A Vale irá divulgar seu relatório de Produção e Vendas do 3T23 no dia 17/10/2023, após o fechamento do mercado. Acreditamos que será um trimestre com um aumento sequencial de duplo dígito na produção, diante do ramp-up guiado pelo efeito sazonal. Porém, como a base do 3T22 é difícil ser superada pela maior disponibilidade de Run Of Mine (ROM), acreditamos em recuo leve a/a para a produção. Já as vendas, devem apresentar uma melhora substancial t/t e uma alta low single digit a/a.
É importante ter em mente que os 3Ts são tipicamente os trimestres mais favoráveis para a produção da Vale, considerando que durante os 2Ts ainda persiste a estação chuvosa em Carajás (PA), o que costuma oferecer uma barreira para aumento de volume, enquanto em Minas Gerais (MG), as chuvas acabam se concentrando principalmente nos 1Ts.
Ou seja, os 3Ts costumam ser marcados como o melhor momento do ano para a produção da Vale, considerando que tanto o sistema norte quanto o sistema sudeste operam sem maiores contratempos em relações as condições climáticas.
Principais Destaques:
(i) O gap entre produção e vendas de minério de ferro normalmente aumenta nos 3Ts, com uma média histórica de 26% nos últimos 5 anos. Entretanto, a nossa projeção é de que seja menor do que os níveis históricos agora no 3T23, uma vez que acreditamos que às condições favoráveis do mercado levaram a um movimento um pouco mais intenso das vendas de estoque excedente formado no 1T23; (ii) O aumento ligeiramente anormal das vendas impulsionará a receita e deve trazer uma maior diluição nos custos fixos, auxiliando a Companhia a baixar o C1/t de maneira mais significativa; (iii) A projeção de uma receita crescente com um custo mais diluído levam a nossa estimativa atual de EBITDA para 3T23 ficar em US$5,5b Genial Est. (+33,1% t/t; +37,1% a/a); (iv) Produção de minério de ferro deve cair marginalmente a/a com normalização de ROM; (v) Acreditamos que o 3T23 deixará a Vale mais perto da banda superior do guidance de 310-320Mt; (vi) Esperamos que aBarragem de Torto impulsione a produção de pelotas apenas do 4T23 em diante; (vii) Projetamos que ambos os grupamentos de metais básicos crescerão a produção t/t, mas em dinâmicas opostas a/a; (viii) Leve alta t/t no minério 62% Fe, somada ao provisionamento de preço mais acelerado no final do trimestre, deverão compor fatores positivos no preço realizado de finos para o 3T23; (ix) Nossa expectativa é de prêmios contratuais melhores para as pelotas, destoando do spread da referência 65% Fe, que caiu ainda mais t/t; (x) Acreditamos que a curva de preços do níquel em queda acentuada atrapalhe realização de preços da unidade de metais básicos; (xi) Estimamos então uma evolução natural t/t do resultado consolidado junto de uma melhora a/a atípica; (Xii) Nossa visão é de que o 3T23 será um divisor de águas para a performance das ações no curto prazo, o que fez com que elevássemos a Vale a condição de Top Pick do setor de Metais & Mineração, diante de um EV/EBITDA 24E de 4,1x (vs. 4,8 da média histórica), com um Target Price 12M de R$83,00 para VALE-B3, e um Target Price 12M de US$17,00 nas ADRs NYSE, o que implica em um upside de +24,64%.
1S23 vs. 2S23… Esperamos mudanças
O que normalmente acontece… Como o minério de ferro obtido pelas minas S11D e Serra Norte são de qualidade superior se comparado com as extrações em Minas Gerais, o mix de produção também tende a melhorar no 3T. No entanto, do ponto de vista das vendas, há uma defasagem de tempo entre os processos de extração, transporte da carga até o porto e, por fim, o envio do minério de ferro aos mercados consumidores. Adicionalmente a esse tempo, há que se considerar a duração do trajeto que as embarcações levam para chegar nos portos dos países de destino. Para minério de ferro do tipo fino, principal produto em termos de volume para a Vale, o maior mercado consumidor é a China, com o trajeto sendo executado em ~45 dias.
