Principais destaques:
(i) Receita com forte contração (-29,4% t/t; -25,1% a/a); (ii) Minérios finos como destaque negativo; (iii) Menores prêmios penalizam as pelotas; (iv) Cobre auxilia receita de metais básicos, mas divisão também veio fraca; (v) Custo C1 acima do esperado (+1,8% Genial Est.) é compensado por um frete menor; (vi) Mesmo retirando custos one-off, bater o guidance para o custo C1 parece desafiador; (vii) Frete em queda (-4,3% Genial Est.), seguindo a tendência da curva de referência spot; (viii) Menos volume de manutenções aliviam custos t/t; (ix) Margem EBITDA em alta (+1,83p.p t/t), mesmo com um nominal mais fraco (-8,2% Genial Est); (x) Minérios finos com um número fraco de EBITDA; (xi) EBITDA de Pelotas levemente acima (+6,2% Genial Est.) pela gestão de custo; (xii) Unidade de metais básicos ainda desempenha abaixo do potencial que enxergamos; (xiii) Sem grandes provisões de Mariana ainda, o que nos deixa mais pessimistas para frente; (xiv) Lucro líquido abaixo do estimado (-8,4% Genial Est.), mesmo sem a provisão esperada.
A Vale divulgou ontem, dia 26/04/2023, após o fechamento do mercado, seu resultado do 1T23. Os números vieram em linha com a expectativa de um trimestre bastante fraco, causado pela sazonalidade, comum aos 1Ts, de um maior volume de chuva. Porém, apesar das chuvas serem típicas desse período do ano, nesse trimestre não só afetou a produção, mas também gerou um impacto negativo nas vendas, com danos na infraestrutura do porto Ponta da Madeira (PA), o que acabou interrompendo durante dias os embarques de minérios de ferro vindo do Sistema Norte, consolidando um trimestre com uma performance de receita bastante aquém do potencial da Companhia.
Apesar disso, o menor volume de embarques causaram uma relevante diminuição nos custos, na qual consideramos o ponto positivo do 1T23, uma vez que a Companhia mesmo com dificuldades, conseguiu aumentar sua margem EBITDA.
Com o cenário macro jogando a favor da Companhia no 1T23, vimos uma curva de referência para o minério 62% Fe em alta de +26% t/t para US$125/t, mas que já demonstra uma desaceleração, dando sinais de que o 2T23 deve ser marcado por uma nova queda, como já era esperado. Apesar da média vista até aqui ser de US$119/t, os últimos dias apresentaram fortes quedas da referência CH 62 Fe Swap Spot Index (CN62S-BBG), chegando a US$106/t no fechamento de ontem, o que deve puxar a média para baixo em uma manutenção do cenário mais pessimista pelo mercado, que finalmente parece estar sendo mais racional quanto a curva de minério de ferro.
Apesar disso, enxergamos que a queda nos preços das ações da Vale vista nos últimos 15 dias em cerca de -15%, nos parece ser um movimento especulativo muito forte, apostando agora no cenário reverso do que o consenso imaginava quando foi anunciado a reabertura da China. Dessa forma, acreditamos que o mercado levou um choque de realidade (nós não) ao se deparar com uma China com perspectiva de consumo de aço aquém do que se esperava, o que acarretou um grande mau humor para os papeis da Vale, que somados a alguns infortúnios que nos parecem isolados desse 1T23, como a interrupção dos embarques em Ponta da Madeira e o aumento do Breakeven (US$61,7/t vs. US$52,3/t no 4T22), foram os catalizadores para uma queda de duplo dígito nas ações em um período tão curto de tempo.
Retrospectiva: Relatório operacional de Produção e vendas
Com uma sazonalidade de maiores volumes pluviométricos, o relatório de prévia operacional para o 1T23 da Vale, intitulado pela Companhia de Relatório de Produção e vendas, reportado na semana passada, mostrou que além da dificuldade de produção, a mineradora teve um grande empecilho relacionado a sua distribuição logística. Danificações parciais em infraestruturas chaves para o escoamento do minério, principalmente no porto Ponta da Madeira (PA), responsável pelo curso do minério do Sistema Norte, criaram um gap entre a produção e as vendas, que vieram -13,7% abaixo das nossas expectativas para os finos, conforme analisamos em nosso último relatório, cujo link segue em anexo (Vale: Prévia 1T23).
