A Vale divulgou seu relatório de Produção e Vendas do 3T24 ontem (15 de outubro), após o fechamento do mercado. Em geral, avaliamos como bons números em produção e piores do que a expectativa em preço realizado. Colocamos como destaque positivo os indicadores operacionais de pelotas, com produção sendo marcada em 10,3Mt (+3,8% vs. Genial Est.) e vendas com um grande desempenho, chegando a10,1Mt(+14,3% vs. Genial Est.). Já em finos de minério de ferro, embora a produção também tenha surpreendido, sendo apurada em 90,9Mt (+7,6% vs. Genial Est), ficando significativamente acima do que tínhamos em nosso modelo e também apresentando uma alta frente ao consenso (+6,3% vs. consenso), vale mencionar que o gap entre produção vs. vendas acelerou +4,6p.p. a/a, consolidando um número mais agressivo do que a nossa estimativa (23,8% vs. 20,9% Genial Est.), e já tínhamos uma projeção de gap superior ao consenso, com elevação de +1,7p.p a/a. Foram constituídos 5,5Mt de estoque operacional.
Isso quer dizer que, mesmo tendo produzido mais que o esperado, esse aumento não foi refletido em uma melhora substancial de embarques para finos de minério de ferro. Tão logo, vimos o nível de embarques ficar em 69,3Mt (+3,4% vs. Genial Est.), apenas marginalmente melhor do que projetávamos, chegando a retrair -0,5% a/a ao considerarmos a visão anual. No movimento sequencial, foi apurado uma melhora marginal de +1,2% t/t, pautada também em uma produção mais robusta devido a sazonalidade típica dos 3Ts, consolidando um período de menos chuvas, tanto no sistema Norte quanto no Sudeste.
Para preço realizado, as indicações do relatório divulgado ontem pela Vale não foram positivas. O preço realizado em finos de minério de ferro foi de US$90,6/t (-2,1% vs. Genial Est.), abaixo da nossa projeção, e apresentando uma contração de -7,7% t/t e -13,8% a/a, principalmente em razão da forte desaceleração da curva 62% Fe durante a vigência do 3T24 e um prêmio por qualidade com um deságio maior do que as nossas estimativas. Com um volume de vendas marginalmente acima, e um preço realizado aquém do que esperávamos, o desempenho da unidade de finos de minério de ferro será muito próximo do que já havíamos antecipado em nosso relatório de prévia operacional, que segue em anexo (Vale Prévia operacional 3T24). O resultado financeiro será divulgado no dia 24 de outubro, após o fechamento de mercado.
Upside marginal nas estimativas. Apesar de salientarmos o excelente desempenho em pelotas do lado de volume, o que ajudou a revisarmos para cima a nossas estimativas (Receita líquida, EBITDA e Lucro líquido), o impacto será de baixa intensidade. Estamos considerando que a divisão de finos de minério de ferro, que carrega ~65% de peso da receita total da companhia, teve um aumento quase insignificante vs. nossa estimativa antiga. A título de exemplificação, a nova Receita líquida projetada para finos de minério de ferro ficou em US$6,2b Genial Est. (+1,3% vs. Est. Antiga). Portanto, alteramos a projeção da Receita líquida consolidada para US$9,7b Genial Est. (+2,5% vs. Est. Antiga), compondo queda de -3,0% t/t e -8,4%a/a.
O C1/t ex. compra de terceiros projetado foi mantido em US$21,1/t Genial Est. (-15,2% t/t; -3,8% a/a), ainda contendo uma expectativa para uma desaceleração substancial na visão sequencial, uma vez que já havíamos apontado desde o relatório anterior que o 3T24 viria com um mix de vendas contendo mais produção própria e uma redução na venda de minério de ferro de terceiros, como de fato ocorreu. Tão logo, sem mudanças significativas na estrutura de custos frente a estimativa antiga e com uma melhora apenas suplementar na receita líquida, o EBITDA ajustado projetado passou para US$3,7b Genial Est. (+2,1 vs. Est. Antiga), o que ainda levaria a uma queda considerável de -17,7% t/t e -11,2% a/a. Dessa forma, deixamos claro que os números operacionais em sua maioria acima das estimativas, sobretudo de produção em finos de minério de ferro e embarques de pelotas, não reverteram a nossa expectativa de que seja reportado um trimestre fraco no dia 24 de outubro. Portanto, reforçamos que os efeitos dos indicadores operacionais divulgados ontem não são tão bons quanto parecem.