Dessa forma, esse potencial de melhora no mix bem como aumento de volume acabam não se refletindo inteiramente nas vendas dos 3Ts e, portanto, costumam não possuir peso integral na realização de preços. Em outras palavras, considerando que o trimestre tem 90 dias, isso significa dizer que normalmente os 3Ts são os melhores trimestres de produção, mas as vendas não acompanham esse aumento. Isso ocorre em razão justamente do efeito de delay, muito atribuído ao estoque em trânsito e a forma da Vale de operar, possuindo majoritariamente as vendas por meio de contratos do tipo CFR.
Conclui-se então que há tipicamente uma formação de gap mais proeminenteentre Produção vs. Vendas nos 3Ts, que é de 26% na média histórica dos últimos 5 anos, e chegou a 28% no 3T22. Esse gap costuma a ser quase totalmente revertido nos 4Ts, à medida que a produção volta a arrefecer pela chegada do verão em dezembro, trazendo as chuvas torrenciais, que se intensificam nos 1Ts dos anos seguintes, em contraponto com as vendas, que aumentam conforme as cargas são desembaraçadas nos portos da China, e sendo então apuradas mediante a realização do estoque em trânsito formado no trimestre anterior.
O que deve ser diferente? Ainda que o normal para os 3Ts seja a dinâmica que comentamos acima, o 3T23 deverá carregar algumas características atípicas. Embora a Companhia tenha demonstrado alguma recuperação ao longo do trimestre passado, não é de hoje que estamos dando mais ênfase para o desempenho que a Vale deve obter no 2S23 (3T23 e 4T23).
A interrupção temporária dos embarques no terminal Ponta da Madeira (MA), fato que acometeu a Vale durante o 1T23, resultou em um acúmulo de estoque e apenas uma ligeira diminuição na disparidade entre produção e vendas no 2T23. Esses fatores, juntamente com os efeitos do estoque em trânsito, demonstraram a vulnerabilidade da Companhia durante a primeira metade do ano. Acreditamos que os impactos de uma ruptura nas vendas permaneceram frescos na mente de vários investidores.
Esse efeito cascata consistiu em alguns componentes, incluindo (i) diminuição do volume de vendas devido à inviabilidade de transporte no Sistema Norte, (ii) preços e prêmio all-in mais baixos devido à qualidade superior do minério que não foi vendido e acabou sendo estocado e (iii) C1/t elevado em razão do baixo volume de vendas e, portanto, fraco poder de diluição, com potencial para a propagação de custos não só no 1T23, como também no 2T23 pelo efeito de delay da realização de uma parcela dessas vendas em trânsito com maiores níveis de gastos.
Conforme já comentamos em relatórios anteriores, atribuímos a queda de -22% YTD das ações da Vale a esse efeito cascata mencionado acima, catalisado também pelo ceticismo generalizado sobre a recuperação da China. No entanto, a sazonalidade presente na dinâmica entre produção e vendas, que é natural do segundo semestre, em conjunto com a resiliência do preço do minério de ferro observada durante o 3T23 e momentos iniciais do 4T23, deve ajudar a Vale a inverter essa impressão ruim que ficou gravada durante os dois primeiros trimestres do ano.
Acreditamos que o gap formado em um nível além do habitual entre a produção e vendas para os finos, que chegou a totalizar 25% no 1S23 (vs. 18% para a média histórica de primeiro semestre) deve começar a ser revertido agora no 3T23. Conforme adiantamos em nosso último relatório setorial sobre Mineração, publicado em setembro e cujo link segue em anexo (Metais & Mineração: Um raio x na fratura exposta do mercado imobiliário chinês), a depender de preço e de outras condições do mercado, a Vale poderia começar a vender parte desse estoque, que calculamos em 36Mt Genial Est, agora no 3T23. Enfatizamos também que a reversão não deverá ser total.
Víamos como a condição de mercado como principal variável para a intensidade desse movimento de desistocagem. Essa variável em particular agiu em favor da Vale, mediante a alta do minério de ferro no final do curso do trimestre, que chegou a atingir US$120/t em setembro, e ficou com uma média de US$114/t durante o 3T23. Então, as condições de mercado favoreceram um volume de vendas maior, uma vez que o preço da commodity deu uma esticada, o que se opõe ao pensamento de 2 meses atrás da Companhia sobre utilizar em partes o acúmulo de minério de ferro gerado pela situação de Ponta da Madeira para reforçar os estoques que foram desfeitos nos últimos anos.