De acordo com o management, o gap deve ser fechado ao longo do 2S23, com os embarques chegando aos seus destinos (principalmente China) em um momento no qual a curva de referência para a commodity deve ser menor que a atual, pelas nossas estimativas. Dessa forma, a nossa avaliação é de que mesmo que haja apetite para o mercado absorver esse minério (o que não nos parece ser o real problema), a questão é a que preço esse minério vai ser comprado. Acreditamos que as vendas serão efetivadas a um preço significativamente menor do que teriam sido caso tivesse ocorrido durante o 1T23, o que vai representar uma perda de receita de finos para a Vale ao longo de 2023 em ~7,5%, segundo nossos cálculos.
Durante o 1T23, o preço realizado para os finos aumentou, salvando maiores perdas de top line; ainda assim, sem vender um volume mais significativo de minério de melhor qualidade do Sistema Norte, realizou prêmios mais baixos no trimestre. Além disso, as pelotas continuaram a perder prêmio frente as curvas de referência, detraindo preço realizado em -1,9% t/t, mesmo com a curva do minério 65% Fe subindo +26% t/t, a caminho de uma normalização como alertamos em nossos últimos relatórios.
Análise 1T23
Receita com forte contração. Reportando uma receita líquida de US$8,4b (-29,4% t/t; -25,1% a/a), observamos uma já esperada retração de duplo digito, causada pela soma de alguns pontos negativos: (i) sazonalidade fraca para produção por conta de chuvas, (ii) infraestruturas danificadas que impediram o escoamento da produção e (iii) diminuição nos prêmios realizados para os minérios finos e para as pelotas.
Minérios finos como destaque negativo. A unidade de maior representatividade, os minérios finos, foram os maiores responsáveis pela queda de receita; mesmo apresentando um aumento no preço realizado de +13,6% t/t, a retração das vendas de -43,5% t/t acabaram sendo mais significativas, fazendo com que a receita da venda de finos caísse para o patamar de US$4,9b (-35,7% t/t; -31,1% a/a).
Menores prêmios penalizam as pelotas. A normalização dos prêmios para as pelotas, que vieram mais fracos que o esperado para o trimestre, constituiu barreiras para a formação de receita na unidade, que chegou em US$1,3b (-9,2% t/t). Assim, menores prêmios influenciaram negativamente o preço realizado do trimestre, caindo mesmo com uma alta de +14% t/t na curva de referência para o minério 65% Fe; além de um incremento na produção, visto tanto na comparação t/t quanto na a/a, que ajudou a receita não sofrer quedas ainda mais acentuadas.
Cobre auxilia receita de metais básicos, mas divisão também veio fraca. Nossas estimativas para a unidade de metais básicos, foram divulgadas levemente diferente, principalmente na abertura entre cobre e níquel, causada por uma sobreposição de ativos que dificulta a designação individual, e por pequenas variações em relação a ouro, prata, PMGs e cobalto, mesmo sendo pouco representativos em relação ao total. Dessa maneira, uma receita menor que a esperada no níquel é reflexo de uma receita maior que o esperado do cobre, com o consolidado da unidade em linha com o estimado, reportado em US$2,0b vs. US$2,1b Genial Est.
Além disso, o grupo de outras receitas chegou a US$97m no 1T23, com uma diferença um pouco mais significativa em relação as nossas projeções, o que acabou fazendo com que o top line viesse abaixo do esperado (-4,6% Genial Est.). Nossa intepretação é de que esse fato não deve ser considerado como um ponto negativo para o trimestre, por não apresentar muita relevância na receita consolidada e no modelo de negócio da Vale.