Valuation e recomendação. Podemos dizer que a Vale reportou resultados positivos do lado operacional, apresentado números melhores vs. a nossa estimativa na divisão de ferrosos, tanto para produção quanto para embarques, em finos de minério de ferro e em pelotas. Embora tenha de fato ocorrido, a elevação dos embarques em finos de minério de ferro foi relativamente marginal perto do que já esperávamos. Por outro lado, os fortes números de produção e vendas de pelotas merecem destaque, marcando entregas bem acima das expectativas, alcançando a maior produção trimestral desde 2018. Ainda assim, o preço realizado em finos de minério de ferro foi uma decepção, sendo reportado em US$90,6/t (-2,1% vs. Genial Est.), com contração de -7,7% t/t e -13,8% a/a.
A queda do preço realizado pode ser atribuída a alta elasticidade da oferta de minério de ferro nos portos da china vs. uma demanda doméstica chinesa mais arrefecida, que catalisou uma desaceleração profunda na curva 62% Fe durante o 3T24 (-11,3% t/t). Conforme havíamos adiantado em nosso último relatório, de fato o preço realizado pela Vale retraiu menos t/t do que a curva de referência (-7,7% vs. -11,3%), em razão de uma (i) melhora na composição do mix, com mais volume de BRBF (blend de maior % de Fe) e menos embarques de produtos de alta sílica (baixo % de Fe), (ii) aumento de prêmio de finos de minério de ferro, mas ainda no território negativo, chegando a -US$1,9/t vs. -US$3,2/t no 2T24, além de (iii) uso menos expressivo de minério de ferro de terceiros. Mesmo contando com o efeito do mecanismo de provisionamento forward para também auxiliar a uma desaceleração de preço que tivesse menor impacto vs. a curva 62% Fe, o prêmio por qualidade, embora tenha apresentado elevação t/t, ainda se traduziu em um deságio significativo, vindo pior do que esperávamos. Caracterizamos a melhora aquém do desejável no prêmio com o fator principal para a consolidação do preço realizado abaixo da nossa projeção.
Não é a primeira vez que comentamos sobre a desconfiança de investidores com quem temos contato com relação a realização de preço diante de prêmios fracos em território negativo.Entendemos que a aderência das usinas chinesas por produtos de alto teor de Fe é muito baixa. A estratégia da Vale de “value over volume” nos parece distante da realidade de mercado atual. O grande desdobramento dessa situação se dá não só em preços realizados mais deprimidos, mas também na percepção da principal vantagem competitiva da companhia relativa as outras majors (BHP, Rio Tinto e Fortescue) sendo gradualmente esvaída, que é justamente o prêmio de qualidade pelo minério de ferro de Carajás (PA), no sistema Norte. Embora consideremos que as incertezas sobre o cenário macroeconômico da China, diretamente correlatas à precificação da companhia, já são amplamente conhecidas pelo mercado, acreditamos que o 3T24 amplificou a evidência de o quanto isso pode vir a prejudicar o angariamento por qualidade. É verdade que o prêmio melhorou, reduzindo um pouco o deságio, mas ainda está muito longe do que gostaríamos de ver. A companhia ainda se mostra muito sensível a preço, e aumentar volume com preço caindo não parece melhorar o EBITDA.
Nossa análise sugere que, com uma demanda doméstica na China enfraquecida, as usinas de aço locais estão atravessando um período cada vez mais longo de compressão de margens. Essa situação está reduzindo o apetite por prêmio de qualidade em finos de minério de ferro e elevando os questionamentos sobre a sustentabilidade da estratégia de produtividade com destaque para high grade. Mesmo com impulsos fiscais e monetários governamentais estimulantes à demanda agregada canalizada ao setor imobiliário chinês – que, inclusive, ficaram aquém do premeditado pelo consenso de mercado na última semana – a desconfiança relativa ao revigoramento econômico voltada ao minério de ferro é, no mínimo, aceitável. Entendemos as dores dos investidores ao olhar um setor com uma baixa probabilidade de que a demanda seja crescente. Presenciar a Vale, mais uma vez, registrando um prêmio muito aquém do período pré-crise na China (-US$1,9/t no 3T24 vs. +US$4/t de média 2017-22), corrobora com esse desânimo, cuja alocação entorno do nome segue sendo bastante penalizada. Conforme comentamos anteriormente, vemos muitos gestores de fundos com percentual de alocação muito abaixo do histórico nas ações da companhia, sobretudo os locais.
