A Vale irá divulgar o seu relatório de produção e vendas do 2T24, dia 16 de julho, após o fechamento de mercado. Em linhas gerais, esperamos uma produção de finos de minério de ferro com decréscimo leve, representando uma queda de -1% a/a, apesar da aceleração estimada de +10% t/t, em razão da entrada do período mais seco no sistema sudeste. Na seção de “Nossa visão”, comentamos porque acreditamos que os investidores, mesmo com o potencial destravamento dos overhangs (ruídos internos), provavelmente não se amimariam muito para comprar as ações, que continuarão sendo direcionadas pelas incertezas da economia chinesa.
Sabemos que a grande maioria dos gestores de fundos (especialmente os locais) ainda possuem uma postura inflexível diante do elevado grau de desconto das ações. Entretanto, em um momento de descontração, indagamos investidores com a seguinte pergunta: “por que estão tão sérios?“, fazendo alusão a famosa frase do personagem de quadrinhos Coringa (leia o capítulo no final relatório para entender nossa opinião).
Possível desaceleração de produção a/a preocupa? Não… Diante de um período tipicamente ainda chuvoso no sistema norte, a produção melhora apenas parcialmente do ponto de vista sequencial. Importante mencionar também que o guidance de produção para 2024 de 310-320Mt é estável vs. 2023, e trimestre passado (1T24) a Vale já havia crescido produção de maneira significativa (+6,1% a/a). Portanto, mesmo com uma leve queda esperada para a produção no 2T24, chegando a 77,9Mt Genial Est. (+10% t/t; -1% a/a), a essa altura não vemos nenhum empecilho para atingimento do guidance. Inclusive, conforme comentamos no relatório de review do 1T24, que segue em anexo (Vale Review 1T24), apostamos que a companhia deve se situar na banda superior.
Desestocagem provavelmente melhorará vendas. Sobre vendas, é importante lembrar que no 1T24 houve um gap entre produção e vendas um pouco mais proeminente, indicando acúmulo de estoque operacional. O preço da referência 62% Fe bateu no ponto mais baixo do ano no início de abril, em ~US$97/t, e rapidamente voltou a subir, chegando a US$120/t em maio, uma alta de +24% em ~45 dias. Portanto, para o 2T24 acreditamos que a Vale aproveitou o momento de melhora nas condições de preço para desestocar. Tão logo, esperamos vendas de finos de minério de ferro em 63,5Mt Genial Est. (+20,9%; +0,3% a/a).
Preço realizado com perspectivas de aumento t/t. O preço realizado no 2T24 deve vir com impacto negativo no provisionado forward de forma menos intensa que no trimestre passado, embora o preço médio da curva na referência 62% Fe tenha sido aferido em desaceleração vs. 1T24. Isto posto, estimamos preço realizado da companhia para finos de minério de ferro em US$103/t Genial Est. (+2,3% t/t; +4,6% a/a), com prêmios ainda no território negativo (-US$1,5/t Genial Est., flat vs. 1T24).
Esperamos aumento nas principais linhas do P&L, tanto t/t quanto a/a. Nossa estimativa para receita líquida é de US$10,2b Genial Est. (+19,1% t/t; +5,7% a/a), com um EBITDA Ajustado chegando a US$4,1b Genial Est. (+15,6% t/t; +9,7% a/a). Já para lucro líquido, nosso modelo aponta para US$2,1b Genial Est. (+8,2% t/t; +56,4% a/a). Ressaltamos que nossa estimativa será atualizada conforme publicarmos o relatório de review sobre para produção e vendas, após a divulgação da Vale prevista para 16 de julho. Por sua vez, o resultado financeiro do 2T24 possui a data de divulgação marcada para 22 de julho.
