A Vale divulgou seu resultado do 3T23 ontem, após o fechamento do mercado. Os números vieram em dinâmicas mistas com o esperado, com uma receita em linha, um EBITDA abaixo e lucro líquido acima do esperado. Mesmo que o EBITDA tenha sido reportado abaixo das nossas projeções (-13% vs. Genial Est.), ainda assim a Vale demonstrou recuperação nesta linha do resultado, de forma sequencial em +7,8% t/t e na base anual em +11,2% a/a.
Acreditamos que a melhora está atrelada a (i) sazonalidade positiva para a produção, típicas dos 3Ts, que além de melhorar as vendas, e gera uma diluição de custo fixo, arrefecendo o custo C1 de forma sequencial. Além disso, vemos como outro componente importante para a melhora do resultado o (ii) aumento de preço do minério de ferro 62% Fe, que encorajou a Vale a reforçar o ritmo de desestocageem agora no 3T23 do volume que havia sido acumulado pelas restrições de embarques no terminal Ponta da Madeira (MA), durante o 1T23.
Principais Destaques
(i) Minério de ferro com produção forte, apesar da queda a/a pela dinâmica vista em ROM; (ii) Metais básicos com dificuldade de aumentar produção, com manutenções inesperadas causando rebaixamento do guidance de cobre; (iii) Preço realizado de finos é ajudado por preço provisionado mais alto, enquanto as pelotas seguem perdendo prêmio vs. a curva de 65% Fe; (iv) Receita em linha com o esperado, alta de +9,8% t/t; (v) Custo C1 arrefece para US$25,6/t (+7,1% vs. Genial Est.), com desaceleração mais fraca que as expectativas; (vi) Custo do frete se eleva e perpassa qualquer ganho que o arrefecimento do C1 trouxe; (vi) EBITDA Ajustado abaixo do esperado em -13% vs. Genial Est., diante de um C1/t aquém do que esperávamos; (vii) Lucro Líquido como o grande destaque positivo, subindo +98,5% t/t, e +7,5% acima das estimativas; (viii) Com lucro impulsionado, em um EPS 23E de R$10,45 e FCF Yield 23E de 11%, vemos o anuncio de R$2,33 por ação de dividendos + JCP como mais um ponto atrativo para investidores comprarem as ação, considerando que esperamos uma distribuição de proventos muito próxima do que foi essa no 4T23 e ainda melhor em 2024, diante do dividendo extraordinário que achamos ser provável de ser distribuído; (ix) Enxergamos a Vale negociando em um EV/EBITDA 24E de 4,3x (vs. uma média histórica de 4,8x), o que reforça nossa recomendação de COMPRA, com Target Price 12M de R$82,50 para VALE-B3, e US$16,75 nas ADRs NYSE, demonstrando um upside de +26,34%.
Como a demanda ajudou a Vale se o mercado imobiliário segue em dificuldades? Apesar de um cenário desafiador para a demanda chinesa pelo lado do mercado imobiliário de residências comerciais, vimos uma média de US$114/t para a referência 62% Fe do minério de ferro durante o curso do 3T23, atingindo uma alta de +2,7% t/t. O preço da commodity continuou ainda em elevação até o final de setembro para ~US$120/t, o que um patamar ~30% acima da média histórica dos últimos 10 anos. Dessa forma, o preço realizado do 3T23 sofreu adição no mecanismo de provisionamento futuro, que em nosso modelo corresponde a ~35% do sistema de precificação da Vale.
Acreditamos que isso acabou ajudando na composição de preço para melhorar o desempenho da Vale no 3T23, com a companhia reportando um preço realizado para minério de ferro finos de US$105/t (+6,7% t/t; +13,5% a/a). Em nossa avaliação, esse movimento mais favorável no preço do minério de ferro foi sustentado por alguns fatores. Entre eles, destacamos: (i) Construção civil ligada a infraestrutura, que está com demanda por aço aquecida na China, bem como o (ii) aumento na edificação de moradias sociais financiadas pelo governo chinês; (iii) indústria automotiva batendo recordes na Ásia; além de uma (iv) elevação na exportação do aço bruto chinês para os mercados globais (inclusive direcionando ao Brasil).
