A Vale divulgou seu relatório de Produção e Vendas do 3T23 ontem, após o fechamento do mercado. Os números vieram majoritariamente em linha com o esperado para a divisão de ferrosos e mais fraco que o esperado para a unidade de metais básicos. Ainda assim, continuamos construtivos para o desempenho da Vale daqui em diante, considerando que a divisão de metais básicos possui um peso mais baixo na composição do EBITDA.
Notamos um trimestre no qual a Vale aumentou sua produção de minério de ferro por um movimento natural à sazonalidade do período, acrescido de uma venda parcial de estoques acumulados. Com essa dinâmica, acreditamos que a Companhia irá se beneficiar não só de uma receita mais alta, mas também de maior capacidade na diluição de custo fixo durante o 2S23. Em linha com o que descrevemos em nosso relatório anterior, isso possivelmente irá arrefecer os custos C1, endereçando a preocupação dos investidores diante dos custos altos do 1S23, ajudando a acalmar os ânimos e trazer de volta o fluxo comprador para as ações.
Valuation e recomendação. Na divulgação, o guidance de produção para o cobre foi reduzido pela Vale para 315-325kt (-6% vs. banda inferior e -13% vs. banda superior). Diante de números fracos tanto de produção quanto de vendas, atualizamos nosso modelo para uma produção de 320Kt (-5% vs. Est. antiga), mirando o meio do novo guidance. Mesmo considerando que a divisão de metais básicos faz muito menos peso no EBITDA se comparado a unidade de ferrosos, a alteração não deixa de criar umefeito que se alastrada por todos os anos da nossa projeção.
Passamos agora a ter uma estimativa para os números de cobre desse ano inferiores ao que incialmente esperávamos, e por consequência, as projeções de 2024 em diante também se tornaram menores em nosso modelo. Além disso, com os custos de frete subindo pela alta recente e inesperada nos preços de combustível, alteramos algumas premissas, que somadas a nova produção e venda de cobre em nosso modelo acabaram implicando em um suave corte de Target Price de-US$0,25para as ADRs ou -R$0,50 para VALE3-B3.
Negociando em um EV/EBITDA 24E de 4,3x (vs. uma média de histórica de 4,8x), reforçamos nossa recomendação de COMPRA, com um leve corte no Target Price 12M de R$82,50 (vs. R$83,00 anteriormente) para VALE3-B3, e um Target Price 12M de US$16,75 (vs. US$17,00 anteriormente) nas ADRs NYSE, o que implica em um upside de +21,59%.
Principais Destaques
(i) Minério de ferro mantendo volume forte de produção, apesar de queda a/a; (ii) Metais básicos com um volume fraco e rebaixamento de guidance para o cobre; (iii) Gap entre produção e vendas foi ainda menor do que nossas estimativas; (iv) Preço realizado de minério de ferro fino veio em linha, mas pelotas veio abaixo das estimativas; (v) Maior produção de pelotas nesse trimestre deve resultar em maiores vendas apenas no 4T23; (vi) Metais básicos sofrendo arrefecimento com curva de níquel mais fraca; (vii) Receita virá com melhora importante t/t e a/a; (viii) Sazonalidade e desestocagem jogando a favor de uma redução nos custos; (ix) EBITDA deve demonstrar forte recuperação; (x) Projetamos lucro líquido com alta de 85% t/t; (xi) Embora tenha havido um aumento no volume de produtos ferrosos, mudanças na unidade de metais básicos e nas premissas de frete levaram a uma ligeira redução em nosso Target Price. Apesar das mudanças, o otimismo permanece em relação ao potencial que enxergamos na Vale. Sendo negociada a um EV/EBITDA 24E descontado de 4,3x, inferior à sua média histórica de 4,8x, reiteramos o nosso rating de COMPRA, com o novo Target Price 12M de R$82,50 para VALE-B3 e US$16,75 para ADRs NYSE, implicando em um upside de +21,59%.
Direto ao ponto!
Neste capítulo separamos destaques do resultado operacional de maneira objetiva e mais abrangente, para você que tem pouco tempo. Incentivamos aos mais interessados que leiam também o capítulo “No detalhe!”, para ficarem ainda mais informados sobre os acontecimentos do resultado operacional bem como o que esperar para os números do 3T23 de forma mais específica.
