora, porém, no longo prazo, a Cosan poderia ter essa voz mais ativa e interferir um mais na gestão da própria Companhia.
Nossa visão e Recomendação
Liberação gradual do Covid Zero não nos surpreende, de forma que ainda preferimos adotar um tom mais neutro para o setor de mineração. Em virtude de um cenário ainda incerto sobre a demanda relacionada ao mercado imobiliário chinês, preferimos aguardar os próximos movimentos da Companhia e da dinâmica das commodities ferrosas para reavaliarmos o Preço Alvo da Vale.
Não verificamos muitas mudanças acontecerem entre a data de divulgação do resultado do 3T22 e hoje, uma vez que já esperávamos que o governo chinês não fosse manter a política de Covid Zero por muito mais tempo, conforme comentamos em nosso relatório de prévias, antes do noticiário divulgar a liberação gradual das restrições.
Vemos então atualmente um upside mais estreito para a Vale. Observamos um encurtamento da diferença vista em nosso modelo de valuation para a mineradora e a dinâmica de preços no mercado devido ao noticiário econômico, que manteve um otimismo maior pela retomada gradual das atividades na China, porém, não sendo novidade para nós. Alteramos então nossa recomendação de COMPRA para MANTER, com o mesmo preço alvo de R$90,00, apresentando um upside restrito a +9,17%.