Principais Destaques
(i) Esperamos produção de finos com leve tendência de baixa a/a e melhora sequencial pela sazonalidade; (ii) Projetamos produção de pelotas aumentando t/t e estável a/a; (iii) Metais Básicos com efeito negativo na produção por paradas para manutenção; (iv) Suspenção de licenças em Onça Puma e Sossego não devem causar grandes impactos; (v) Embarques em finos serão puxadas pelo processo de desestocagem;(vi) Ramp-up pela barragem de Torto perto do final, vendas de pelotas provavelmente se estabilizarão t/t; (vii) Vendas em metais básicos seguindo escoamento de estoques; (viii) Para finos de minério de ferro, esperamos leve aumento da realização de preço; (ix) Pelotas devem reduzir realização de preços t/t, mas ainda ficarão em nível satisfatório; (x) Conflito na Nova Caledônia reverte tendência baixista no preço do Níquel; (xi) Preço do níquel se redireciona para recuperação e cobre mantém bom momento; (xii) Esperamos uma recuperação de desempenho t/t; (xvii) Esperamos resolução do impasse referente a Mariana nos próximos dias, diante pressa em costurar o acordo pela mudança no mediador do TRF-6, desembargador Ricardo Rabelo, que deve acontecer em agosto; (xviii) Overhangs ou China, o que está incomodando mais os investidores? Temos o sentimento de que, por mais que os overhangs sendo destravados possam ajudar, ainda assim o grande temor que freia o interesse dos investidores está relacionado a economia chinesa; (xix) Por outro lado, nossa perspectiva para a produção de aço bruto na China não é de uma queda intensa, uma vez que o aumento das exportações está compensando parcialmente a demanda doméstica fraca, e mantendo as taxas de utilização de Alto-forno robustas em ~90%; (xx) Potencialmente perto de selar o acordo de Mariana, retirando mais uma desconfiança que sondava o papel, e com a manutenção de resultados sólidos, tanto em produção quanto em vendas, além de uma recuperação do impacto sofrido no preço realizado de minério de ferro no 1T24, a companhia parece estar sendo excessivamente penalizada pelo mercado. Negociando um EV/EBITDA 25E de 3,3x (vs. 5,0x na média histórica), acreditamos que o nível de desconto é injustificável perante a uma relação risco/retorno atrativa, promovida pelo valuation atual de mercado. Reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um Target-Price 12M de VALE3 em R$78,50 e US$14,50 para as ADRs-NYSE, com um upside de +24,56%.
Valuation e recomendação. Entendemos que o mercado está atento às possíveis expansões de suporte financeiro do Banco Popular da China (PBoC) para o setor imobiliário, especialmente após a melhora nos indicadores de vendas nas cidades de Tier I, após o relaxamento das medidas hipotecárias ocorridas em maio. Entretanto, os estoques de minério de ferro nos portos na china aumentaram pela segunda semana consecutiva, alcançando 130Mt em 5 de julho, estando desde o final de abril no maior patamar dos últimos 5 anos. Esse cenário impactou negativamente o sentimento dos tradersnos contratos futuros, com o minério de ferro devolvendo parcialmente os ganhos de uma semana antes.
Já no tópico sobre overhangs (ruídos), o acordo de Mariana (MG), envolvendo a Vale e a BHP, continua a influenciar o desinteresse dos investidores na Vale, porém a priori menos do alguns podem imaginar. A redução na assimetria de informações, com valores mais precisos sendo divulgados nos últimos 2M, é vista como positiva para o preço das ações. Entretanto, a forte ligação entre a economia chinesa e a curva do minério de ferro parecem fazer mais peso. A expectativa é que a conclusão desse acordo reduza a desconfiança do mercado e melhore apenas parcialmente escalabilidade das ações da Vale. Por outro lado, as preocupações contínuas com a economia chinesa ainda constituem o ponto que mais trava gestores de fundos de aumentarem suas posições no nome, segundo a nossa percepção, apurada em rodadas de conversas com investidores.
Portanto, olhando mais atentamente para os dados da China, o PMI industrial da permaneceu na zona de contração em junho, com 49,5pts, enquanto o PMI de serviços, apesar de uma queda mensal, permaneceu na zona de expansão com 51,2pts. Esse comportamento indica uma tendência relativamente recente da população chinesa em consumir mais serviços do que bens duráveis, o que a princípio, parece ser negativo para o consumo de aço bruto. Porém, o PMI medido pela Caixin, que dá maior ênfase às empresas exportadoras em sua pesquisa do que o oficial medido pelo NBS, mostrou leituras mais positivas, dentro da zona de expansão com 51,8pts.