Por esse lado, a ótica do potencial investidor interessado em aumentar exposição a Vale atualmente só poderia se dar pelo excesso de desconto que as ações sofrem diante do cenário que é inegavelmente debilitado. Não é que as perspectivas sejam positivas e sim que, diante do viés negativo que as ações ficaram submersas, a redução de alocação dos gestores de fundos foi tão profunda que veio a penalizar a companhia além do ponto que acreditamos ser justo. Isso fica comprovado ao analisarmos algumas métricas importantes. Comparativamente aos seus pares globais a companhia segue ocupando, desde o trimestre passado, a posição de major mais descontada vs. o preço do minério de ferro no mundo (com desconto quase 20% acima do histórico).
Além disso, negociando a um EV/EBITDA 25E de 3,1x (vs. 5,0x na média histórica), com um FCF Yield 25E de 14,5% que suportaria um Dividend Yield 25E de ~10%, além do programa de recompras, as ações da Vale se mostram penalizadas vs. seu próprio desempenho passado. Entendemos que (i) a eliminação dos overhangs (Acordo de Mariana, renovação do cargo de CEO e repactuação das ferrovias EFVM e EFC) , adjuntas da (ii) perspectiva de recuperação parcial dos preços do minério de ferro, mesmo que no curto prazo atrelados a especulação (estímulos fiscais na China), poderão destravar valor para as ações, que permanecem duramente castigadas pelos investidores. Reiteramos, portanto, nossa recomendação de COMPRA, embasada por um Target-Price 12M para VALE3-B3 de R$78,50 e US$14,00 para as ADRs-NYSE, com upside de +28,33%.
Principais Destaques:
(i) Superação das nossas expectativas de produção de finos de minério de ferro, alcançando 90,97Mt (+7,6% vs. Genial Est), com alta de +5,5% a/a; (ii) Embarques de 69,3Mt (+3,4% vs. Genial Est.), com aumento marginal t/t e redução de -0,5% a/a, consolidando um estoque operacional de 5,5Mt, através de um gap de produção vs. vendas maior do que o esperado; (iii) A produção de pelotas acelerou +12,9% a/a, totalizando 10,4Mt (+3,8% vs. Genial Est.), marcando recorde desde 2018, com embarques também surpreendendo em 10,2Mt (+3,6% vs. Genial Est.), apurando um incremento +0,6% a/a; (iv) Preço realizado de finos de minério de ferro cai para US$90,6/t (-2,1% vs. Genial Est.), apresentando uma contração de -7,7% t/t ; (v) Desconto no prêmio de qualidade para finos chegou em -US$1,9/t (vs. -US$3,2/t no 2T24), (vi) Preço realizado de pelotas foi registrado em US$148,2/t, (+0,5% vs. Genial Est.), contraindo -5,7% t/t; (vii) Prêmio all-in encerra o 3T24 em +US$1,7/t; (viii) Preço realizado de níquel regride para US$17.012/t, refletindo uma queda de -8,7% t/t, mas ainda acima da curva da LME. (ix) Produção de níquel atinge 47,1Kt (-0,8% Genial Est.), obtendo um crescimento expressivo de +68,8% t/t; (x) Preço realizado de cobre é marcado em US$9.016/t (+3,3% Genial Est.), indicando queda de -2,0% t/t, sendo impactado principalmente pelos menores preços de referência da LME, com produção de 85,9Kt (+9,3% t/t); (xi) C1/t ex. compra de terceiros deve ficar em US$21,1 Genial Est. (-15,3% t/t; -3,9% a/a), beneficiado por um mix de produção mais favorável e sazonalidade positiva; (xii) Maior exposição ao spot deverá aumentar o custo do frete; (xiii) Apesar do bom volume de produção e vendas um pouco acima da estimativa, esperamos que o preço realizado impacte negativamente o EBITDA ajustado, projetado em US$3,7b Genial Est., com queda de -17,7% t/t e -11,2% a/a; (ix) Negociando a um EV/EBITDA 25E de 3,1x (vs. 5,0x na média histórica), com um FCF Yield 25E de 14,5% que suportaria um Dividend Yield 25E de ~10%, além do programa de recompras, as ações da Vale se mostram penalizadas vs. seu próprio desempenho passado. Entendemos que a eliminação dos overhangs, adjuntas da perspectiva de recuperação parcial dos preços do minério de ferro, poderão destravar valor para as ações. Reiteramos, portanto, nossa recomendação de COMPRA, embasada por um Target-Price 12M para VALE3-B3 de R$78,50 e US$14,00 para as ADRs-NYSE, com upside de +28,33%.
