Principais destaques: Análise de Produção e Vendas 2T23
(i) Produção de minério fino em 78,7Mt, levemente acima das nossas expectativas (vs. +3% Genial Est.); (ii) Pelotas entregando uma produção de 9,1Mt (+9,5% t/t; +5,1% a/a); (iii) Metais básicos alinhados ao guidance, com dinâmica oposta entre níquel e cobre; (iv) vendas de finos normalizando, porém a passos vagarosos; (v) Preços em trajetória descendente (vs. -3,4% Genial Est), prêmios para finos decepcionam; (vi) Já para Pelotas, dinâmica de prêmios foi melhor (vs. +1% Genial Est.).
Principais destaques: Prévia financeira 2T23
(i) Projetamos receita em alta de +15% t/t; (ii) Baixo poder de diluição de custos ainda deve espantar uma melhora mais significativa de margem (+0,28p.p t/t Genial Est.); (iii) EBITDA estará em recuperação (+18,5% t/t Genial Est.); (iv) Lucro líquido deve vir consideravelmente mais forte (+34,9% t/t Genial Est.); (v) Estamos otimistas com a produção (revisamos as premissas do nosso modelo para +2% vs. nossa expectativa anterior), porém seguimos pessimistas com o custo (visto o provável não atingimento do guidance do C1 de US$20-21/t); (vi) Mantemos nosso rating de COMPRA com Target Price de US$17,00 para ADRs NYSE e R$83,00 para VALE-B3.
A Vale divulgou seu relatório de Produção e Vendas do 2T23 ontem, no dia 18/07/2023, após o fechamento do mercado, e irá divulgar seu resultado financeiro do 2T23 no dia 27/07/2023. A produção de finos veio em alta t/t e a/a, como esperado, com a normalização da logística portuária aumentando as vendas. Dessa forma, esperamos que a Companhia reporte resultados financeiros substancialmente melhores t/t, apesar de uma queda no preço realizado e ainda carregar parcialmente os custos altos do 1T23.
Análise de Produção e Vendas 2T23
Produção de minério levemente acima das nossas expectativas. Se valendo de um efeito sazonal na produção de minério, por um volume de chuvas mais leve se comparado ao trimestre passado, o 2T23 apresentou uma produção de minérios finos de 78,7Mt (vs. +3,0% Genial Est.), representando uma alta de +17,9% t/t e +6,3% a/a. A evolução sequencial de duplo dígito teve como origem o Sistema Norte, que sofreu mais no 1T23 com maior volume pluviométrico e que agora trouxe volumes recordes na mina S11D. Em nosso relatório setorial publicado no início de junho, havíamos comentado sobre a capacidade de execução da Vale em destravar valor do projeto S11D. Entre as medidas adotadas que comentamos foi o uso de britadores, que potencializam a perfuração na região onde há um volume maior de jaspilito (para maiores detalhes, veja o capítulo da Vale no relatório passado, que segue em anexo).
A produção recorde para um 2T na mina é um indicativo que essa medida vem demonstrando eficácia. Já no Sistema Sul e Sudeste o bom desempenho teve correlação especial com o complexo de Itabira (MG), pela maior qualidade de run-of-mine (ROM) que ajudou na produtividade das usinas de pelotização. Esperamos que o guidance de 310-320Mt em 2023 seja atingido, visto o crescimento de +6% no 6M23 vs. 6M22, que caso seja repetido no 2S23, vai resultar em uma produção total de ~318Mt vs. 315Mt em nossa expectativa anterior.
Pelotas devem acelerar no 2S23. Entregando uma produção de 9,1Mt (+9,5% t/t; +5,1% a/a), o número também veio um pouco acima das nossas estimativas. Esperamos que por conta da recente licença para o start-up da usina de Brucutu (MG), o guidance para 2023 entre 36-40Mt também seja alcançado. Devemos ver uma contribuição maior de Brucutu no 2S23.
Metais básicos alinhados ao guidance, com dinâmica oposta entre níquel e cobre. Com guidances de queda para a produção anual do níquel, o 2T23 trouxe números cravados com as nossas estimativas para o níquel em 36,9kt (-10,2% t/t; +6,0% a/a). Já para o cobre, com o guidance de avanço de produção entre +30-40% a/a, a Vale entregou uma produção no 2T23 em 78,8kt vs. +1,3% Genial Est. (+17,6% t/t; 41,0% a/a).