Dessa forma, atualizamos nossos cálculos para uma desestocagem de ~7,5Mt Genial Est., o que representaria um cenário em que ~20% do volume não vendido pela suspensão dos embarques em Ponta da Madeira no 1T23 teriam sido vendidos agora no 3T23. Isso deverá fazer com que o gap entre Produção vs. Vendas no 3T23 destoe do comportamento histórico recente, sendo, portanto, levemente inferior à média de 26% que mencionamos, marcando um movimento atípico para um 3T.
Como isso poderá se refletir nos resultados? Calculamos que o gap entre Produção vs. Vendas deva ficar em ~25%, o que representaria um recuo de -3p.p vs. o 3T22. Consequentemente, o volume de vendas no 3T23 deverá ser superior ao 3T22, através desse processo de realização parcial dos estoques acumulados. Acreditamos que o trimestre será marcado não só por uma melhora sequencial t/t, em virtude do efeito sazonal natural, mas como também por uma melhora a/a, com as vendas ganhando um pouco mais de corpo no trimestre do que o de costume.
Outra consequência positiva que o aumento de vendas deve trazer seria uma maior diluição nos custos fixos, auxiliando a Companhia a baixar o C1/t de maneira mais significativa no trimestre. E esse ponto em particular é onde está a maior preocupação dos investidores atualmente. É importante relembrar que diante do desempenho fraco no poder de diluição de vendas, o C1/t do 1S23 foi seriamente comprometido, o que fez a Vale revisar para cima o guidance desse indicador na divulgação de resultados do 2T23. Então, investidores passaram a ficar incertos sobre a gestão de custos e até onde poderia ir as consequências do ocorrido durante o ano de 2023.
Os custos foram a pedra no sapato da Vale até aqui… Diante de algumas conversas que tivemos com investidores institucionais, recebemos indagações se a alta de custos estaria totalmente correlacionada com o baixo volume de vendas do 1T23 e seus persistentes reflexos no 2T23, diante do fraco poder de diluição de custos fixos ou se seria algo mais estrutural, em virtude da inflação de componentes ligado a extração mineral.
Vemos algum sentido em dizer que há sim componentes na fase de extração que estão estruturalmente mudando o custo da atividade mineral. Acreditamos que isso vem se alterando para todos os pares, que sofrem com a inflação, como também em alguns quesitos específicos a Vale. Entre eles, os custos atrelados a maiores movimentações das minas.
A mina Serra Norte está em fase de depletion um pouco mais acelerada no curto prazo, com uma redução a/a na produção pela menor disponibilidade de ROM. Na tentativa de compensar parcialmente esse fato até que os licenciamentos para ampliação da produção começarem a ser liberados, a Vale está fazendo maiores movimentações de mina em Serra Norte. Ou seja, ela está retirando mais massa na lavra para chegar mais rápido ao corpo mineral. O ponto negativo disso é o aumento de custo, uma vez que a Companhia está movimentando um volume maior de massa com ausência de valor econômico.
Entretanto, há uma liberação de volume com uma margem ainda positiva, considerando que a qualidade do minério de ferro extraído no sistema norte ainda compensa o aumento do custo de extração. Dito isso, é notório que há fatores ligados a inflação geológica e maiores movimentações de mina que provocam um componente estrutural de custos que aumentariam o C1. Porém, acreditamos que o resultado bastante fraco da Vale tanto no 1T23 quanto no 2T23 é mais explicado pelo baixo poder de diluição em razão das vendas aquém do histórico diante da situação do terminal Ponta da Madeira, do que necessariamente atrelados a esses componentes mais estruturais.
Mas, esperamos melhora na dinâmica de custos no 3T23. Com o novo guidance de US$21,5-22,5/t (vs. US$21/t anteriormente), a Vale teria que reduzir substancialmente o C1/t no 3T23 e no 4T23 para atingir a nova marca proposta, considerando que os números foram decepcionantes no 1S23, tendo realizado ~US$26/t nesse período.
Com base em nossa interpretação, a novo guidance sugere que a Vale incorrerá em um custo C1 (ex. compra de terceiros) de ~US$21/t no 2S23, a fim de atingir a banda superior de US$22,5/t. Acreditamos que isso seja plausível, levando em consideração o aumento gradual em curso na última parte do ano, atribuído à quantidade reduzida de precipitação, e nossa previsão de um 2S23 consideravelmente melhor para a Vale em comparação com o 1S23.