Isso ajuda a confirmar a nossa tese de que a China tem aumentado suas exportações na tentativa de compensar a fraca demanda doméstica no setor industrial. Portanto, vemos as exportações como um caminho para as usinas siderúrgicas manterem as taxas de utilização dos altos-fornos em ~90%, mesmo com a sazonalidade desfavorável de chuvas que ocorrem no meio do ano na China. Isso sugere uma produção ainda robusta de aço bruto, levando a uma queda projetada apenas marginal em 2024 vs. 2023, independentemente da recuperação do setor imobiliário apenas estar focada nas cidades Tier I. Esse cenário, que nós vemos como altamente provável, parece ser ignorado pela grande maioria de investidores, que permanecem muito reticentes com a Vale devido as incertezas sobre a demanda do minério de ferro, levando a companhia a um patamar de desconto muito razoável, mesmo ponderando o risco.
Portanto, (i) potencialmente perto de selar o acordo de Mariana, que retirará mais uma desconfiança que pesa sobre o papel, além da (ii) perspectiva de manutenção de resultados operacionais sólidos, tanto em produção quanto em vendas, e diante de uma (iii) parcial recuperação do impacto negativo sofrido no 1T24, pelo sistema forward de provisionamento do preço realizado nos finos de minério de ferro, não julgamos racional tamanha aversão a tese de investimentos da Vale. Negociando um EV/EBITDA 25E de 3,3x (vs. 5,0x na média histórica), vemos a companhia excessivamente penalizada pelo mercado. Reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um Target-Price 12M de VALE3 em R$78,50 e Target-Price 12M das ADRs-NYSE em US$14,50,com um upside de +24,56%.
Prévia Operacional 2T24: Produção e vendas
Esperamos produção de finos com leve tendência de baixa a/a e melhora sequencial pela sazonalidade.
Destacamos que nos 2Ts tipicamente ainda chove com regularidade no sistema Norte, mas o Sudeste já possui dias de estiagem. Dessa forma, a produção de finos de minério de ferro tende a seguir um caminho natural de aumento gradativo de volume em direção aos 3Ts, que constituem os melhores do ponto de vista operacional, onde ambos os sistemas estão em período de baixo índice pluviométrico. Dessa forma, projetamos uma produção de 78,7Mt Genial Est. (+10,0% t/t; -1,0% a/a).
Importante mencionar que a produção foi muito forte no mesmo período do ano passado, já considerando o efeito sazonal. Portanto, acreditamos ser uma base difícil da companhia superar. Ainda assim, temos confiança que, como o 1T24 mostrou crescimento a/a, diante de uma leve desaceleração na base anual esperada para o 2T24, a Vale fica aprumada para atingir o guidance de 310-320Mt ao longo de 2024, que é flat vs. 2023.
Projetamos produção de pelotas aumentando t/t e estável a/a.
Para pelotas, projetamos uma produção de 9,1Mt Genial Est. (+8,0% t/t; +0,4% a/a), com um ganho muito sutil na base anual, basicamente estável, e crescimento sequencial pela sazonalidade. Como mencionamos em relatórios anteriores, a mina de Brucutu (MG) vinha realizando um ramp-up, em razão do comissionamento da barragem de Torto. Há um delay logístico entre a retirada dos finos de minério de ferro na seção de lavra em Brucutu (MG) até a chegada da carga na planta de pelotização, anexada ao terminal de Tubarão (ES). Embora o crescimento da produção deve ainda acontecer, a partir de agora esperamos uma contribuição em menor escala, pois o comissionamento teve o seu start-up em julho do ano passado.
Metais Básicos com efeito negativo na produção por paradas para manutenção.
Devido a paradas realizadas para manutenção, principalmente no complexo de Sudbury, no Canadá, devemos observar um volume de produção em queda para metais básicos. Dessa forma, estimamos produção de níquel em 34kt Genial Est. (-13,9% t/t; -7,9% a/a). Esse efeito negativo não deverá ser verificado nos embarques, uma vez que houve composição de estoque no trimestre anterior. Já em cobre, a dinâmica será parecida com a de níquel e, portanto, projetamos 72kt Genial Est. (-11,7% t/t; -8,2% a/a).
Suspenção de licenças em Onça Puma e Sossego não devem causar grandes impactos.