Preço de finos em linha, mas pelotas abaixo das estimativas
Embora a commodity tenha ficado quase estável durante o período (média de US$114/t no 3T23 vs. US$111/t no 2T23), destacamos que, assim como antecipamos em nosso último relatório publicado em anexo (Vale Prévia Operacional 3T23: Um divisor de águas?), o mecanismo de provisionamento de fato contribuiu positivamente para a realização de preços de minério de ferro finos, que fechou o trimestre em US$105,1/t (+0,8% vs. Genial Est.), subindo +6,7% t/t. O prêmio para finos ficou em US$0,8/t, cravado com a nossa estimativa. Já para pelotas, o prêmio foi inferior ao que esperávamos, ficando em +US$30/t vs. a curva de 65% Fe.
Acreditávamos em uma resiliência um pouco maior da Vale para os prêmios contratuais de pelotas, de forma que a Companhia acabou cedendo mais as pressões de redução do spread entre as curvas de 65% Fe e 62% Fe do que a nossa projeção inicial. Isso gerou um preço realizado para pelotas de US$161,2/t (-11,4% vs. Genial Est.). Então, apesar de finos ter vindo em linha com o nosso otimismo, e superado ligeiramente nossa projeção, a dinâmica de pelotas veio abaixo do que esperávamos em termos de precificação.
Produção com efeito sazonal positivo e vendas acima das expectativas
Olhando para os volumes, tanto a produção quanto as vendas apresentaram números satisfatórios. A produção de finos foi de 86,2Mt (-3,1% vs. Genial Est.), com vendas chegando a 69,7Mt (+3,9% vs. Genial Est.), acima do esperado. Para pelotas, a produção ficou em 9,1Mt (-2,5% vs. Genial Est.), e as vendas atingiram 8,6Mt (-8,0% vs. Genial Est.).
Metais básicos foi a grande decepção
Na outra ponta, a divisão de metais básicos sentiu um efeito contrário do que foi observado para a divisão de ferrosos. No que diz respeito aos números para o níquel, apesar de esperado, ressaltamos que a queda da curva do preço na LME foi refletida diretamente em uma realização mais baixa pela Companhia.
Ainda, para além do que já esperávamos em relação ao níquel, os números do cobre não foram satisfatórios, vindo abaixo das nossas estimativas diante da dificuldade maior que a prevista para o ramp-up da produção, resultando em um rebaixamento do guidance anual.
Como apenas ~10% do EBITDA da Vale provém da divisão de metais básicos, o fraco desempenho da unidade certamente será diluído no desempenho superior da divisão de ferrosos, tanto sequencialmente como na base anual (conforme já esperávamos). Dessa forma, acreditamos que o resultado do 3T23, que será divulgado no dia 26 de agosto após o fechamento do mercado, ainda deve mostrar uma recuperação interessante no consolidado.
Atualizando projeções…
Alteramos a nossa projeção para o trimestre diante da divulgação do relatório de produção vendas ontem, conforme havíamos comentado que seria feito na publicação anterior. O EBITDA projetado para o 3T23 passa a ser de US$5,1b Genial Est. (-7,3% vs. Est. antiga), crescendo +24,0% t/t e +28,7% a/a. A nova projeção de lucro líquido ficou em US$2,6b Genial Est. (-10,3% vs. Est. antiga), representando uma alta de +84,7% t/t e uma queda de -41,2% a/a.
Basicamente, as novas estimativas para o 3T23 vs. as antigas trazem quedas pequenas, que se dão por duas razões: (i) prêmios de pelotas menor do que o esperado anteriormente e (ii) desempenho fraco para produção e vendas em metais básicos, especialmente cobre.
VALE3 Prévia 3T23 No detalhe!
Agora abriremos mais no detalhe o que achamos sobre os números operacionais que a Companhia divulgou ontem bem como o que os investidores podem esperar para o release financeiro do dia 26 de outubro.
Minério de ferro mantendo volume forte de produção, apesar de queda a/a
Caminhando em direção ao seu guidance de produção em 2023E de 310-320Mt, a Vale trouxe bons números para o minério de ferro fino no 3T23, embora a comparação a/a mostre uma queda marginal, conforme também já esperávamos. Com a produção de ROM em Paraopeba muito forte no 3T22, algo dificilmente replicável no curto prazo, a produção de finos ficou em 86,2Mt (vs. 89,9Mt Genial Est.), em uma alta de +9,5% t/t e queda de -3,9% a/a.
Uma falha pontual no sistema de correia transportadora na mina S11D em agosto, resultou em um impacto negativo de -2Mt no trimestre. Apesar de ter esse evento one-off dificultado o ramp-up específico da S11D, o volume foi acrescido em +0,4Mt a/a, com um recorde mensal de movimentação da mina em setembro. Ou seja, tirando o imprevisto, a mina S11D teria aumentado em +12,6% a/a sua produção, o que nos deixa otimistas com a performance diante do potencial de extração de minério de ferro com mais qualidade, compensando com mais folga o efeito de depletion visto em Serra Norte.
