Principais destaques
(i) Custo figurado no 2T23 provavelmente permanecerá ainda acima do guidance da Companhia de US$20-21/t; (ii) Produção de minério fino deve subir +14,5% t/t e +3,2% a/a Genial Est.; (iii) Vendas normalizando após a correção de problemas de logística que chuvas fortes trouxeram; (iv) Estimamos preços realizados de finos em queda de -11% t/t; (v) Prêmios para pelotas mostrando recuperação; (vi) Como a proposta de venda de Metais Básicos ajuda a Vale a se tornar uma empresa ainda mais barata? Reforçamos a nossa visão de que a Companhia está em um excelente ponto de entrada
A Vale irá divulgar seu relatório de Produção e Vendas do 2T23 no dia 18/07/2023, após o fechamento do mercado. Esperamos resultados melhores t/t, principalmente pela normalização da logística portuária nos minérios finos, apesar de ainda carregar parcialmente os custos altos do 1T23, sem conseguir grande diluição de seus custos fixos.
A Companhia costuma programar uma proporção significativa de suas atividades de manutenção durante os períodos de precipitação (1Ts e 2Ts). Essa estratégia, embora leve a um aumento nos gastos, permite uma capacidade operacional quase total durante períodos sazonais mais favoráveis, especificamente nos 3Ts e 4Ts. No entanto, a atenção do investidor deve ser direcionada para nossa previsão de uma melhora apenas modesta no 2T23 com relação a capacidade de diluição de custos, uma vez que reduções significativas no C1/t não devem se materializar, mesmo garantindo um trimestre salvo de efeitos one-off observados no porto de Ponta da Madeira (MA). Tais previsões derivam, em grande parte, da defasagem observada no volume de vendas de estoques, que inerentemente suportam um efeito pouco arrefecido dos altos custos incorridos durante o trimestre anterior.
Os dados históricos refletem que os 2Ts tem sido consistentemente o período em que a Vale performa pouco na diluição, em grande parte atribuível à carga de custos acima mencionada das vendas de estoques. Levando em consideração o potencial ajuste descendente de baixa intensidade no C1/t durante o 2T23 (US$25,2/t Genial Est. vs. US$26,6/t 1T23), que seria um movimento contrário às tendências estabelecidas após um fraco desempenho no trimestre anterior, é pertinente mencionar que o custo figurado ainda permanecerá acima do guidance da Companhia de US$20-21/t.
Consequentemente, as tendências históricas e nossas análises sugerem que os investidores devem ter cautela e manter expectativas práticas sobre o desempenho prospectivo da estrutura de custos da Vale no 2T23. Para nós, a performance nos custos mostrará uma melhora mais robusta apenas no 2S23. O que não interfere no fato de que para nós, o papel está muito descontado.
Prévia Operacional 2T23: Produção e vendas
Produção de minério fino deve subir t/t e a/a. Com um alívio no volume pluviométrico sazonal, e o contínuo ramp-up da produção,nossa projeção é que a produção de minério de ferro chegue a 76,4Mt Genial Est., em uma alta de +14,5% t/t e +3,2% a/a. Apesar da produção anual mais concentrada no 2S23, esperamos que o guidance para 2023 de 310-320Mt seja batido pelo avanço já visto no 1T23. Conforme comentamos nos outros dois últimos relatórios em que falamos de Vale, a produção da Companhia não foi fraca no 1T23, pelo contrário, veio 5% acima da Genial Est. Por outro lado, a Vale produziu bem (considerando a sazonalidade típica dos 1Ts) mas vendeu mal, uma vez que um volume significativo da produção do Sistema Norte não pode ser escoado devido a interrupção das operações no porto Ponta da Madeira. As operações no porto foram normalizadas, e esse volume deve ser escoado no 2S23.