Destacamos que, segundo a nossa percepção, não ocorreram mudanças significativas na produção do 2T24 em decorrência das paralizações em Onça Puma e Sossego, ambas localizadas no Pará (PA). As minas tiveram suas licenças de operação suspensas pelo SEMAS (Secretária de Meio Ambiente do Estado). A Vale havia acumulado estoque de feed em Onça Puma no trimestre passado, pois o forno estava em reforma. De tal modo, a companhia conseguiu atravessar o período de suspensão da licença (que teve seu curso durante o 2T24) ainda produzindo. No final de junho, a Vale assinou um acordo com o SEMAS, homologado pelo STF (Supremo Tribunal Federal), para reestabelecer as atividades nas minas, que estavam interrompidas desde a queda do efeito da liminar, em abril.
Embarques em finos serão puxadas pelo processo de desestocagem.
Durante o 1T24, vimos a companhia realizar a melhor produção de finos de minério de ferro de um 1T desde 2019. Porém, diante da queda acentuada de preço que vigorou nos primeiros 3M do ano, a companhia optou por estocar um percentual relevante, ampliando o gap entre produção vs. vendas no trimestre passado. Sendo assim, neste trimestre (2T24), mesmo que a Vale mantenha patamares de produção sem avanços na base anual, ainda assim será capaz de aumentar vendas.
Após a curva da referência 62% Fe ter atingido a mínima do ano em ~US$97/t, o preço rapidamente voltou a vigorar acima de US$110/t, confirmando a nossa tese de suporte mínimo em ~US$100/t. Com a volta do preço, acreditamos que a Vale resolveu desestocar o que havia acumulado no 1T24 de sobreoferta. Portanto, estimamos embarques de finos de minério de ferro em 63,5Mt Genial Est. (+20,9% t/t; +0,3% a/a), fechando suavemente o gap entre produção vs. vendas, e acelerando a base sequencial.
Final do ramp-up pela barragem de Torto, vendas de pelotas provavelmente se estabilizarão t/t.
Como já comentamos ao longo do relatório, o comissionamento da barragem de Torto na mina em Brucutu (MG) foi finalizado há 1 ano. Nos parece que grande parte do acréscimo de produção de pelotas oriundas desse ramp-up já ocorreu ao longo dos trimestres passados. Ainda no 2T24, a tendência é observarmos uma contribuição nos embarques, mas em menor escala, uma vez que já vimos a produção perder intensidade no 1T24. Assim sendo, estamos estimando volume de vendas para pelotas em 9,2Mt Genial Est. (-0,4% t/t; +4,3% a/a).
Vendas em metais básicos seguindo escoamento de estoques.
Antecipando os efeitos das paradas de manutenção no 2T24, a Vale realizou estoque de metais básicos ao longo do 1T24. Portanto, estimamos vendas nos mesmos níveis do trimestre anterior, registradas em 33,3kt Genial Est. (+0,6% t/t; -17,3% a/a). Em cobre, a história é a mesma, apenas complementando com a sazonalidade mais favorável no Brasil. Projetamos volume de vendas em 83,2kt Genial Est. (+8,4% t/t; +12,8% a/a). Onça Puma e Sossego devem apresentar um efeito mínimo no trimestre.
Para finos de minério de ferro, esperamos leve aumento da realização de preço.
A média da curva para o minério de ferro 62% Fe durante o 2T24 foi de US$112/t vs. US$124/t no 1T24, apurando uma queda de -9,7% t/t. No entanto, nosso modelo indica que a preço realizado pela Vale no 2T24 será superior de forma sequencial mesmo com a curva do minério de ferro tendo regredido na média. Destacamos que no trimestre passado a companhia sofreu um impacto negativo forte do sistema provisionado forward, o que não deve se repetir no 2T24. Isto posto, estimamos preço realizado da companhia para finos de minério de ferro em US$103/t Genial Est. (+2,3% t/t; +4,6% a/a), com prêmios ainda no território negativo (-US$1,5/t Genial Est., flat vs. 1T24).
Se a média da curva 62% Fe foi menor no 2T24, como o preço realizado poderá ser superior t/t?