Pelotas ainda engatinhando, para acelerar no 4T23
Reportando uma produção de 9,2Mt (-2,5% vs. Genial Est.), observamos um crescimento de +0,7% t/t e +11,1% a/a para as pelotas, que devem acelerar o ritmo no próximo trimestre, visto que o comissionamento da barragem de Torto em Brucutu (MG) foi concluído em julho e há algum tempo logístico para a chegada de um volume maior de minério de ferro no pátio da planta de pelotização no terminal de Tubarão (ES).
Então, apensar da barragem de Torto já trazido algum efeito no aumento de produção de pelotas, acreditamos que pegou apenas parcialmente o trimestre e esperamos uma melhora ainda mais intensa no 4T23. Comentamos exatamente sobre essa dinâmica em nosso relatório anterior. Além disso, a mina de Brucutu também trouxe uma melhora substancial no mix de produtos, aumentando a oferta de pelota e diminuindo a participação de produtos com alto teor de sílica.
Metais básicos com um volume fraco e rebaixamento de guidance para o cobre
Em um novo guidance para o cobre com 315-325kt (vs. 335-375kt anteriormente), a produção veio abaixo do esperado em 81,6kt (-9,4% vs. Genial Est.), diante de percalços para o ramp-up nas minas do Canadá, em razão da operação de novos métodos de lavra em Coleman e manutenções em Sudbury e Thompson. Além disso, manutenções também realizadas em Salobo I e II também dificultaram a entrega de uma performance mais favorável do cobre.
Na mesma tendência do guidance para o níquel, que foi mantido entre 160-175kt (vs. ~180kt em 2022), a produção ficou em 42,1kt (-2,1% vs. Genial Est.), praticamente em linha com as nossas estimativas, pelas dificuldades com as manutenções e ramp-up de novos projetos.
Gap entre produção e vendas foi ainda menor do que nossas estimativas
Conforme o esperado, houve uma reversão parcial do estoque feito durante o 1S23, pela restrição de embarques do minério de ferro escoado do Sistema Norte no terminal Ponta da Madeira (MA). Nossa estimativa era de um aumento de vendas atípico para um 3T, considerando o processo de desestocagem de 7,5Mt de minério de ferro, ou 20% do total acumulado de estoque em razão do evento one-off em Ponta da Madeira. Como a Vale não fornece disclosure de dados de estoque, é difícil para nós sabermos o quão assertivos fomos em relação a esse número.
Porém, é importante destacar que o volume de embarques de finos ficou 69,7Mt (+3,9% vs. Genial Est.), indicando um aumento de +10,1% t/t e +6,6% a/a . Ao calcularmos o gap agora com os números realizados, chegamos a ~20% (-4,5p.p vs. Genial Est.), o que sugere que o processo de destostocagem foi levemente superior aos 7,5Mt que projetamos, podendo ter ficado em ~9,5Mt, ou algo próximo de 25% do total de estoque acumulado durante o 1S23.
Nossa visão é de que isso é positivo para a Vale, atentando para o fato de que os 4Ts já são sazonalmente melhores para vendas, então optar por impulsionar o 3T, que costuma ser um pouco mais fraco, com uma realização maior do estoque acumulado não nos pareceu uma ideia ruim. Então, na hipótese de um percentual de estoque maior já ter sido liberado no 3T, acreditamos que isso auxilia a Companhia a desestocar um volume maior quando o período foi mais favorável para dinâmica de preço, a partir da aceleração do minério de ferro entre o 2T23 e o 3T23. Lembrando que a nossa curva de 62% Fe é decrescente para o 4T23, e essa redução já está começando a acontecer no decorrer de outubro, com os preços do minério de ferro caindo para US$117/t vs. US$120 no início do mês.
Maior produção de pelotas nesse trimestre deve resultar em maiores vendas apenas no 4T23
Em uma tendência diferente da vista em sua produção, os aglomerados de pelotas tiveram suas vendas totais em 8,6Mt (-8% vs. Genial Est.), chegando a -2,2% t/t e +1,1% a/a, marcando uma entrega abaixo das nossas expectativas, com a melhora da produção ainda não resultando integralmente em vendas. Ainda assim, conforme já mencionamos, o 4T23 deverá ser mais forte nesse quesito.