Essa melhoria tem como premissa nossa crença sobre os ~7,5Mt Genial Est. de redução do estoque ocorrendo no 3T23, aumentando as vendas e facilitando a diluição de custos. Portanto, estamos com uma projeção de US$23,9/t Genial Est. para o C1 do 3T23, incluindo compra de terceiros (vs. US$26,5/t no 2T23), levando a uma redução estimada de -9,7% t/t na principal linha de custos da Companhia.
Prévia Operacional 3T23: Produção e vendas
Produção de minério de ferro deve cair marginalmente a/a com normalização de ROM. Contrariando a tendência de um forte aumento na produção de minério fino no 1S23, que acumulou nesse período uma alta de 6% a/a, esperamos uma leve queda na base anual na produção de minério de ferro no 3T23, visto que a produção de Run Of Mine (ROM) contribuiu com grande destaque durante no 3T22, e isso não deve se repetir. Mesmo com uma queda marginal a/a, a produção tende a ter seus ramp-up pelo efeito sazonal típico dos 3Ts, levando a um crescimento na base trimestral. Nossa estimativa é de que o reportado seja de 88,9Mt Genial Est. (+13,0% t/t; -0,8% a/a).
Acreditamos que o 3T23 deixará a Vale mais perto da banda superior do guidance de 310-320Mt. Na hipótese das nossas estimativas para o 3T23 se provarem assertivas, a Vale passaria a necessitar de uma produção de 75,5Mt no 4T23 para atingir 310Mt no ano, que corresponde a parte inferior do intervalo. Esse patamar seria o equivalente a um número 6,6% menor do que o registrado no 4T22, fazendo o feito de atingir a parte de baixo do guidance parecer algo fácil para esse ano. Dessa forma, temos confiança de que a Companhia deverá chegar perto do topo do guidance em 320Mt, precisando crescer sua produção em +5,7% a/a no 4T23 (vs. um crescimento de +6,0% no 1S23) para cravar o número na parte de cima do intervalo.
Isso por si só mostra uma história diferente do que foi visto no ano passado, quando a Vale concluiu o ano com 308Mt, abaixo do guidance para 2022, que era de 310Mt. Isso ocorreu inclusive levando em conta uma revisão e sofrendo um corte ao longo do ano, considerando que no Investor Day de 2021, que ocorreu em dezembro daquele ano, a Vale divulgou a expectativa para 2022 em 320-335Mt. Então, ano passado, a entrega acabou sendo ~4% abaixo da banda inferior do guidance incialmente planejado. À princípio, tudo indica que esse ano a performance da Companhia será melhor.
Barragem de Torto ainda sem maiores efeitos na produção de pelotas. A obtenção da licença para operar na barragem de torto, concedida em julho, ainda não surtirá um efeito significativo na produção de aglomerados, apesar de estarmos mais otimistas um pouco mais para frente para elevação da produção na mina de Brucutu (MG) em razão da obtenção da licença em conjunto com a planta de pelotização anexada ao terminal de Tubarão.
Em conversas recentes que tivemos com a Vale foi mencionado que, considerando o tempo necessário para o ramp-up produtivo e a disponibilidade desse aumento de volume já no pátio da planta de tubarão para produzir as pelotas, devemos observar apenas no 4T23 um incremento um pouco mais significativo. Logo, esperamos que a produção de pelotas fique em 9,4Mt Genial Est. (+3,3% t/t; +14,0% a/a), com um novo incremento no 4T23 para atingir o guidance de 36-40Mt em 2023.
Projetamos que ambos os grupamentos de metais básicos crescerão a produção t/t, mas em dinâmicas opostas a/a. Caminhando em direções opostas na comparação a/a em razão da divergência do guidance anual (alta para o cobre, queda para o níquel), possuíamos uma expectativa nesse 3T23 para produção de níquel em 43kt Genial Est. (+16,6% t/t; -17,0% a/a), e de cobre atingindo 90kt Genial Est.(+14,4% t/t; +21,2% a/a).
Com a resiliência do preço do minério de ferro, acreditamos que a desestocagem irá aumentar volume de embarques em finos. Revertendo parcialmente o estoque criado durante o 1S23, esperamos que as vendas sejam correspondentes a 75% da produção do trimestre para finos, maior do que o histórico para os 3Ts (que é de 74%). Ou seja, conforme comentamos no início do relatório, o gap que projetamos entre Produção vs. Vendas é de 25% (-3p.p vs. 3T22), resultando assim, em uma reversão parcial do estoque formado após o preço spot da commodity se manter em um patamar mais favorável, com vendas de minério de ferro finos em 67,1Mt Genial Est. (+6,0% t/t; +2,6% a/a).