Custo C1 acima do esperado é compensado por um frete menor. Na unidade de minérios finos, o custo total veio em linha com a nossa estimativa, com -US$2,1b (+1,8% Genial Est.), mas com uma disposição ligeiramente diferente da projetada, já que o custo C1 foi de US$26,7/t (+11,9% Genial Est.), causado por impactos negativos com o (i) atraso da embarcação do minério, (ii) inflação forte e (iii) custos adicionais com o ramp-up de novas plantas.
Mesmo retirando custos one-off, bater o guidance para o custo C1 parece desafiador. Apesar de esperarmos um certo arrefecimento de C1 para o 2T23, por uma melhora na produção, mesmo com retirada de alguns custos não recorrentes que estiveram presentes nesse trimestre, ainda observamos a inflação geológica e de custos variáveis aumentando o C1 em +US$1,6/t e a nova forma de operar em +US$0,3/t, e portanto, esses custos nos parecem ser mais persistentes daqui em diante e devem dificultar a entrega do C1 dentro do guidance para 2023 entre US$19,5-20/t, conforme antecipamos em nosso relatório de prévias.
Frete em queda, seguindo a tendência da curva de referência spot. Reportando um custo Frete de US$17,8/t (-4,3% Genial Est.), a Companhia acompanhou a movimentação vista na referência SSY, de Tubarão a Qingdao, de maneira um pouco mais forte que a esperada, já que arrefeceu -US$0,8/t no trimestre, contra nossa projeção de -US$0,3/t, o que nos indica que sua proteção/hedge que sua própria frota cria, a permite se proteger da alta, e se beneficiar parcialmente da baixa.
Menos volume de manutenções aliviam custos t/t. Com a maior disponibilidade de pelotas e o fim de algumas manutenções, as pelotas apresentaram um custo de -US$648m no 1T23, levemente abaixo das nossas expectativas. Com uma queda de -11,8% t/t, entendemos que as menores manutenções diminuíram a necessidade por capital, enquanto ainda vemos uma alta de +23,2% a/a, causada por um ramp-up de produção, que cresceu +20,1% no período.
Margem EBITDA em alta, mesmo com um nominal mais fraco. A Vale trouxe um número levemente abaixo das nossas estimativas (-8,2% Genial Est) na linha do seu EBITDA Proforma, consolidando US$3,6b (-26,3% t/t; -43,8% a/a), com uma forte retração tanto t/t quanto a/a causadas por menores valores das unidades de minérios finos e operações de níquel. Mesmo assim, diante de um considerável recuo de receita, a Companhia atingiu uma margem EBITDA de 43,7% no 1T23 vs. 45,4% Genial Est., que apesar de ser um pouco abaixo da nossa projeção, representa uma alta na comparação t/t de +1,83p.p, de forma que acertamos na tendência comentada no relatório de prévias, de que mesmo com um trimestre operacionalmente fraco, a Companhia iria ganhar margem.
Minérios finos com um número fraco de EBITDA. Dentro das soluções para a siderurgia, os finos foram reportados com um EBITDA de US$2,6b no 1T23 vs. US$2,8b Genial Est., ligeiramente abaixo da nossa estimativa, por conta de custos maiores nas linhas de SG&A, R&D e parada de operações, além de um COGS minimamente acima, contribuindo para uma queda no EBITDA.
EBITDA de Pelotas levemente acima pela gestão de custo. Com a entrega de um EBITDA de US$667m, a unidade para as pelotas apresentou um resultado +6,2% Genial Est., puxado por custos menores que o esperado. Apesar de ser acima das nossas estimativas, há uma queda de -10,2% t/t e -20,3% a/a, causado por uma grande diminuição nos prêmios pagos em cima das pelotas.
Unidade de metais básicos ainda desempenha abaixo do potencial que enxergamos. Com o consolidado da unidade (Níquel + Cobre) marcando uma entrega em US$573m (-29,5% t/t; -26,3% a/a), enxergamos que as operações de níquel e de cobre ainda performam em níveis inferiores aos seus potenciais; mas que devem apresentam melhoras mais significativas de desempenho caso a Companhia entregue os projetos de expansão da capacidade produtiva, nas quais possuem guidances de grande crescimento para o médio/longo prazo, provavelmente contando com a ajuda de um player mais experiente, que deve vir a bordo da tese em seu carve-out, que é cotado para ser divulgado ao mercado ainda no 1S23.