Como o preço do minério de ferro 62% Fe teve uma forte trajetória descendente no decorrer dos 3M que constituíram o 1T24, isso afetou drasticamente a realização de preços do trimestre passado. Lembrando que a curva começou o ano em ~US$140/t em janeiro e desceu forte até ~US$97/t no início de abril. A marcação forward teve ~25% de peso na proporção. Isso fez com que a Vale registrasse uma realização de US$100,7/t no 1T24 (um desconto de -18% vs. média da referência 62% Fe). Por isso, aplicar a média da curva, apenas usando desconto de umidade e frete não é a melhor forma de calcular preço realizado, sendo o sistema de precificação bem mais complexo do que essa aritmética.
Já no 2T24, a história deve ser diferente e o efeito provisionado forward não deve impactar tanto a companhia, uma vez que a desaceleração da curva no final do trimestre não foi tão intensa de forma a diferir muito da média do trimestre. Nos últimos dias de junho, os contratos futuros de preço para o minério de ferro estavam em nível similares ao preço médio do trimestre. Para maiores esclarecimentos de como o sistema de precificação de finos de minério de ferro funciona, sugerimos a leitura da seção “Nossa visão”, ao final do relatório da prévia operacional do trimestre passado, que segue em anexo (link).
Pelotas devem reduzir realização de preços t/t, mas ainda ficarão em nível satisfatório.
Para pelotas, também observamos uma desaceleração no valor médio da curva de referência 65%, para ~US$130/t no 2T24 vs. ~US$138/t no 1T24, retroagindo -5,8% t/t. Projetamos um prêmio de US$32,5/t Genial Est. (-3% t/t), de forma que a realização de preços provavelmente ficará em US$164/t Genial Est. (-4,8% t/t; +2,0% a/a). Embora no trimestre passado fomos surpreendidos positivamente com o desempenho em pelotas, acreditamos em uma redução sequencial na realização de preços no 2T24.
Conflito na Nova Caledônia reverte tendência baixista no preço do Níquel.
Quebrando pela primeira vez a sequência de 3 trimestres consecutivos com movimento de queda, vimos a curva de referência da LME mudar de direção e registrar preços maiores para níquel no 2T24, chegando à média de US$18.660/t (+10,8% t/t). Em maio iniciaram-se movimentos separatistas na Nova Caledônia (ilha perto do litoral da Austrália, anexada a França). Os conflitos levaram a interrupções nas minas do território, onde fica ~6% da produção mundial. Essa situação acabou reduzindo o temor de excesso de oferta que vinha provocando a tendência de baixa no preço.
Preço do níquel se redireciona para recuperação e cobre mantém bom momento
Considerando a redução do temor do excesso de oferta e a curva apontando para uma tendência de recuperação, estimamos preço realizado de níquel em US$19.193/t Genial Est. (+13,9% t/t; -16,8% a/a). Quanto ao cobre, a tendência foi de alta e vimos a curva de referência chegar a uma média de US$9.873/t no 2T24 (+15,6% t/t). Seguindo essa dinâmica, projetamos preço realizado em US$9.270/t Genial Est. (+21,5% t/t; +32% a/a).
Nossa visão e recomendação
Projetamos recuperação nas principais linhas do P&L, tanto t/t quanto a/a.
Com um aumento ameno no preço realizado de finos de minério de ferro, sendo menos impactado pelo efeito provisional forward e leve auxílio de metais básicos, que vislumbraram ganho de preço na curva LME em níquel e em cobre, acreditamos em uma expansão de EBITDA consolidado. Nossa estimativa para receita líquida é de US$10,2b Genial Est. (+19,1% t/t; +5,7% a/a), com um EBITDA Ajustado chegando a US$4,1b Genial Est. (+15,6% t/t; +9,7% a/a). Já para lucro líquido, nosso modelo aponta para US$2,1b Genial Est. (+8,2% t/t; +56,4% a/a). Ressaltamos que nossa estimativa será atualizada conforme publicarmos o relatório do review sobre produção e vendas, após a divulgação da Vale prevista para dia 16 de julho. Por sua vez, o resultado financeiro do 2T24 possui a data de divulgação marcada para 22 de julho.
Esperamos resolução do impasse referente a Mariana nos próximos dias.