Para os demais produtos da Companhia, a tendência deve ser equivalente as respectivas projeções para a produção de cada commodity, com as pelotas sendo esperadas em 9,3Mt Genial Est. (+6,3% t/t; +9,9% a/a), níquel em 42,8kt (+6,2% t/t; -3,3% a/a) e cobre 84,4kt (+14,4% t/t; +19,7% a/a).
Alta marginal t/t no minério 62% Fe, somada ao provisionamento de preço, deverão compor fatores positivos no preço realizado. Fechando o 3T23 com uma média para o minério de ferro 62% Fe em US$114/t vs. US$111/t no 2T23, com uma alta suave de +2,7% t/t, entendemos que o ponto positivo na curva deve ser a parte de provisionamento de preços para frente. Acreditamos que o provisionado para frente irá representar ~36% das vendas, e o minério de ferro fechou o 3T23 perto de US$118/t vs. US$110/t no 2T23.
Então, se no trimestre passado o mecanismo de provisionamento exerceu força contrária para uma melhor realização de preços, no 3T23 tudo indica que essa variável estará a favor da Vale. De acordo com as proporções e pesos do sistema de precificação da Companhia em nosso modelo, projetamos um preço realizado de US$104/t Genial Est. para a classificação de finos, subindo +5,9% t/t e +12,6% a/a.
Prêmios contratuais melhores para as pelotas, destoando do spread da referência 65% Fe, que caiu ainda mais t/t. Temos expectativas altistas para o 3T23 com relação ao prêmio das pelotas em cima da curva de minério 65% Fe, chegando a +US$51/t (vs. +US$32/t no 2T23), com uma melhora nas condições de negociação, indicando resiliência contratual da Vale com seus clientes e leve aperfeiçoamento de mix, embora o spread da curva de preços para a referência 65% Fe vs. a referência 62% Fe continue fraco, em ~US$17/t. Dessa forma temos uma projeção para um preço realizado para pelotas no 3T23 de US$182/t Genial Est. (+13,6% t/t; -6,2% a/a).
Curva de preços do níquel em queda acentuada atrapalha realização de preços da unidade de metais básicos. Em um trimestre com os preços de níquel caindo -7,9% t/t, projetamos um impacto relevante no preço realizado do 3T23, chegando a US$20.800/t Genial Est. (vs. US$23.000/t no 2T23), uma queda de -9,8% t/t e -8,7% a/a. Se por um lado temos uma expectativa de um trimestre mais difícil para a performance do níquel, por outro a situação do cobre deve ser melhor. Embora o cobre também tenha arrefecido, foi de maneira mais leve em -0,6% t/t, levando o preço realizado para US$7.300/t Genial Est., subindo +4,0% t/t após um trimestre de forte descontos temporais na realização de preços.
Nossa visão e recomendação
Acreditamos que o 3T23 está muito inclinado para uma recuperação, ajudado pela (i) sazonalidade natural de uma temporada com precipitação reduzida, permitindo o ramp-up da produção, adicionado da (ii) resiliência no preço do minério 62% Fe apesar da manutenção de um cenário adverso na China. Ambos os fatores tecem uma conjuntura para bons números a serem postados pela Companhia no 3T23.
Esperamos uma evolução natural t/t junto de uma melhora a/a atípica. Conforme descrevemos ao longo do relatório, temos razões para acreditar que o desempenho da Vale no 3T23 se mostre levemente superior ao que normalmente poderia se esperar de um 3T. Enxergamos para o trimestre uma recuperação (agora nas vendas) das interrupções temporárias de embarque durante o 1T23, que causaram um aumento nos estoques.
A nossa análise sugere uma condição de mercado favorável, diante do (i) aumento nos preços do minério de ferro para uma média de US$114/t durante o 3T23 e (ii) uma esticada até US$120/t em setembro, fortalecendo ainda no 3T23 o mecanismo de preços provisórios para frente, que corresponde a 36% na formação de preços em nosso modelo. Esses dois fatores em conjunto devem ajudar no (iii) embarque de 7,5Mt Genial Est. de estoque, representando ~20% do volume não vendido devido às suspensões das atividades no terminal Ponta da Madeira. Ou seja, como o preço da commodity se mostrou atrativo, a Vale provavelmente deu início no processo de desestocagem de maneira um pouco mais incisiva.