Vendas de finos normalizando, porém a passos vagarosos. Conforme prevíamos, a resolução das adversidades logísticas no terminal de Ponta da Madeira (MA) ocasionou um volume mais próximo da relação histórica entre produção e vendas no 2T23. Apesar de que a tendência tenha sido assertiva, e de termos reforçado em nosso relatório que acreditávamos em um fechamento de gap mais agressivo apenas no 3T23, ainda assim a redução dessa desproporcionalidade veio um pouco menor do que esperávamos, ocasionando um volume de vendas ligeiramente abaixo da nossa projeção (vs. -2,7% Genial Est), chegando em 63,3Mt (+38,1% t/t; +0,9% a/a).
Mesmo um pouco abaixo da nossa expetativa, o número compõe um crescimento considerável na base sequencial, dado que o trimestre passado foi bastante fraco de vendas em virtude do one-off. Além disso, as vendas de pelotas vieram em 8,8Mt no 2T23, subindo +8,3% t/t e -0,4% a/a, em linha com as altas vistas para a produção e com nossas projeções. Na unidade de metais básicos, a Vale entregou um volume de vendas no níquel em 40,3kt (+0,5% t/t; +2,5% a/a), enquanto o cobre veio com 73,8kt (+17,7% t/t; +41,9% a/a), levemente inferior ao esperado para a unidade.
Preços em trajetória descendente, prêmios para finos decepcionam. Com a queda nas curvas internacionais para o minério 62% Fe, que fechou com uma média de US$111,0/t no 2T23 (vs. US$125,5/t no 1T23) o preço realizado da Vale acabou sofrendo durante o período, sendo reportado em US$98,5/t vs. -3,4% Genial Est., levando a uma redução sequencial um pouco mais ampla do que esperávamos. Nossas projeções contavam com um prêmio de US$1,6/t vs. um reportado de US$0,6/t., explicando em boa parte a redução sequencial mais forte do que nossas estimativas, uma vez que já estávamos considerando um preço provisionado lagged trazendo efeitos positivos, como de fato ocorreu.
Dessa forma, colocamos em ênfase a dinâmica ruim de prêmios realizados em finos pela Vale no 2T23. Sabemos que com a tendência baixista no preço da commodity, as curvas de referência 65% Fe e 62% Fe ficam mais espremidas, porém mesmo assim, ficamos um pouco decepcionados. Era esperado por nós uma melhora substancial t/t no mix de produtos que proporcionasse um recebimento de prêmio em patamar um pouco mais elevado, o que parece não ter ocorrido.
Já para Pelotas, dinâmica de prêmios foi melhor. Conforme prevíamos, o efeito de precificação lagged em 30% das vendas deu suporte para preços realizados em níveis maiores para pelotas, com os prêmios em cima da curva do minério 65% Fe aumentando no 2T23, batendo US$31,9/t (+43,7% t/t) por conta de um preço realizado total em US$160,4/t vs. +1% Genial Est,. Olhando para frente, as negociações do 3T23 estão demonstrando melhoras de +US$10/t, por uma resiliência de mercado fora da China, o que é um grande ponto positivo para as receitas de vendas de pelotas, considerando que a Vale é mais exposta a Europa, EUA e Japão para esse segmento, segundo já comentamos em nosso relatório anterior.
Metais básicos sofreu com os preços. A unidade de metais para a transição energética apanhou mais durante o 2T23, mediante a expectativas de uma desaceleração econômica global enfraquecendo a demanda, com o níquel ficando em um preço realizado de US$23.070/t vs. -2% Genial Est., representando uma queda de -8,7% t/t e -12,0% a/a. O desempenho no cobre foi ainda pior, consolidando um preço de US$7.025/t vs. -12,2% Genial Est., ficando bem abaixo do que esperávamos e representando uma queda forte de -25,8% t/t, apesar da alta +12,6% a/a.
Prévia Financeira 2T23
Projetamos receita em alta de +15% t/t. Acreditamos que o top line da Companhia venha em uma alta t/t, puxada pela parte de minérios finos, que apesar de perder no quesito de preços em relação ao movimento sequencial, a normalização do volume de vendas pós one-off deverá exercer força mais do que o suficiente para compensar o impacto negativo das curvas de referências observada em metais ferrosos.
Sendo assim, esperamos uma receita líquida total de US$9,7b Genial Est. (+15,4% t/t; -12,8% a/a), com a parte dos minérios finos em forte recuperação, subindo +25,2% t/t ao chegar em US$6,2b Genial Est., enquanto as pelotas devem apresentar altas mais modestas, em uma receita projetada de US$1,4b Genial Est. (+6,9% t/t; -20,6% a/a), apesar do preço realizado da categoria ter superado nossas expectativas iniciais, ao contrário da categoria de finos, cujo prêmio decepcionou.