VALE3 Prévia 3T24: No detalhe!
Produção de finos de minério de ferro supera com folga nossas expectativas.
Em nosso último relatório, projetávamos uma leve redução de -2% a/a no volume de produção de finos de minério de ferro, mesmo considerando a sazonalidade favorável do terceiro trimestre, impulsionada pelo clima seco e pelo potencial de incremento produtivo no Sistema Norte. No entanto, a Vale superou nossas estimativas, reportando uma produção de 90,9Mt (+7,6% vs. Genial Est.), representando um avanço robusto de +12,9% t/t e +5,5% a/a. Apesar de uma base anual forte, com 3T23 já tendo apresentado desempenho sólido, a companhia conseguiu elevar sua produção, desafiando nossa perspectiva inicial mais conservadora.
Alteração na estratégia comercial, com embarques fracos em finos vs. produção.
Em relação aos embarques, acreditamos que a Vale aumentou seus estoques de finos de minério de ferro, justificado pelo aumento do gap entre produção vs. vendas em +4,6p.p. a/a, chegando a 23,8% (vs. 20,9% Genial Est.) . Entendemos que houve uma mudança de estratégia comercial, considerando que no 2T24 a companhia optou por despachar uma quantidade muito forte de volume. Julgamos que essa alteração tenha ocorrido devido à dinâmica desfavorável dos preços que vigorou durante o trimestre, justificado pelo aumento do gap entre produção vs. vendas em +4,6p.p. a/a, chegando a 23,8% (vs. 20,9% Genial Est.). Mesmo que já estivéssemos prevendo um aumento do gap frente ao mesmo período do ano passado pela crença de que mais estoques seriam formados, já considerando, portanto, o efeito sazonal presente nos 3Ts, ainda assim a intensidade da elevação nos surpreendeu.
Para contextualizar, a curva 62% Fe iniciou o ano em ~US$140/t e caiu para US$99/t de média no 3T24, com alguns momentos encostando na linha de US$90/t. A companhia reportou um embarque de 69,3Mt (+3,4% vs. Genial Est.), resultando em um aumento de +1,2% t/t e redução de -0,5% a/a. Então, podemos considerar que o nível de vendas foi fraco se comparados a robustez da produção. Por outro lado, reforçamos que não seria correto afirmar que a formação de estoque é equivalente a integralidade do gap. Os números fortes de produção de pelotas indicam que parte desse gap mais robusto provavelmente foi usado no processo de pelotização, e não constituiu estoque operacional de finos de minério de ferro, que foram de 5,5Mt.
Conforme mencionado no relatório anterior, a abordagem adotada pela companhia no trimestre passado contribuiu para o acúmulo excessivo de estoques portuários de minério de ferro que atualmente observamos na China, atingindo o maior nível dos últimos 5 anos desde o final de maio. No entanto, já antecipávamos uma reversão estratégica devido a: (i) melhoria no mix no 3T24, (ii) aumento do prêmio (ainda que em território negativo), (iii) uso menos expressivo de minério de terceiros e (iv) redução no nível de vendas. Este último ponto não se concretizou devido ao significativo aumento na produção de finos, impactando os embarques de forma não prevista por nós, embora já tivéssemos sinalizado uma possível alteração na estratégia comercial da Vale. Mesmo com o mix de produtos com um volume apresentando menor teor de sílica (-29,2% t/t) e maior participação de BRBF (+14% t/t), o prêmio permanece em patamares negativos e aquém do desejado.
Significativa elevação na produção e vendas de pelotas.
A produção de pelotas apresentou um aumento substancial de +12,9% a/a, atingindo 10,4Mt (+3,8% vs. Genial Est.) e crescendo +15,7% t/t. Esse crescimento deve-se a (i) sazonalidade típica dos terceiros trimestres e (ii) bom desempenho produtivo acumulado da Vale no 1S24. Conforme mencionado em nosso último relatório, a melhoria sequencial ocorre devido ao delay logístico entre a extração de finos de minério de ferro e a chegada da carga vinda de Brucutu (MG) e Itabira (MG) ao pátio da planta de pelotização em Tubarão (ES), além do tempo necessário para transformar finos em pelotas. Normalmente, esperamos um aumento na produção de pelotas nos trimestres subsequentes àqueles que tiveram uma produção mais elástica de finos de minério de ferro. Neste caso, acreditamos que parte da alta produção de finos, tanto trimestre anterior quanto nesse trimestre, foi utilizada na produção de pelotas, justificando esse número forte.