Produção de Pelotas pode crescer de maneira mais contida no 2T23. Projetamos que os aglomerados devem apresentar aumentos mais leves no trimestre na base a/a se comparados ao 1T23, visto que o guidance de 36-40Mt para 2023 conta com a produção na usina de Brucutu (MG), que recebeu recentemente a licença para a produção, porém o start-up deve ocorrer apenas durante o 2S23. Sendo assim, projetamos um volume de produção em 8,8Mt Genial Est. (+6,1% t/t; +1,7% a/a).
Metais básicos com dinâmicas opostas. Temos expectativas contrárias para o níquel e cobre, que representam os principais metais da unidade de transição energética da Vale, visto um guidance anual de queda para o primeiro, e alta para o segundo. Logo, temos um número para o níquel de 36,9kt Genial Est. (-10,1% t/t; +6,2% a/a), em busca do guidance de 160-175kt, e para o cobre de 77,8kt Genial Est. (+16,1% t/t; +39,1% a/a), tendo em vista o seu guidance de 335-370kt.
Gap entre produção e vendas do minério deve normalizar. A diferença entre a produção de minério de ferro para as vendas de minério finos devem voltar ao patamar histórico nesse trimestre, por conta da normalização dos embarques nos portos de Ponta da Madeira (MA), que escoam o minério de ferro vindo do Sistema Norte. Esperamos um volume de venda em 65,0Mt Genial Est., subindo +41,9% t/t e +3,6% a/a.
Além disso, esperamos que as vendas para os demais minérios acompanhem a tendência vista na produção, com as pelotas em uma expectativa de bater 8,9Mt Genial Est. (+9,4% t/t; +0,6% a/a), e com os metais básicos no somatório de vendas de níquel em 42,3kt (+5,5% t/t; +7,6% a/a), e do cobre de 75,6kt (+20,5% t/t; +45,4% a/a).
Estimamos preços realizados de finos em queda de -11% t/t. As curvas de referências internacionais para o minério apresentaram quedas durante o 2T23, com a 62% Fe fechando em uma média de US$111,0/t vs. US$125,5/t no 1T23 (-11,6% t/t; -19,5% a/a); esperamos que o preço realizado da Vale para os minérios finos siga a mesma tendência e fique em US$102,1/t Genial Est. vs. US$108,6/t no 1T23, uma queda de -US$6,5/t para o trimestre, mesmo com o preço provisionado lagged tendo efeito positivo de +US$2,8/t e o provisionado para frente com +US$0,1/t no geral, assumindo um prêmio de +US$1,6/t, em um sistema de precificação com 19% das vendas com preços lagged, 62% atualmente e 19% para frente.
Prêmios para pelotas melhorando. Para o 2T23, por conta de ~30% das vendas de pelotas serem com preços lagged, estimamos que os prêmios das pelotas em cima de curva de referência 65% Fe aumentem. A mesma fechou o trimestre com uma média de US$128,5/t, que com nossa expectativa de prêmio sobre a curva em US$30/t Genial Est. (+US$7,8/t t/t; -US$8,5/t a/a). Projetamos então um preço realizado de US$158,5/t Genial Est., uma queda de -2,5% t/t e -21,3% a/a.
Ainda assim, os prêmios para o 3T23 já estão sendo negociados e estão apresentando melhoras em torno de +US$10/t, devido a dinâmicas de precificação em patamares mais razoáveis nos mercados da Europa, Japão e EUA. Importante destacar aqui, que apesar da dinâmica da curva de referência de 65% Fe, que embasa o prêmio, ser bastante influenciada pelas condições de mercado na China, no caso de vendas das pelotas a Vale possui uma exposição relevante nos outros três mercados que citamos. Dessa forma, o valor dos contratos é influenciado sim pelo preço de referência, porém, atreladas as condições de apetite de mercados que hoje estão melhores do que na China, o que favorece um spread de preços acima da referência.