Já para a unidade de metais básicos, esperamos que o contínuo ramp-up da produção deve ajudar a compensar as quedas nos preços realizados, com uma estimativa de US$1,5b para as operações de níquel, subindo de forma apenas gradual no movimento sequencial, em +2,1% t/t Genial Est., porém com um crescimento maior na base anual, chegando a +22,1% a/a Genial Est. Já as operações de cobre, estamos projetando uma receita na ordem de US$477m Genial Est. (-9,0% t/t; +45,4% a/a).
Baixo poder de diluição de custos ainda deve espantar uma melhora mais significativa de margem. Nossas estimativas são de que os custos da Vale continuem relativamente altos no 2T23, visto que (i) os problemas causados no 1T23 ainda devem ter efeito nesse trimestre, uma vez que consideramos ser improvável uma redução considerável de C1/t, mesmo que o trimestre esteja isento dos efeitos one-off registados no porto de Ponta Madeira (MA). Esta previsão baseia-se principalmente no reflexo de atraso observado nos volumes de vendas de inventário, que naturalmente têm um efeito de arrefecimento mínimo sobre as despesas acentuadas registadas no trimestre anterior, conforme já explicamos em nossa última publicação. Além disso destacamos que (ii) apesar de representar uma melhora sequencial no efeito sazonal de chuvas, os 2Ts estão sempre aquém dos 3Ts e 4Ts com relação ao volume, o que inibe um poder de diluição mais representativo. Outra razão para um C1/t em patamares significativos seria (iii) os custos de frete em ascensão, seguindo a tendência da curva de referência SSY (Tubarão- Qingdao), que subiu em ~11% t/t como efeito da aceleração no preço do barril tipo brent.
Dessa forma, esperamos o 2T23 traga para Vale uma dinâmica de um avanço muito moderado de capacidade na diluição de custos fixos em termos relativos, com o custo C1 projetado para finos em US$25,2/t Genial Est. (-4,5% t/t), acima do guidance US$20-21/t, com a Companhia também sofrendo efeitos do custo frete em alta sequencial para US$20,7/t (+16,3% t/t), tendo em vista o aumento no SSY de +US$3,1/t no mesmo período. Projetamos um COGS em termos absolutos de -US$2,9b Genial Est. para a unidade de finos, subindo fortes +36,5% t/t e +0,9% a/a, pela recuperação das vendas, que puxam maiores custos variáveis.
Para as demais unidades, esperamos um COGS/t estável na base trimestral, o que acaba colocando mais peso na dinâmica do volume quando observamos os números em termos absolutos. Ou seja, se o volume sobe, o custo sobe, bem como o contrário também é verdadeiro. Dessa forma, projetamos então os valores de -US$684m Genial Est. para o COGS das pelotas (+5,5% t/t; -3,3% a/a), com as operações de níquel em -US$1,1b Genial Est. (-1,2% t/t; +68,5% a/a) e as operações de cobre em -US$325b Genial Est. (+20,5% t/t; -21,4% a/a).
EBITDA estará em recuperação t/t. Estimamos que o 2T23 traga um EBITDA consolidado em recuperação t/t, principalmente puxado pelos minérios finos, que devem chegar com US$3,1b Genial Est. (+18,5% t/t; -21,3% a/a). Além disso, ainda na unidade de minério de ferro, esperamos que as pelotas façam um EBITDA de US$794m Genial Est., uma alta de +19,0% t/t, resultado do aumento na produção durante o período, bem como uma melhora gradual no prêmio.
Também esperamos um EBITDA em queda para a unidade de metais básicos, somando US$510m no 2T23, principalmente em virtude da expectativa de que a dinâmica de preços mais fraca em cobre não consiga ser compensada pelo aumento de volume em níquel. Chegamos assim, em um EBITDA consolidado de US$4,2b Genial Est., (+18,5% t/t; -21,3% a/a), mostrando uma recuperação de duplo dígito na base trimestral, mas com uma dinâmica de preços nas commodities ainda mais fracas no a/a sendo a responsável pela queda na base anual.
Olhando para as margens, conforme comentamos acima, a nossa expectativa de uma melhora apenas tímida no poder de diluição de custos ainda tornará a retomada de margem lenta. Ou seja, mesmo com uma importante sinalização de robustez no EBITDA t/t, a margem deve andar pouco no 2T23. Estamos projetando uma margem EBITDA na casa de 44%, o que representaria um avanço de meros +0,28p.p t/t.