O disclosure dos valores ao longo dos últimos 2M acerca do acordo de Mariana (MG), desde a proposta de R$127b da Vale + BHP em abril, passando pela contra proposta da AGU de R$164b em 12 anos, chegando até a última proposta divulgada oficialmente pela Vale + BHP no dia 12 de junho, de R$140b em 20 anos, forneceram dados mais precisos para os investidores, estabelecendo um “piso” e um “teto”, tanto para o valor terminal quanto para o prazo, reduzindo a assimetria de informação do mercado. Esperamos resolução do impasse referente a Mariana nos próximos dias, diante pressa em costurar o acordo pela mudança no mediador do TRF-6, desembargador Ricardo Rabelo, que deve acontecer em agosto. Acreditamos ser possível as partes envolvidas chegarem a um consenso antes da saída do Sr. Rabelo do cargo.
Overhangs ou China, o que está incomodando mais os investidores?
Não negamos que os overhangs existentes geram desconfiança no investidor. Portanto, a tendência é que mediante a costura oficial do acordo de Mariana, as ações diminuam o gap para a curva do minério de ferro (que voltou a abrir nos últimos ~60 dias), liberando algum residual no valuation de mercado. Porém, destacamos que não possuíamos expectativas de que as ações subam fortemente já sem o peso desse overhang nos ombros da Vale.
Em rodadas de conversas com investidores, nossa percepção é que a maioria afirma julgar a Vale muito descontada. Embora prezem para que os acordos como de Mariana e os das ferrovias (EFVM e EFC) saiam logo, ficam muito mais preocupados com os dados econômicos da China e sinalizações de estímulos efetivos sobre o setor imobiliário. Conforme já destacamos em diversos relatórios, as incertezas perante a China parecem fazer mais peso para o desinteresse do mercado, especialmente os gestores de fundo locais, que se encontram com alocação muito abaixa da média no nome. Isso acaba influenciando o nível de desconto das ações (que está excessivamente alto vs. média histórica).
Melhora de dados no mercado imobiliário não é necessariamente sinal de alegria.
Como mencionamos em nosso relatório semanal, (Direto do Alto-forno: Semana 1, julho 2024), os traders de commodities estão atentos às possíveis expansões de suporte financeiro do Banco Popular da China (PBoC) para o mercado imobiliário, após a melhora nos indicadores de vendas de imóveis nas cidades de Tier I. Isso gerou um aumento nas expectativas para as reuniões do Politiburo, que ocorrem tipicamente no início do segundo semestre, sobre novas flexibilizações nas políticas de hipotecas. Na semana passada, a reação do ímpeto comprador nas negociações de contratos futuros da commodity indicavam aceleração no preço.
Porém, pela segunda semana seguida, vimos os estoques de minério de ferro nos principais portos da China acumularem alta, e conforme publicamos na semana passada, o preço do minério de ferro tenderia a arrefecer. Segundo nosso monitoramento, em 5 de julho, os estoques alcançaram 130Mt (+0,6% s/s), representando um número +14,2% maior vs. mesmo período de 2023. Segundo nossa apuração, 94 navios aguardavam a sua vez de descarregar nos portos no dia 4 de julho, (6 a mais vs. semana passada e 9 a mais que há duas semanas), indicando que os portos já estão com níveis bem altos de estoque e que o espaço físico para descarga é potencialmente escasso, além de impactar o custo de demurrage das mineradoras durante o 3T24.
Sendo assim, o mercado já retornou ao viés negativo e, no dia 8 de julho, o contrato futuro com vencimento em setembro do minério de ferro negociado na bolsa de Dalian (DCE) encerrou negociações com queda de -3,3% no mesmo pregão, a US$113,5/t. Hoje o spot da referência 62% Fe está em ~US$108/t (+1,2% s/s).
PMI industrial na zona de contração.
O PMI industrial de junho da China, calculado pelo NBS (Escritório de Estatísticas da China), foi divulgado no dia 1 de julho e se manteve estável vs. maio, em 49,5pts, dentro da zona de contração. Além disso, o PMI de serviços, embora tenha caído m/m, ficou na zona de expansão em 51,2pts. Isso reforça a nossa tese de que a população chinesa está gradualmente se voltando mais para o consumo de serviços do que de bens duráveis. É importante notar que, frequentemente, as leituras do PMI industrial medidas pela Caixin têm se mostrado superiores às do oficial, medido pelo NBS. Em junho, a Caixin mostrou leituras dentro da zona de expansão, em +51,8pts. Isso ocorre porque a Caixin atribui uma ponderação maior às empresas exportadoras em sua pesquisa se comparada ao NBS.