Enquanto isso, dentro da unidade de metais para a transição energética, os volumes também vieram abaixo do estimado, com o níquel em 39,2kt (-8,4% vs. Genial Es.), caiu -2,7% t/t e -11,5% a/a, e de cobre em 73,8kt (-12,6% vs. Genial Est.), estável t/t e subindo +4,7% a/a.
Metais básicos sofrendo arrefecimento com curva de níquel mais fraca
O destaque negativo dentro da unidade de metais básicos é o níquel, com a perda na curva da LME afetando diretamente o preço da Vale que bateu US$20.300/t (+2,4% vs. Genial Est.), caindo -7,6% t/t e -8,7% a/a. Ademais, o cobre teve a curva estável, mas cujo menores ajustes temporais resultaram em um preço de US$7.700/t (+10,0% t/t; +16,0% a/a), e levemente acima das nossas expectativas.
Receita virá com melhora importante t/t e a/a
Com um avanço sustentado pela sua principal unidade, esperamos uma receita líquida de US$10,7b no 2T23 (+11,4% t/t; +7,8% a/a), com os minérios finos subindo +17,5% t/t para US$7,3b, enquanto as pelotas devem ficar em US$1,3b (-1,7% t/t; -16,2%). Para metais básicos, estamos projetando uma receita sem muitos avanços sequencialmente, com níquel em US$1,3b (+1,3% t/t; -20,8% a/a) e cobre em US$571m (+6,0% t/t; +19,1% a/a).
Sazonalidade e desestocagem jogando a favor de uma redução nos custos
Gostaríamos de destacar a saída do período de sazonalidade negativa do 1S, que traz um volume pluviométrico maior e acaba limitando a produção de minério de ferro. Com uma melhora nas condições pluviométricas, o aumento de produção e vendas no 2S já está começando a acontecer, através da consolidação dos dados do 3T23. Como é estritamente necessário um volume de vendas maior para aumentar a diluição de custo fixo, temos uma expectativa de que o custo C1, que se situou por ~US$26/t até agora em 2023, deve assumir uma trajetória descendente no 3T23, para US$23,9/t Genial Est. (-9,7% t/t; +4,9% a/a).
Apesar dos embarques de minério de ferro fino terem vindo um pouco melhores do que as nossas estimativas, a diferença em termos de volume acabou sendo compensada por vendas em pelotas abaixo do que esperávamos, então resolvemos manter o C1/t no mesmo nível que estávamos projetando antes da divulgação de ontem, que já contemplava essa redução de -9,7% t/t. Embora o C1 (que representa historicamente ~40% do custo caixa) deva retrair para o trimestre, o custo de frete (representando historicamente ~35% do custo caixa) pode ter uma alta, na qual estimamos ser de +5,0% t/t para US$18/t (vs. US$17/t no 2T23).
Apuramos o valor de time charter (aluguel de navios) caindo t/t, o que baseava o nosso call sobre a redução do valor de frete para a Vale no 3T23 em nossa publicação setorial de setembro, que segue em anexo (Metais & Mineração: Um raio X na fratura exposta do mercado imobiliário chinês). Porém, o bunker (óleo combustível) acabou subindo, impactando a base toda, e expurgando esse benefício que havíamos calculado anteriormente. Nesse momento, esperamos que o bunker continue em movimento de escalada no 4T23 em razão da guerra no oriente médio, que está impulsionando os preços de barril de petróleo tipo brent e atingindo seus derivados.
Dessa forma, estimamos um custo nominal consolidado de US$5,9b Genial Est. (+2,3% t/t; -0,5% a/a), com a unidade de finos mostrando um aumento natural em resposta ao maior volume, que está estimado em +2,8% t/t, enquanto as demais linhas acabam seguindo as tendências nas vendas.
EBITDA deve demonstrar forte recuperação.
Estamos nesse momento projetando um EBITDA Proforma consolidado de US$5,1b Genial Est (+24,0% t/t;+27,8% a/a), com a grande unidade responsável por esse movimento sendo a venda de minério de ferro fino, chegando a US$4,0b Genial Est. (+31,3% t/t; +42,9% a/a). Em direção oposta a essa expansão, as pelotas devem cair para US$718m Genial Est. (-12,3% t/t; -23,1% a/a), e os metais básicos devem manter seus resultados sem crescimento no trimestre.
Projetamos lucro líquido com alta de 85% t/t
Com a projeção de um EBITDA mais forte, mas diante resultado financeiro de -R$446m em nosso modelo (vs. -R$157m no 2T23), com as despesas financeiras impulsionadas pelos contínuos impactos de atualizações de créditos na fundação Renova e aumento de juros no pagamento antecipado de bonds, esperamos um lucro líquido de R$2,6b Genial Est. (+87,5% t/t; -40,3% a/a).