Metais básicos sofrendo com desaceleração econômica. Para as commodities relacionadas a transição energética, estimamos que as curvas de referências em quedas devem pesar o preço realizado, com o níquel batendo uma média de US$22.600/t no 2T23, em queda de -13,4% t/t e -21,5% a/a. O preço realizado deve chegar a US$22.596/t Genial Est. (-10,5% t/t; -13,8% a/a).
Da mesma forma, a referência para o cobre teve uma média de US$8.475/t no 2T23, uma queda de -5,4% t/t e -10,8% a/a, causando um reflexo negativo no preço realizado, na qual projetamos em US$7.985/t Genial Est. (-15,6% t/t; +24,6% a/a). Ressaltamos que a dinâmica de preços de cobre é mais difícil de acertar, uma vez que depende do timing das vendas durante o período, o que pode variar muito de contrato para contrato, diferente do sistema de precificação de ferrosos.
Nossa visão e recomendação
Resumo: Produção e vendas. As nossas expectativas são de que a produção de minério de ferro atinja 76,4Mt, marcando um aumento de +14,5% t/t e de +3,2% a/a, à medida que as chuvas sazonais diminuem e a produção continua a crescer. O guidance de produção para 2023 de 310-320Mt provavelmente será atingido sem grandes dificuldades devido aos avanços observados no 1T23. A disparidade histórica entre a produção de minério de ferro e as vendas de minério fino deve minimizar de maneira apenas suave neste trimestre, com os embarques normalizados no porto de Ponta da Madeira. Entretanto, um progresso maior nesse fechamento de gap deve ser visto apenas no 3T23, uma vez que a Vale planeja escoar uma parcela mais representativa do volume sobressalente do 1T23 apenas daqui a um trimestre, aproveitando o movimento sazonal mais forte, típico dos 2Ss.
O volume de embarques é projetado em 65Mt Genial Est., um aumento de +41,9% t/t e 3,6% a/a. O preço da Vale para minérios finos deve seguir as tendências de desaceleração t/t das curvas de referência 62% Fe e atingir uma média de US$102,1/t Genial Est., uma queda de -US$6,5/t em relação ao preço realizado do trimestre passado. Em suma, acreditamos que na dinâmica de produção e vendas, a Vale vai reportar uma melhora substancial em relação ao trimestre passado, que foi anêmico.
Custos ainda serão ponto de atenção. Registros históricos mostram que o desempenho mais fraco para diluição da Vale, devido aos custos de vendas de estoques, geralmente ocorre nos 2Ts. Ou seja, a queda por nós esperada no C1/t no 2T23 (US$25,2/t Genial Est. vs. US$26,6/t 1T23), considerando o comportamento sequencial entre 1Ts e 2Ts pode ser considerada incomum, mas ainda nossas projeções apontam para um número acima do guidance de US$20-21/t. Portanto, os investidores devem ser cautelosos e ter expectativas realistas sobre o desempenho da estrutura de custos da Vale no 2T23. Esperamos uma melhora significativa apenas no 2S23, mas ainda consideramos a ação subvalorizada.
Realizamos um exercício de sensibilidade de cenários que acreditamos ser bastante interessante para investidores entenderem o porquê de olharmos para a Vale como uma empresa descontada. Esse demonstrativo pode ser observado em nosso relatório setorial do 2T23 sobre mineração, no capítulo que discorre sobre Vale, e que segue em anexo: (Metais & Mineração: Como investidores enxergam o cenário de queda das mineradoras?) . Além da abordagem de estresse de variáveis que fizemos para esse relatório em anexo, demonstraremos abaixo mais um ponto que reforça a nossa opinião de que a Companhia hoje negocia com um desconto considerável.
Venda da unidade de metais básicos. Foi ventilado em alguns sites de notícia que a venda de 10% da unidade de Metais Básicos para o Fundo de Investimento Público (PIF), da Arábia Saudita estava muito próxima de ser fechada, em uma proposta de pagamento de US$2,5b pela participação. Lembrando que incialmente a intenção da Companhia era de vender a fatia minoritária para algum player estratégico (mineradoras ou empresas da cadeia de transição energética), e não para um player financeiro (bancos ou fundos de investimentos), a Vale parece ter aberto as possibilidades para olhar um número menos restrito de potenciais compradores.