Visto que no último trimestre ambas commodities tiveram uma boa performance, puxada pela (i) grande queima de estoque e um (ii) aumento no seu preço realizado, observamos uma queda no EBITDA t/t do níquel em -42,1%, já que a queima de estoque não se manteve; enquanto para o cobre, mesmo com as vendas em queda, um novo aumento no seu preço realizado foi capaz de mais que compensar para causar um aumento de +8,4% t/t.
Sem grandes provisões de Mariana ainda, o que nos deixa mais pessimistas para frente. Esperávamos que o trimestre fosse marcado por uma maior provisão de valores para a Samarco/Renova, relacionada aos processos de reparação do acidente de Mariana (MG), com os quais a Vale deverá apresentar ao mercado, em um futuro próximo, o fechamento de um acordo para fixar o valor das indenizações.
Com o guidance de provisionamento divulgado pela própria Vale, específico para a Samarco/Renova, saindo de US$0,4b em 2022 para US$1,9b em 2023, entendemos que a Companhia deverá ser afetada no bottom line por maiores provisões, mas que ainda não tramitaram com intensidade no P&L nesse 1T23.
É importante também considerar que, mesmo conversando com a Companhia, não tivemos uma visibilidade clara sobre a magnitude do valor de provisões de Mariana (MG) e Brumadinho (MG) que iriam tramitar pelo P&L nesse 1T23, então realizamos estimativas considerando uma distribuição mais normalizada ao longo do ano para que não sobrecarregasse nenhum resultado trimestral em detrimento de outro.
Como nos parece que nenhum valor representativo foi tramitado pelo P&L nesse trimestre, entendemos que justamente a Vale irá sobrecarregar os demais trimestres do ano para passar o aumento de provisões em seu resultado. Concluímos, nesse momento, que mesmo na hipótese de um cenário menos pessimista do que estamos projetando (US$2,3b vs.US$1,9b de guidance), naturalmente o excesso de peso sobre trimestres a frente devem frear a recuperação dos números após a linha de EBITDA Proforma da Companhia ao longo do ano.
Lucro líquido abaixo do estimado, mesmo sem a provisão esperada. Revertendo os efeitos que as provisões projetadas fariam com o lucro líquido, chegamos numa estimativa de US$2,4b para o 1T23 vs. o realizado de US$1,8b, ainda cerca de -25% abaixo das nossas estimativas. A margem líquida ficou em 21,8% vs. 22,7% no 4T22, caindo -0,89p.p. t/t, consolidando o resultado fraco do qual nós e o restante do mercado já estávamos esperando.
Nossa visão e recomendação
Conforme comentamos, o 1T23 da Vale foi um resultado pífio considerando o verdadeiro potencial da Companhia. Na junção de uma produção sazonalmente fraca para os 1Ts com problemas de logística para a embarcação do minério, vemos um custo de breakeven para os minérios finos China chegando a US$61,7/t vs. US$52,3/t no 4T22, o que nos leva a incerteza do quanto necessariamente desse aumento de custo/t visto no trimestre permanecerá na nova estrutura de C1 daqui em diante.
Nesse primeiro momento, nos parece que uma parcela significativa do aumento de +18% t/t no Breakeven está ligado a um conjunto de itens não recorrentes, dentre eles: (i) prêmios negativos, (ii) maiores custos C1/t observados nesse trimestre pelo baixo poder de diluição em virtude da interrupção de embarques no porto de Ponta da Madeira (PA) , e (iii) maiores custos de distribuição, que já devem ser normalizados no 2T23, mediante a um melhor fluxo de embarcações, e retomada da produção pós-período chuvoso, aumentando então a diluição de custo fixo.