Nossa visão e recomendação
No cenário projetado para o 3T23, há uma forte perspectiva de recuperação para a Vale, impulsionada por diversos fatores positivos, entre eles: A (i) sazonalidade natural, com precipitações reduzidas, possibilitando o aumento da produção, e o (ii) preço do minério 62% Fe, que continua resiliente, e com efeitos positivos dos provisionamentos apesar das condições desafiadoras na China. Essas circunstâncias criam um ambiente favorável para a Vale apresentar bons números no 3T23.
Acreditamos em uma evolução no desempenho da Companhia em comparação com trimestres anteriores do ano, com destaque para a recuperação nas vendas, especialmente pelas interrupções temporárias de embarques durante o 1S23, que levaram ao aumento nos estoques e agora no 3T23 estão sendo revertidos.
Nossa análise é de que o processo de desestocagem no 3T levou a um aumento atípico de vendas de minério de ferro. Antes da divulgação de ontem, nossa estimativa era de 7,5Mt, ou 20% do total do estoque acumulado. Reforçamos que é difícil ter uma noção precisa desse número diante da falta de abertura de dados que a Vale disponibiliza sobre o estoque.
Após a divulgação dos dados de produção e vendas, observamos o volume de embarques de finos atingindo 69,7Mt (+3,9% vs. Genial Est.), um pouco acima das nossas projeções. Dessa forma, a redução estimada do estoque pode ter excedido em algum nível nossas projeções, podendo ter chegado a ~ 9,5Mt ou cerca de 25%. Vemos como positivo uma destocagem maior do que o incialmente previsto agora no 3T23, uma vez que temos um viés ligeiramente baixista para os preços de minério de ferro no 4T23.
A combinação do processo de desestocagem e do aumento na produção proporcionará a diluição dos custos fixos, um dos principais desafios enfrentados pela Vale até esse presente momento no ano, que elevou o C1 para US$26/t no 1S23, e com a nossa projeção arrefecendo no 3T23 para US$23,9/t Genial Est.
Com um (i) volume de vendas impulsionado pela destocagem e sazonalidade, sendo traduzido em uma receita maior, além de uma (ii) melhor capacidade de diluição de custo fixo através de um C1 potencialmente reduzindo de US$26/t para US$23,9/t, acreditamos que a Vale reportará um aumento significativo no EBITDA, projetado agora em US$5,2b Genial Est. (+24,0% t/t; +27,8% a/a).
Mudanças. Mesmo com uma perceptível melhora na parte de volume de ferrosos, principalmente minério de ferro fino, ainda assim tivemos que alterar algumas premissas em nosso modelo no que diz respeito a (i) unidade de metais básicos e (ii) frete.
O volume na unidade de metais básicos foi mais fraco que o esperado, com o guidance do cobre sendo revisado para 315-325kt (vs. 335-375kt anteriormente), impactando nossa estimativa de produção em 2023E em -5%, mudando nesse momento suavemente a nossa visão para o ramp-up de longo prazo.
Somado a essa revisão de premissa em nosso modelo, também alteramos o custo do frete, mediante a percepção de que mesmo com os valores de time charter (aluguel de navios) caindo t/t, o custo do bunker (óleo combustível) entrará em elevação, mediante a guerra do oriente médio elevando os preços do barril de petróleo tipo brent e pressionado os seus derivados.
Construído em ferro, não em cobre. Ainda que ambas as mudanças de premissas tenham reduzido o Target Price em –US$0,25para as ADRs ou -R$0,50 para VALE3-B3, as mudanças são suaves e não nos retira o otimismo sobre a tese de investimento da Vale, tanto para o curto prazo quanto para o longo. Inclusive, elegemos a Companhia como nossa Top Pick de Metais & Mineração em nosso relatório anterior, que segue em anexo (Vale Prévia Operacional 3T23: Um divisor de águas?). Nele, exploramos ainda mais as razões que nos fazem ficar construtivos diante de uma melhora nos resultados da Vale, que enxergamos para os próximos trimestres.
Negociando em um EV/EBITDA 24E de 4,3x (vs. uma média de histórica de 4,8x), observamos a Vale descontada, rodando abaixo de seu histórico e reforçamos nossa recomendação de COMPRA, agora com um Target Price 12M de R$82,50 (vs. R$83,00 anteriormente) para VALE-B3, e um Target Price 12M de US$16,75 (vs. US$17,00 anteriormente) nas ADRs NYSE, o que implica em um upside de +21,59%.