Em relação aos embarques de pelotas, a companhia também elevou o volume para 10,2Mt (+3,6% vs. Genial Est.), apurando um incremento de +14,4% t/t e +0,6% a/a. Esse número ficou acima do projetado devido a (i) acúmulo de finos de minério de ferro; (ii) passagem intercambiável de trimestres, onde a produção mais forte de finos no trimestre passado e nesse trimestre corrente ajudam na produção de pelotas e nas subsequentes vendas, considerando o que mencionamos sobre o delay logístico. Dessa forma, é possível imaginar inclusive que os 5,5Mt de estoques formados serão convertidos em vendas no 4T24.
Preço realizado em finos de minério de ferro abaixo do esperado.
O preço realizado de finos de minério de ferro foi de US$90,6/t (-2,1% vs. Genial Est.), representando uma queda de -7,7% t/t e -13,8% a/a. Conforme previsto, o movimento depreciativo da curva de referência 62% Fe durante o 3T24 ocorreu como reflexo de um ambiente deflacionário devido à desaceleração do crescimento econômico chinês, resultando em uma demanda doméstica por aço mais fraca, além do empilhamento de minério de ferro nos portos, como já comentamos anteriormente. Esses vetores de pressão, tanto pela demanda reduzida quanto pelo excesso de oferta, levaram a média de preço da referência 62% Fe a recuar para US$99/t (-11,3% t/t), alinhando-se com nossa curva projetada desde fevereiro, antecipando à frente do consenso a acentuada queda de preço. No entanto, mesmo com um (i) mix melhor e (ii) sistema de provisionamento forward, ambos fatoresajudando a retração do preço realizado ocorrer em intensidade inferior à da curva de referência 62% Fe, o prêmio por qualidade em finos de minério de ferro ficou aquém do que projetávamos, sendo reportado com um deságio de -US$1,9/t (vs. -US$0,8/t Genial Est.).
Preço realizado em pelotas também recua, mas prêmio all-in apresenta uma melhora.
No segmento de pelotas o preço realizado também sofreu uma queda, chegando a US$148,2/t (+0,5% vs. Genial Est.), contraindo -5,7% t/t e -8,1% a/a. A situação poderia ser pior, se não fosse o auxílio de um prêmio negociado mais alto, chegando a +US$35/t (+US$6/t vs. 2T24). Observamos a curva de referência 65% Fe regredir para uma média de ~US$120/t no 3T24 (-5,8% t/t). Combinando o efeito ponderado de pelotas (+US$3,6/t) e finos de minério de ferro (-US$1,9/t), o prêmio all-in fechou o 3T24 em +US$1,7/t (vs. -US$0,1/t no 2T24), expurgando a negatividade do trimestre passado, principalmente em virtude do maior volume de vendas de pelotas elevando sua margem de contribuição ponderada.
Níquel: Produção retoma crescimento com normalização de operações, preços continuam pressionados.
A Vale reportou um preço realizado de níquel de US$17.012/t (-2,4% Genial Est.), representando uma queda de -8,7% t/t e -19,9% a/a. Os preços vieram pressionados, um pouco abaixo das nossas estimativas, refletindo o menor patamar da média da curva de referência da LME a US$16.496/t (-11,6% t/t), configurando a retomada da tendência baixista no preço do níquel após a estabilização dos conflitos na Nova Caledônia, que, dentro outros motivos, havia anteriormente ajudado a reduzir temporariamente o sentimento de excesso de oferta, impulsionado os preços no trimestre passado. No entanto, a queda foi parcialmente compensada por maiores prêmios realizados (+5,6% t/t).
A produção de níquel totalizou 47,1Kt (-0,8% Genial Est.), obtendo um crescimento expressivo de +68,8% t/t e +11,9% a/a, em linha com as expectativas. Esse número mais robusto é explicado pelo bom desempenho de Sudbury (ON), pelo ramp-up contínuo das minas subterrâneas de Voisey’s Bay (NL), ambas no Canadá, e pela sazonalidade mais favorável nas minas do Pará (PA), com o período de menos chuvas no Brasil. As vendas somaram 40,7Kt (-2,7% vs. Genial Est.), aumentando +18,7% t/t e +3,8% a/a, refletindo a absorção da maior produção.