Sendo assim, entendemos que os principais pontos responsáveis por causar um 1T23 fraco, devem ser parcialmente recuperados no 2T23, com exceção do preço do minério de ferro. Ressaltamos o nosso cálculo de que a Vale perderá 7,5% de receita em finos por não ter aproveitado a alta do preço do minério de ferro no 1T23 para embarcar esse volume do Sistema Norte. Mesmo que o mercado absorva esse volume no 2S23, ele será vendido a um preço menor do que teria sido nesse trimestre, ocasionando assim uma perda de receita de finos na ordem de high single digit.
Reforçamos a alta capacidade de geração de caixa da Vale. Apesar de ter sido um trimestre com boa detração de EBITDA, a Companhia atingiu um Fluxo de Caixa (FCFF) de US$2,2b, o equivalente a 3,5% do seu market cap atual em um único trimestre, e embora tenha sido ajudado por uma liberação de capital de giro, vemos o resultado como menos ruim do ponto de vista de pagamento de dividendos. Conforme deixamos claro em nosso último relatório, apesar da expectativa de um trimestre fraco, a Vale continuará sendo, em nossa visão, uma empresa com Dividend Yield alto (9,11% 23E), pela grande capacidade de geração de caixa (12,25% FCF Yield 23E), bem como responsabilidade na alocação de capital.
A queda brusca da Vale em tão pouco tempo faz sentido? Baseado na informação de que a Vale continuará sendo uma grande geradora de caixa, e mantendo a nossa visão menos construtiva em relação a demanda reprimida de aço na China, visão essa que o consenso começou apenas a enxergar recentemente o que estamos comentando desde o início do processo de reabertura, acabamos observando as ações da Vale (VALE3-B3) corrigindo de forma bastante acentuada nos últimos 15 dias, entrando em queda livre de -15%.
Acreditamos que essa forte retração observada no preço das ações da mineradora foi, de fato, exagerada. O problema que encontramos é mais uma vez a falta de racionalidade do mercado. Conforme estamos comentando desde o nosso relatório sobre reabertura chinesa, publicado no final de janeiro, e que segue em anexo (Metais e Mineração: Outlook para 2023), acreditávamos que os agentes de mercado estavam fazendo preço na curva de minério de ferro por movimentos especulativos e lastreados em uma expectativa futura exacerbada sobre a demanda reprimida de aço que seria destravada pós final da política de Covid-zero, gerando o famoso fenômeno conhecido no mercado como Rally.
Essas ações irracionais dos agentes de mercado criaram uma euforia sobre as teses do setor de Metais e Mineração, sobretudo, as mineradoras, de que vendas iriam ser muito maiores em 2023 do que foram em 2022. O preço da curva de referência do minério de ferro saltou para patamares acima de +US$110/t, chegando no pico de US$130/t no final de março, níveis considerados por nós como irracionais e cravamos a opinião de que não haveria possibilidade de serem sustentados ao longo do ano. E foi exatamente o que aconteceu, o preço do minério começou a cair, com a mesma voracidade que subiu, amargando uma perda de ~17% em menos de 30 dias.
Comentamos extensivamente sobre o porquê do mercado começar a ser mais racional, dando fim ao rally do minério de ferro, em nosso relatório setorial do 1T23, publicado há um pouco mais de 2 semanas atrás (Metais & Mineração: Setorial 1T23- Para onde vai o preço do minério de ferro?). Recomendamos fortemente a leitura desse relatório para que os investidores possam entender claramente o contexto no qual a Vale foi inserida e o que esperamos que aconteça com a curva de minério de ferro daqui para frente.
Diante disso, acreditamos que da mesma maneira que mercado errou na mão e foi com muita intensidade na compra de ações de mineradoras logo após a expectativa de reabertura (Vale subiu +17% em 2 semanas em novembro), acreditamos que o mercado errou na mão de novo agora, apenas invertendo o sentido. Antes o fluxo era comprador, agora o fluxo foi vendedor.