Nossa argumentação é que o aumento das vendas puxadas por um volume de embarques de cargas que estavam até então estocadas, ajudarão a trazer uma receita maior e um custo mais baixo na comparação a/a no 3T23. Nesse momento, estamos com uma projeção de receita líquida em US$11,0b Genial Est. (+15,0% t/t; +11,3% a/a) com os custos totais somados em US$5,9b Genial Est. (+2,4% t/t; -5,9% a/a), favorecendo uma expansão de EBITDA para US$5,5b Genial Est. (+33,1% t/t; +37,1% a/a), uma alta considerável tanto de maneira sequencial como na base anual.
Destacamos que iremos apresentar novamente nossa DREprojetada para o 3T23 após a divulgação do relatório de produções e vendas da Vale, imputando em nosso modelo os dados reais para chegarmos em uma conta mais próxima da receita, custos, EBTIDA e lucro para o trimestre antes da divulgação dos dados financeiros, que irão ocorrer apenas no dia 26/10/2023. Dessa forma, essas projeções passarão por uma revisão ainda.
Como movimento de desestocagem irá ajudar nos custos? Acreditamos que as vendas parciais do estoque acumulado deverão alterar ligeiramente o gap entre Produção vs. Vendas para menos do que a média histórica de 26%, e isso por sua vez resultaria em um maior volume de vendas no 3T23 comparado ao 3T22. Em termos de custos, a Vale deve arrefecer significativamente o C1/t, diluindo os custos fixos sobre o maior volume de vendas.
Apesar dos componentes de custos estruturais relacionados à inflação geológica e às maiores movimentações de mina, fatores que parecem ser mais persistentes, os menores volumes de vendas em razão da interrupção de embarque que ocorreu no 1T23 nos parece ter sido o maior causador do aumento de custos durante o 1S23, devido ao fraco poder de diluição no C1/t que observamos durante o 1T23 e o 2T23. Com o novo guidance em US$21,5-22,5/t, a nossa projeção atual é de que a Vale passe a arrefecer o C1/t para US$23,9/t no 3T23, considerando a premissa que adotamos de redução de estoque de ~7,5Mt de minério de ferro fino.
Somado ao processo de desestocagem, o ramp-up natural da produção também exercerá o papel de aumentar a capacidade de diluição de custo fixo. Até então, a ausência de fatores que promovessem maior poder de diluição haviam sido, em nossa visão, o maior problema da Companhia, e fizeram o C1 ser levado para US$26/t durante o 1S23.
Um divisor de águas? Podemos dizer que a primeira metade do ano foi desagradável para os investidores da Vale. As ações da Companhia configuram entre as large caps que mais caíram na bolsa brasileira YTD. Porém, não é de hoje que estamos sendo vocais sobre a oportunidade de entrada em uma posição comprada nas ações após a queda intensa que ocorreu no 1S23.
Uma das principais razões que reforçavam a nossa recomendação de compra nas ações da Vale seria de que a história contada pelos números do 2S23 seria bastante diferente do drama vivido no 1S23. E acreditamos que o resultado a ser divulgado nos próximos dias deverá começar a reescrever essa narrativa, alterando o gênero que prevaleceu até esse momento, que mais pareceu um conto de terror, para uma história de amor com os investidores. Diríamos que os números a serem revelados do 3T23 tem esse poder… de se tornarem um divisor de águas para o desempenho das ações nos próximos meses.
No curto prazo, o humor do mercado em relação à Vale sem dúvidas foi negativo, no entanto, o preço da Companhia nos parece atraente devido aos próximos eventos microeconômicos. Então, abstraindo potenciais volatilidades ligadas ao ambiente macroeconômico da China, há razões que justificam nosso maior ânimo para a Companhia. “Mais micro, e menos macro”. Já citamos essa frase em relatórios nossos sobre Vale ao longo ano. Investidores deveriam ficar mais atentos ao que a Vale está fazendo que está dentro da capacidade de execução dela e não atribuírem um peso excessivo ao mercado imobiliário chinês, que a Companhia não controla. Se fosse o caso de basearmos a nossa recomendação nessa varável apenas, a Vale seria uma empresa para o investidor passar longe, uma vez que estamos bastante pessimistas sobre potencial uma melhora específica nesse quesito, mesmo com as medidas tomadas recentemente pelo governo chinês.