Lucro líquido deve vir consideravelmente mais forte t/t. Na mesma dinâmica do EBITDA, nossa expectativa é que a Vale reporte um bottom line melhor t/t, mas ainda com dificuldades para bater o a/a. Com um resultado financeiro também mais arrefecido do que no trimestre passado, projetamos um lucro líquido de R$2,4b Genial Est., demonstrando uma alta de +34,9% t/t pela normalização da unidade de finos, pós a eventualidade do terminal de Ponta da Madeira, mas sofrendo uma queda de -39,5% a/a em virtude da forte desaceleração nas curvas de referência para o minério, níquel e cobre.
Nossa visão e recomendação
Apesar de tudo indicar uma retomada sequencial no resultado do 2T23, ainda não será um grande trimestre em termos de resultado, uma vez que a expectativa de melhora na casa de duplo dígito t/t ocorre muito mais em razão do 1T23 demasiadamente fraco ao invés de necessariamente indicar um bom momento que a vive hoje. Com o 1T23 lastimável que a Companhia enfrentou pela adversidade portuária reduzindo drasticamente o volume de vendas, acreditamos que o 2T23 obrigatoriamente denotará um crescimento substancial no EBITDA. Ainda assim, conforme apontamos ao longo do relatório, os custos serão um problema persistente para a Vale. Então, para efeitos de margem, esperamos pouco progresso no 2T23.
Nossos olhares estão mais voltados para segunda metade do ano. Apesar de esperamos um progresso apenas singelo nas margens nesse trimestre, acreditamos que o 2S23 trará números de fato mais animadores, mesmo com uma projeção seguindo uma trajetória descendente no minério de ferro de encontro com a nossa estimativa de US$95/t, que já considera o efeito do aumento de oferta, esperado pelo mercado nos próximos trimestres, na calibragem no preço da commodity. Essa expectativa de melhora nos resultados da Companhia ocorre em razão da normalização no poder de diluição, principalmente no Custo C1, que representa ~50% do COGS de minérios finos. Esperamos uma diluição maior considerando que os 3Ts são os trimestres que historicamente a vale mais produz e os 4Ts os que a Companhia mais vende. Além disso, há outros indícios que fazem com que as nossas expectativas para os próximos trimestres indiquem um otimismo maior.
Além da sazonalidade natural que envolve os trimestres e favorece a segunda metade do ano, dentre os outros fatores que enxergamos para uma melhora mais robusta no 2S23 está a autorização da barragem de torto em Brucutu (MG), que foi concedida recentemente e deve compor de maneira mais representativa a operação no final do 3T23. A Barragem do Torto teve sua construção pelo método à jusante (diferente do à montante, tipicidade que era encontrada em Mariana e Brumadinho), e que permitirá que parte do rejeito seja empilhado à seco, compondo um padrão de segurança maior. Com essa barragem em operação, acreditamos que a Vale está pronta para elevar significativamente a qualidade de seu mix de produtos. Essa melhoria será resultado da criação de aglomerados como pelotas e briquetes na usina de Brucutu. Esses aglomerados aumentarão a concentração média do minério no portfólio da Vale e, consequentemente, trarão maiores prêmios.
Acreditamos que a obtenção da licença para a produção na planta de Brucutu consolida a previsão da empresa de gerar 36-40Mt de aglomerados em 2023. Isso valida que, apesar dos desafios de licenciamento para a expansão de minérios finos, os aglomerados, que comandam prêmios mais altos, estão registrando melhorias.
Otimistas com a produção, pessimistas com o custo. Ainda que nossas projeções indiquem um ganho no poder de diluição no 2S23 pelo advento natural da sazonalidade, não acreditamos que a Vale conseguirá aderir ao guidance do C1 de US$20-21/t, pelos imprevistos que aconteceram durante o 1T23, e que além de causarem efeitos no 2T23, devem refletir negativamente no C1 quando forem vendidos ao longo do 2S23. Para nós, será muito desafiador para a vale cumprir com essa meta de custos para o ano.
Já para a produção, a história é outra. Gostamos do ramp-up tanto de minérios finos como pelotas que foi entregue no 1S23, fazendo com que nossas estimativas anteriores para a produção anual sejam superadas em caso de nenhuma novidade. Já havíamos batido na tecla de que a Vale está dando sinais positivos para 2023 nesse quesito específico, e os números divulgados ontem confirmam o nosso viés, que em geral, estava ligeiramente acima do consenso.