Cobre: produção em alta, vendas sugerem formação de estoque
O preço realizado de cobre foi de US$9.016/t (+3,3% Genial Est.) indicando -2,0%t/t; +16,6%a/a, sendo impactado principalmente pelos menores preços de referência da LME, a US$9.333/t (-5,0% t/t). A produção foi de 85,9Kt (+4,2% vs. Genial Est.), um aumento de +9,3% t/t e +5,3% a/a, devido ao melhor desempenho das minas de Sossego (PA) e Canadá, que compensaram a queda de produção em Salobo (PA), causada pelo impacto do incêndio na planta de Salobo 3. As vendas de cobre, no entanto, não acompanharam a produção, totalizando 75,2Kt (+6,8% vs. Genial Est.), apensar de virem acimado do que projetávamos, ainda ocorreu uma desaceleração suave de -1,2% t/t e com alta marginal de +1,9% a/a. Esse descompasso sugere uma possível formação de estoques como parte da estratégia para capturar melhores oportunidades no futuro, dado o presente momento de contração no preço do cobre.
Estimativa de Receita líquida em queda pelo impacto negativo do preço realizado em finos.
Projetamos que a Receita líquida consolidada atinja US$9,7b Genial Est. (-3,0% t/t; -8,4% a/a). Analisando os componentes, nosso modelo aponta para uma receita de finos de minério de ferro de US$6,3b Genial Est. (-6,6% t/t; -14,3% a/a), abalada pelo preço realizado mais baixo, conforme já citamos. Acreditamos que o impacto da queda no preço foi superior ao potencial upside de volume de vendas trazido pelo bom desempenho operacional. Por outro lado, a receita de pelotas deve alcançar US$1,5b Genial Est. (+7,9% t/t; +8,3% a/a), refletindo uma execução robusta, impulsionada pelo aumento significativo de embarques. Para os metais básicos, projetamos uma expressiva queda na receita de cobre (-13,0% t/t) e um aumento substancial nas operações de níquel (+18,5% t/t), mesmo com a queda de preço, considerando a retomada do processo operacional após a seções de manutenção no trimestre passado.
C1/t deverá apresentar redução sequencial considerável.
Projetamos que o C1/t ex. compra de terceiros fique em US$21,1/t Genial Est. (-15,3% t/t; -3,9% a/a), beneficiado por um mix de produção mais favorável. A maior proporção de produção própria (84Mtvs.73Mt no 2T24) adjuntas de um volume de compra de terceiros reduzindo para 6,9Mt (-5,6% t/t; -3,6 a/a), favorecem uma diluição mais eficiente dos custos fixos, levando o C1/t para uma trajetória descendente. Além disso, os volumes historicamente maiores no segundo semestre, impulsionados por uma sazonalidade mais favorável com menos chuvas, também contribuem nessa redução. É importante destacar que essa trajetória de desaceleração do C1/t já havia sido sinalizada pela companhia durante o Investor Tour (11 de setembro), reafirmando com confiança o atingimento do guidance anual de US$21,5-23/t.
Maior exposição spot deverá aumentar custo do frete no 3T24.
A Vale tradicionalmente firma contratos de longo prazo de frete com armadores, o que a protege das oscilações de preços no mercado de transporte marítimo. No entanto, durante o 3T24 acreditamos que a companhia recorreu a serviços de frete spot para acomodar a demanda adicional de transporte de carga, principalmente diante da sazonalidade mais favorável no movimento sequencial em finos de minério de ferro e do bom desempenho em pelotas. Isso expõe a companhia a um custo de frete mais elevado em comparação com os contratos fixos de longo prazo, pressionando o custo do frete para US$21,3/t Genial Est. (+8,6% t/t). A tendência é o custo do bunker subir, correlacionando com as oscilações do preço do barril de petróleo tipo Brent, o que poderia vir a colocar ainda mais sobrecarga no custo do frete nos próximos meses.
EBITDA em contração: apesar de bom volume consolidado, esperamos que preço realizado pese mais.
A companhia apresentou números interessantes de vendas em quase todas as suas operações, porém, o preço realizado (sobretudo em finos de minério de ferro) será ainda um fator detrator importante no resultado. Portanto, nossa nova estimativa de EBITDA ajustado, está em US$3,7b Genial Est. (-17,7% t/t; -11,2% a/a), compondo uma queda bastante significativa. Tal resultado é corroborado pelo prêmio ainda negativo em finos de minério de ferro (-US$1,9/t vs. -US$0,8/t Genial Est.), que uma vez senso entregue aquém do que esperávamos, não permitiu auxílio mais considerável em frear a contração do preço realizado pela desaceleração da curva 62% Fe, conforme já comentamos.