Não é que estamos desqualificando os dados sobre o mercado imobiliário como importantes para serem monitorados. Tanto acreditamos que isso seja verdade, que publicamos um extenso relatório recentemente tratando desse assunto, cujo link segue em anexo (Metais & Mineração: Um raio x na fratura exposta do mercado imobiliário chinês). Entretanto, também vemos como irracional tomar uma decisão de investimento baseada apenas no pessimismo sobre esses dados.
Para essa história ter um final feliz, racionalmente não embasamos o nosso rating de compra apenas na performance do mercado imobiliário chinês e sim em um conjunto de fatores, tanto microeconômicos quanto macroeconômicos vs. o quanto as ações sofreram na performance na bolsa. Acreditamos que há alguns fatores micro de melhora nos resultados que devem surgir no 2S23 e também no médio prazo, entretanto, eles estão sendo suprimidos ou até ignorados por boa parte do mercado. Diante da queda das ações, quando as cotações dos ativos seguem em uma direção oposta a tendência dos resultados, é formada uma oportunidade de entrada.
Entre esses fatores, enxergamos para o curto prazo catalizadores como o (i) arrefecimento nos custos C1 durante o 2S23, (ii) início do processo de desestocagem, que deve acontecer agora no 3T23 e (iii) uma expectativa de dividendos extraordinários de US$2,4b (~R$11,5b), que acreditamos que possa vir em 2024. Para o longo prazo, pontuamos que os projetos de capacidade adicional são promissores, particularmente a barragem de Torto para pelotas em conjunto com a planta de briquetes no terminal Tubarão, seguida de uma nova planta, que em conjunto adicionarão uma capacidade total de +6Mtpa.
Nossa visão é de que os briquetes devem ser bem recebidos no mercado siderúrgico, aumentando potencialmente a realização do prêmio all-in para US$12/t Genial Est. em 2026 (vs. ~US$4/t agora). A redução das emissões de CO2 dos briquetes pode tornar a demanda da Vale mais resiliente e ajudar na tendência de descarbonização. O aumento restante para atingir US$12/t deve vir de ganhos de eficiência no processo de pelotização e da melhoria das condições de mercado, principalmente nos Emirados Árabes.
China vs. Vale. Apesar da desaceleração da economia chinesa, nossa expectativa é que a Vale continue crescendo devido à demanda ainda resiliente para minério de ferro, mesmo que nesse estágio, esse apetite esteja mais ligado ao low grade. Acreditamos que a expansão dos programas de habitação social cresça +50% a/a em 2023 e responda por 1/5 da área total de construção de moradias na China.
Além disso, de fato o mercado de imóveis comerciais está reduzindo, porém, há (i) uma elevação da produção de outros bens de consumo duráveis, como por exemplo os automóveis (que estão batendo recordes esse ano na China), bem como (ii) aumentos em investimentos em infraestrutura e (iii) o contínuo crescimento do nível das exportações de aço. Esses fatores nos parecem formar uma conjuntura que seja suficiente para que os preços do minério de ferro permaneçam atrativamente altos (acima de US$100/t), sustentando taxas de utilização de alto-forno de ~92%. Portanto, embora o mercado de minério de ferro para nós continuará em declínio, prevemos então uma queda mais lenta do que projetávamos no início do ano, o que por sua vez levou a um aumento revisado do Target Price em +US$0,30 para Vale em nosso último relatório setorial, publicado em setembro.
Top Pick de Metais & Mineração. Diante dessa assimetria nos preços das ações e na performance que esperamos para a Companhia, estamos elegendo a Vale como nossa Top Pick do setor de Metais & Mineração, posição que antes era ocupada pela Gerdau. Nesse momento, preferimos a dinâmica das mineradoras a das siderúrgicas, e já havíamos retirado a Gerdau desse posto no trimestre passado. Porém, nesse meio tempo, ficamos ainda mais convictos de que a Vale tende a obter uma performance que deve voltar a cativar os investidores, e, portanto, as ações possuem os gatilhos necessários do ponto de vista racional para voltarem a subir.
Negociando em um EV/EBITDA 24E de 4,1x (vs. uma média de histórica de 4,8x), reforçamos nossa recomendação de COMPRAR, com Target Price 12M de R$83,00 para VALE-B3, e um Target Price 12M de US$17,00 nas ADRs NYSE, o que implica em um upside de +24,64%.