Voltamos a comentar que nos parece que uma parcela relevante do mercado está colocando expectativas de um desempenho operacional mais fraco para a Vale do que de fato está sendo realizado pela Companhia até o momento. Sem dúvidas, não negamos que os efeitos da obstrução das atividades no terminal Ponta da Madeira ocorridos no trimestre passado trarão consequências para a Vale até no final do ano, especialmente com relação aos custos. Porém, a produção segue surpreendendo positivamente. Mesmo com uma expectativa um pouco acima do consenso, a Vale superou nossas estimativas de produção no 2T23, fato que também ocorreu no trimestre passado. Dessa forma, revisamos a nossas premissas no modelo para um volume de produção 23E em 320Mt Genial Est., refletindo em aumento de +2% vs. nossa expectativa anterior.
Um pouco mais de micro, um pouco menos de macro. Continuamos a enxergar a Vale como um bom carrego, visto que (i) a venda de 10% da unidade de Metais Básicos, resultaria na parte ferrosa da Companhia negociando em múltiplo EV/EBITDA 23E de 3,55x vs. uma média histórica de 4,84x, conforme dados (ainda não oficiais) da negociação com o fundo de investimento público da Arábia Saudita; (ii) seu extensivo programa de recompra de ações têm gerado valor ao acionista, ao recomprar ~16% do total das ações nos últimos 3 anos, e (iii) um dividend yield acumulado no mesmo período de ~50% do seu valor de mercado hoje, com uma expectativa de um adicional de 9,2% em 2023E que projetamos para ainda serem pagos.
É inegável que a derrocada do preço das ações da Vale, além de estarem atreladas as consequências da interrupção dos embarques de um volume considerável de minério de ferro do sistema norte pelo terminal de Ponta da Madeira no trimestre passado, também ocorreu (e ainda ocorre) pelas questões macroeconômicas envolvendo a China, seu principal mercado consumidor. E para nós, especialmente com relação ao mercado imobiliário chines, o investidor terá que se contentar com crescimentos menores daqui em diante. Acreditamos que um crescimento mais arrefecido do setor será o “novo normal”, de forma que as ações das mineradoras não podem ficar tão mercê do fluxo de notícias ligado a esse segmento específico da economia chinesa, sendo que há outras dinâmicas positivas, muitas vezes ligadas ao micro e não ao macro.
Ainda que seja difícil olhar para uma empresa de commodities e tentar abstrair parcialmente o cenário macro, o caso do nível de valuation da Vale no estágio que se encontra hoje nos parece diferente e merece uma atenção especial do investidor. Demonstramos em sucessivas análises, seja de sensibilidades em variáveis em nosso modelo, seja por meio de conta de múltiplos, que nos levaram a conclusão de que a Companhia está negociando com um ótimo desconto, mesmo considerando que o cenário na China segue com um crescimento abaixo do esperado.
Sobre a análise de sensibilidade que fizemos, forçamos propositalmente um cenário pessimista em variáveis como (i) câmbio (BRL/USD), (ii) preço de minério de ferro, (iii) prêmios em relação a curva de referência e (iv) ramp-ups de produção de finos, pelotas e metais básicos. Mesmo diante de números que nos pareceram completamente fora da realidade nessas quatro categorias, o nosso modelo para Vale ainda gerava upside em relação ao preço de negociação atual. Essa análise pode ser conferida no capítulo sobre a Vale, no relatório em anexo (Metais & Mineração: Como investidores enxergam o cenário de queda das mineradoras?). É natural que o pessimismo acerca do cenário macro traga um ponto de interrogação para o investidor e abra brechas para movimentos shorts, conforme comentamos no relatório setorial já publicado. Mas ainda assim, avaliamos que o momento ideal de entrada em um papel, especialmente considerando o ambiente cíclico, ocorre quando a Companhia está descontada, e não quando a curva da commodity já apreciou e a assimetria de preços foi eliminada.
Enxergando essa assimetria em um nível que compensa o risco, considerando os outros atrativos do papel, como dividend yield e responsabilidade na alocação de capital, mantemos nossa recomendação de COMPRAR. Uma vez que estamos mais otimistas à cerca da produção para 2023, bem como uma melhora no mix de produtos trazido pelo início da operação da barragem de Torto em Brucutu, a atualização de nossas premissas levou a um pequeno incremento no Target Price para US$17,00 vs. US$16,75 anteriormente, para as ADRs NYSE. Porém, em decorrência de um efeito apreciativo do BRL/USD durante o período, ocorreu a eliminação desse ganho para VALE-B3, que segue com um Target Price de R$83,00, levando os papéis a um upside de +23,11%.