O que achamos que os investidores parecem desconsiderar?
Acreditamos que a China tem aumentado as exportações para compensar a fraca demanda industrial doméstica, mantendo as taxas de utilização dos altos-fornos em ~90%, apesar das chuvas do meio do ano, que deveriam trazer a demanda para baixo. Isso sustenta uma produção ainda robusta de aço bruto, com apenas uma queda marginal projetada para 2024 vs. 2023, apesar de a recuperação do setor imobiliário estar limitada às cidades Tier I.
Em outras palavras, do lado negativo, ainda somos céticos com relação a (i) recuperação do setor imobiliário, principalmente em cidades pequenas e médias (Tier II e Tier III) e ao (ii) consumo doméstico. Entretanto, do lado positivo, estamos testemunhando o (iii) redirecionamento de aço embutido em bens duráveis para a exportação. Acreditamos que isso tem sido uma válvula de escape paro oversupply da indústria chinesa. O índice de exportações será divulgado dia 11 de julho (referentes a junho). Mês passado (maio), o crescimento foi +7,6% a/a. Esperamos um crescimento de +5% a/a para junho.
Nossa percepção é de que a maioria dos investidores que olham para o case de vale, estão ignorando esse cenário, com relação ao ponto (iii), de forma que o mercado permanece cauteloso com a companhia devido às incertezas sobre a demanda de minério de ferro, o que resulta no nível de desconto razoável das ações. Porém, os dados mostram que a produção de aço bruto não está arrefecendo de maneira intensa esse ano. Embora a produção tenha de fato caído no 1T24 em -2% a/a, a divulgação no final de junho, referente ao o mês de maio, indicou um output de 92,9Mt, apresentando uma alta de +2,7% a/a.
Além disso, (iv) segmentos relacionados a infraestrutura ainda seguem demandando um volume substancial de aço. Subsetores industriais, como o de equipamentos para fornecimento de energia elétrica (ligados a infraestrutura), estão apurando grandes níveis de lucro bruto na China, com as empresas do segmento reportando ¥272b (~US$37b) nos primeiros 5M do ano, um aumento de +35% a/a, diante da alta demanda.
Por que tão sério?
Dessa forma, em um momento de descontração, indagamos investidores com a seguinte pergunta: “por que estão tão sérios?”, fazendo alusão a famosa frase do personagem de quadrinhos Coringa. Não negamos que investir nas ações da Vale possui um punhado de riscos. Mas, diversos investidores com que temos contato já estão admitindo que as ações estão descontadas. Inclusive, os dados sobre aço bruto sugerem que esse alarde sobre a economia chinesa está com um tom exagerado (conforme expusemos no parágrafo acima) . Recomendamos, portanto, o relaxamento dessa atitude inflexível no nome, para aproveitar o bom momento de se posicionar de forma comprada nas ações, diante de um valuation de mercado que nos parece bastante atrativo, oferecendo uma relação risco/retorno interessante. Inclusive, a Vale ocupa hoje a posição de major mais descontada vs. o preço do minério de ferro no mundo (pode ser conferido no gráfico abaixo).
Portanto, (i) potencialmente perto de selar o acordo de Mariana, que retirará mais uma desconfiança que pesa sobre o papel, além da (ii) perspectiva de manutenção de resultados operacionais sólidos, tanto em produção quanto em vendas, e diante de uma (iii) parcial recuperação do impacto negativo sofrido no 1T24, pelo sistema forward de provisionamento do preço realizado nos finos de minério de ferro, não julgamos como racional tamanha aversão a tese de investimentos da Vale. Negociando um EV/EBITDA 25E de 3,3x (vs. 5,0x na média histórica), vemos a companhia excessivamente penalizada pelo mercado. Reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um Target-Price 12M de VALE3 em R$78,50 e Target-Price 12M das ADRs-NYSE em US$14,50, com um upside de +24,56%.