Ao conversarmos com investidores institucionais, observamos um fluxo considerável de posições short montadas dentro das últimas semanas, bem como um volume significativo de ordens de venda de parte da posição que grandes fundos tinham no papel. Vemos esse movimento como curto prazo, muitos investidores com quem temos contato gostam da Companhia, principalmente por ter uma posição robusta na geração de caixa, de forma que acreditamos que passado o mau humor do mercado, o fluxo comprador deve voltar para o papel.
Para ilustrar, um pouco antes do fluxo de notícias vincular informações sobre a reabertura chinesa, no final de outubro, a Vale negociava perto de R$75 com uma curva spot de minério em ~US$100/t. Nessa época, enxergávamos um upside ainda atrativo para a mineradora, próximo a +25%, e estávamos com recomendação de Compra no papel. Considerando que estamos projetando uma curva de minério em desaceleração do patamar atual de US$125/t observado nesse 1T23 para US$95/t no 4T23, acreditamos que a Vale negociando hoje novamente nesse patamar de R$70 volta a ficar com um upside tão atraente quanto tinha antes do rally do minério.
Outro exemplo que ajuda a entender a alta volatilidade ligada as ações da Vale recentemente, é de que, durante um período de tempo equivalente, vimos a BHP (BHP-NYSE) corrigindo -6,5% e a Rio Tinto (RIO-ASX) em -8,3%, o que nos parece indicativo de que os problemas com relação aos embarques da Vale no 1T23 também afetaram, com mais intensidade os papéis da Companhia, se comparado a como os pares australianos foram afetados pelos mesmos indicadores mais fracos da China, que denunciaram uma demanda de aço decepcionante para consenso (e não para nós).
Dessa forma, considerando que o mercado colocou no preço das ações um resultado fraco para o 1T23 e uma expectativa frustrada de demanda por aço na china, os papéis da Vale sofreram uma forte pressão vendedora, se desvalorizando aquém do ponto que acreditamos ser justo, mesmo considerando todas as dificuldades que estão ligadas a Companhia e a China, seu principal mercado consumidor.
Empresa boa a um preço justo ou empresa justa a um bom preço? Dito tudo isso, ainda realizamos revisões de premissas em nosso modelo, para melhor refletir as dinâmicas mais fracas que observamos nesse 1T23, dentre elas: (i) a correção do preço spot atual, abaixando levemente nossa curva da referência 62% Fe do minério de ferro apenas no 3T23 para US$100/t vs. US$105/t em nosso modelo anterior; (ii) leve aumento no custo C1 para os próximos trimestres, em virtude da nossa baixa confiabilidade de que a Companhia irá cumprir o guidance de custos; (iii) concentração de provisões de Mariana para os próximos trimestres, uma vez que vimos pouco volume ser transitado pelo P&L nesse trimestre, e (iv) aumento no custo de capital, para refletir uma maior volatilidade dos papéis na taxa de desconto.
Ou seja, acreditamos que o resultado foi fraco e possuiu algumas dinâmicas ruins que foram exclusivas desse 1T23, e não devem voltar a se repetir, como também outras dinâmicas que nos preocupam com relação ao atingimento dos guidances, tanto de produção quanto de custos, e essas sim, podem complicar a vida da mineradora nos próximos trimestres. Observamos então a Vale, após essa voraz queda nos últimos dias, não como uma empresa que vive um bom momento, mas como uma empresa justa, e agora, a um bom preço.
As atualizações em nosso modelo, nos levaram a cortar levemente o Target Price 23E para US$17,30, vs. US$17,50 em nossa recomendação anterior nas ADRs (NYSE), chegando a um Target price 23E de R$87,50 vs. R$89,00 em nossa recomendação anterior para a VALE3 (B3). Enquanto negocia a um EV/EBITDA de 4,14x, pela acentuada desvalorização das ações observada nos dias que antecederam o resultado, mas considerando uma Companhia com uma grande geração de caixa, enxergamos agora uma margem de segurança mais confortável no papel para mudarmos nossa recomendação de MANTER para COMPRAR, já que nosso Target Price implica em um upside de +24,52%.