Tão logo, para finos de minério de ferro, projetamos um EBITDA de US$2,68b Genial Est (-14,0% t/t ;-28,0% a/a). Outro ponto que chama atenção em nosso modelo é a operação de pelotas, que não conseguiu sustentar o bom preço realizado do trimestre passado mesmo com um prêmio maior e deve entregar um EBITDA de US$683m Genial Est. (-6,3% t/t; -4,2% a/a). Adicionalmente, as operações de níquel e cobre apresentaram desempenhos distintos. Projetamos um EBITDA de US$360m para as operações de níquel, um aumento significativo de +233,2% t/t e +259,9% a/a, puxados pelo aumento expressivo de volume e melhora na dinâmica de custos, enquanto as operações de cobre devem registrar um EBITDA de US$354m, com uma leve alta de +0,8% t/t e um aumento de +31,5% a/a. Ao somar as unidades de negócio, chegamos em um EBITDA Proforma consolidado de US$3,9b Genial Est. (-12,6% t/t; -12,1% a/a).
Esperamos queda significativa no lucro líquido.
Mesmo com uma expectativa de resultado financeiro mais arrefecida de -US$746m Genial Est. (-40,4% t/t), a compressão excessiva do EBITDA retrai, de maneira intensa, o Lucro líquido em nosso modelo, chegando a um valor de US$1,9b Genial Est. (-46,5% t/t; -35,8% a/a). É importante ressaltar que estamos considerando provisão para o acordo de Mariana de ~US$318m Genial Est tramitando pelo P&L do 3T24 influenciando, com certeza, na intensificação da redução previsto. Esse valor de provisão tem oscilado se comparado as nossas estimativas, uma vez que a Vale parece recorrer ao balanço da Samarco em mais oportunidades do que a BHP. Talvez com a consolidação do acordo que é esperado até o final do mês ou em novembro, pela repactuação em curso pelo TRF-6, fique mais fácil ter um nível de acerto maior nessa linha.
Nossa visão e recomendação
Melhora no preço do minério de ferro diante do anúncio de estímulos não deve ser interpretado como estrutural.
Reforçando o já dito, acreditamos que o aumento recente no preço do minério de ferro impulsionado pelos anúncios de estímulos econômicos do governo chinês, não deve ser visto como bala de prata. O preço saltou de US$92/t para US$108/t, com um crescimento de +17% em cerca de 10 dias. No entanto, se espera que o mercado tenha superestimado o anúncio de medidas. Enfim, uma correção para US$104/t (-3,7% em três dias), retomando o aspecto “puramente” especulativo sem alicerce em fundamentos de impacto. No curto prazo, vemos pressões de viés detratoras à preço justificado pelo desequilíbrio entre oferta e demanda atrelado à inépcia de estímulos concretizados e significativos como forma de sustentar uma consistente alta.
A taxa de utilização dos Altos-fornos na China está abaixo do que mesmo período do ano passado.
A fragilidade da economia chinesa e sua gradual recuperação tem impactado sensivelmente o preço da curva de referência 62% Fe. A China é responsável por 65-70% da demanda global de minério de ferro transoceânico. Sua desaceleração causa pressão deflacionária e significativa sobre a commodity. Sob ótica quantitativa que ratifique nosso pensamento pós colapso da bolha imobiliária em 2022, as siderúrgicas, maiores motores demandantes por aço, operam abaixo de sua capacidade de 1,2Bt apresentando a taxa de utilização de altos-fornos em cerca de ~84% (-9p. p a/a). Sob comparativo sazonal, tal nível ainda contrasta com um já fraco 2023, cuja demanda doméstica ficou aquém da expectativa. Ou seja, não há fundamentos que antecipem alterações estruturais à crise habitacional – ~90 milhões de casas finalizadas e não ocupadas e ~48 milhões de casas pré-vendidas que ainda não foram construídas.
Por que os estímulos não devem reviver a demanda real por minério de ferro?
O excesso de oferta de imóveis se desenrolou por vias estruturais. Por exemplo, a diferença entre o número de imóveis prontos e aqueles em construção refuta o permear de restauração estrutural demandante por aço ao passo que compradores preferem casas finalizadas promovendo, desta forma, inoperância de construtoras e siderúrgicas. Isso fica evidente quando, no 1S24, 27% das novas vendas foram de casas concluídas (+10% vs. 1S21). O pacote de estímulos anunciado pelo governo chinês, que inclui (i) redução nas taxas de hipoteca e (ii) diminuição no valor da entrada, parece não resolver o problema dos imóveis em construção e, tão pouco, o excesso de imóveis. A contínua queda de preços no mercado de imóveis intensifica a tendência exemplificada anteriormente. Em suma, tal comportamento deve continuar a restringir o apetite das incorporadoras por novos projetos, afetando negativamente a demanda por aço, mesmo com o pacote de medidas em vigor.