O que achamos da venda? Caso a venda seja confirmada para um fundo de investimento, nossa opinião é de que a geração de valor de longo prazo se tornaria menor. Há uma discussão vigente se um player financeiro não seria também um player estratégico. Porém, por mais que possa haver de fato pessoas que entendam do business dentro da gestão de um fundo, o conhecimento necessário para destravar valor da unidade seria mais bem aproveitado, em nossa visão, através da operação conjunta com uma mineradora ou uma empresa que pertence a cadeia de transição energética.
Acreditamos que uma das razões que podem ter feito a Vale olhar para um número maior de interessados com diferentes abordagens, seria de que players, considerados por nós como mais estratégicos, poderiam não ter chegado a um acordo com a Vale em termos de proposta. Ou seja, estavam dispostos a pagar apenas um nível de valuation que pareceu menos atrativo do que a Vale estava imaginando para a venda. Em geral, veículos de investimento como bancos e fundos conseguem ter um maior apetite para ofertarem uma proposta de valuation mais esticado. Porém, isso tudo fica no campo hipotético, uma vez que as negociações são sigilosas.
Como a proposta de venda ajuda a Vale a se tornar uma empresa ainda mais barata? Em termos práticos, apesar de ponderamos esse aspecto da venda, a verdade é que uma das abordagens de se olhar para o valor de um M&A seria entender se há compradores que estariam dispostos a pagar um determinado nível de preço naquele momento. Essa abordagem favorece a Vale a ficar ainda mais atrativa, uma vez que mesmo considerando a nossa opinião de que a geração de valor de longo para os acionistas seria melhor direcionada se a venda ocorrer para um player estratégico, ainda que ela ocorra para um player financeiro, o negócio vale hoje o que o fundo de investimento está disposto a pagar. Dessa forma, enxergamos a subsidiária negociando em um EV/EBITDA 23E de 10,4x, o que com a nossa expectativa de EBITDA 23E de US$2,4b, o Enterprise Value (EV) da unidade de metais básicos chegaria a ~US$25b.
Dessa forma, com a Vale atualmente em um market cap de ~US$60b e dívida líquida de US$8,2b, achamos um EV de US$68b para todas as unidades da Companhia, que após a retirada da parte de metais básicos (US$25b) fica em US$43b. Na expectativa de um EBITDA 23E Ajustado total de US$15b, temos um EBITDA ex metais básicos de US$12,6b, o que resulta em um múltiplo EV/EBITDA 23E após o carve-out de 3,55x, abaixo da média histórica de 4,84x.
Reforçamos que a Vale está em um excelente ponto de entrada. Além de parecer descontada via múltiplos, e levando em consideração a análise de sensibilidade que fizemos em nosso relatório anterior, enxergamos que os programas de recompra de ações acabam virando geração de valor direta para o acionista, com a Vale recomprando ~16% de seu total de ações nos últimos 3 anos, sem contar o dividendo acumulado que bate 52% do seu valor de mercado hoje.
Enquanto toda essa geração de valor acontece, ainda esperamos que o ramp-up sazonal na produção ao longo do 2S23 devem diminuir o COGS/t, pela capacidade de diluição de custo e resolução dos problemas logísticos que aconteceram apenas no 1T23, mas que devem afetar o 2T23 parcialmente. Apesar de um cenário turbulento na China trazer uma expectativa de preços descendentes para frente, entendemos que alguns sinais internos ao longo do ano devem vir positivos, e aumentando a confiança dos investidores em relação a Vale. Sendo assim, mantemos nossa recomendação de COMPRAR, com um Target Price 12M de R$83,00 para VALE-B3, e um Target Price 12M de US$16,75 nas ADRs NYSE, o que implicam em um upside de +20,97%.