Não é tão bom quanto parece.
Diante da divulgação do relatório de Produção e Vendas pela Vale ontem, realizamos pequenas revisões para cima nas estimativas para o 3T24, impulsionadas principalmente pelo bom desempenho na divisão de pelotas. A divisão de finos de minério de ferro, que compreende ~65% da receita total, apresentou crescimento mínimo frente as premissas que usávamos para o trimestre, com nova projeção de receita líquida de US$6,2b Genial Est. (+1,3% vs. a estimativa antiga). A receita líquida consolidada está agora projetada em US$ 9,7b Genial Est., (+2,5% vs. estimativa antiga), refletindo uma queda de -3,0% t/t e -8,4% a/a. O custo C1/t permanece em US$ 21,1/t Genial Est., mantendo uma desaceleração sequencial substancial, em parte devido a um aumento na produção própria, conforme comentamos ao longo do relatório. O EBITDA ajustado está projetado em US$ 3,7b Genial Est. (+2,1% vs. estimativa antiga), ainda representando quedas de -17,7% t/t e de -11,2% a/a. Apesar de os indicadores operacionais terem superado as estimativas, com fortes volumes de produção em finos de minério de ferro e em pelotas, ainda prevemos um trimestre fraco, enfatizando que o recente desempenho operacional não alterou significativamente as expectativas. Dessa forma, do lado racional, não vemos gatilhos para um movimento de alta das ações como reação dos dados de produção e vendas quando a seção de negociações abrir hoje. Acreditamos que o consenso deve realizar movimentos parecidos com o que fizemos, com uma calibragem de ajustes suaves frente as estimativas anteriores, mensurados em altas apenas marginais nas linhas de Receita líquida, EBITDA e Lucro líquido.
Se o cenário é desafiador, por que se posicionar em Vale agora?
Em comparação a seus peers (BHP, Rio Tinto e Fortescue), a Vale manteve-se, desde o trimestre anterior, a companhia mais descontada em relação o minério de ferro no mundo, sendo negociada a um múltiplo EV/EBITDA 25E de 3,1x (vs. 5,0x na média histórica que inclui momentos de baixa absoluta da commodity) com um FCF Yield 25E 14,5%, que daria suporte a um Dividend Yield 25E de ~10%, além do programa de recompra de ações. Gradualmente, soma-se a isso a potencial extinção totalitária dos overhangs (ou ruídos). Já apuramos a eliminação do risco de interferência política na gestão da companhia, por exemplo, em virtude de Gustavo Pimenta, ex-CFO, ter assumido o cargo de CEO antecipadamente. Em relação ao acordo de Mariana (MG), esperamos que as condições definitivas para a repactuação sejam divulgadas oficialmente entre o final deste mês e novembro, possivelmente no dia do resultado do 3T24 (24 de outubro).
Acreditamos que as condições possam ser mais brandas do que o inicialmente previsto por nós, principalmente no que tange ao prazo de desembolso da indenização, com nosso cenário base prevendo 12 anos (solicitados pela AGU/MPF) vs. os 20 anos pleiteados por Vale e BHP. Caso isso ocorra, entendemos que poderia haver um impulsionamento das ações à medida que mais investidores refaçam suas posições diante da redução da incerteza sobre as condições do acordo. O valor provavelmente será ~R$100b (~US$18b) em indenizações ainda “a pagar” (New Money) e R$30b (~US$5,3b) em obrigações ainda “a fazer” de caráter reparatório. Ao somar com os R$37b já desembolsados pela Vale + BHP, o valor terminal do acordo chegaria em ~R$167b (~US$30b), em linha com o que temos em nosso modelo proprietário. Entendemos que (i) a eliminação dos overhangs, adjuntas da (ii) perspectiva de recuperação parcial dos preços do minério de ferro, mesmo que no curto prazo atrelados a especulação (estímulos fiscais na China), poderão destravar valor para as ações, que permanecem duramente castigadas pelos investidores, sobretudo os locais. Reiteramos, portanto, nossa recomendação de COMPRA, embasada por um Target-Price 12M para VALE3-B3 de R$78,50 e US$14,00 para as ADRs-NYSE, com upside de +28,33%.