Os 4 pilares de demanda apontados são, portanto, exógenos ao mercado de incorporação privada de moradias, conforme publicamos em nosso relatório setorial de mineração em setembro, cujo link segue em anexo (Metais & Mineração: Relatório setorial).
Valuation e recomendação. Dentro do contexto citado, endereçamos alguns pontos de preocupação em relação a tese de investimentos da Vale. Podemos mencionar as incertezas em relação a demanda da China bem como elevação dos custos C1 como os principais drivers para a queda das ações durante o 1S23. Porém, vemos uma demanda de minério de ferro ainda em um patamar resiliente e um Custo C1 em queda de -3,4% t/t agora no 3T23.
Conforme estamos comentando já há muito tempo, o 2S23 da Vale tinha tudo para demonstrar uma performance operacional bem superior ao que ocorreu com a companhia nos dois primeiros trimestres do ano. Vemos inclusive não só ganhos sequenciais, como uma melhora em comparação a 2022 também, com o EBITDA alcançando US$4,4b (+11,2% a/a). Já sobre o lucro líquido, a Vale reportou R$2,8b na última linha, um crescimento espetacular de +98,5% t/t. Olhando para a base anual, não vemos a comparação justa, porque o 3T22 possuiu um efeito não recorrente que impulsionou o lucro do período há um ano atrás. Se excluíssemos o efeito não recorrente ligado a redução de capital em subsidiária no exterior, o lucro líquido do 3T22 teria sido de R$2,9b (vs. R$4,5b incluindo a não recorrência), basicamente estável com o reportado agora no 3T23.
Dessa forma, não vemos razão para o mercado penalizar tanto a companhia como vem fazendo desde o início do ano. Obviamente, as incertezas ligadas a um crescimento menor esperado para China a partir desse momento trariam algum downside para as ações. Não questionamos isso, inclusive concordamos com essa visão. Entretanto, vemos o movimento de uma parcela de investidores como extremista em relação a comportamento de aversão à companhia. Os números reportados não indicam uma performance que justifique tamanho pessimismo. Seguindo nessa linha de raciocínio, mantemos nossa recomendação de COMPRA, com Target Price 12M para VALE3-B3 em R$82,50 e de US$16,75 para as ADRs NYSE deixando um upside de +26,34% para o papel.
Retrospectiva de Produção e Vendas
Em nossa publicação de prévia do resultado financeiro, realizada após a divulgação do relatório de produção e vendas da Vale, no dia 18 de outubro, cujo link segue em anexo (Vale Prévia 3T23; Construído em ferro, não em cobre), apontamos para tendência de aceleração sequencial, da desde a Receita Líquida até o Lucro líquido, e uma melhora a/a em Receita e EBITDA, considerando que a base a/a do lucro era difícil de ser superada, diante de um efeito não recorrente que ocorreu no 3T22. Essa tendência foi assertiva, embora o EBITDA tenha vindo menor do que as nossas projeções em razão do C1/t não arrefecendo o suficiente.
Produção forte de minério de ferro apesar de queda marginal a/a, com reversão parcial do estoque criado no 1S23 fortalecendo volume.
Como já citado no relatório de prévia, a Vale reportou um aumento na venda de minério de ferro finos, apesar de uma queda marginal na produção de minério de ferro a/a pela menor disponibilidade de ROM (86,2Mt vs. 89,7Mt no 3T22). Observamos então uma reversão parcial do estoque feito no 1S23, que mais que compensou a produção ligeiramente menor na base anual, o que reduziu o gap entre produção e vendas típico dos 3Ts. Dessa forma, as vendas foram reportadas em 69,7Mt (+3,9% vs. Genial Est.), subindo +6,6% a/a, um ponto positivo do trimestre.
Pelotas ainda em crescimento lento, com o guidance para o cobre em nova revisão.
Com o comissionamento para operação da barragem de Torto auxiliando no ramp-up da mina em Brucutu (MG), já observamos um leve reflexo na produção de pelotas (+0,7% t/t; +11,1% a/a), e com uma melhora substancial no mix de produtos. Entretanto, ainda assim não enxergamos esse efeito de ganho de produção como reflexo nos embarques para pelotas, que inclusive desaceleraram para 8,6Mt (-2,2% t/t; +1,1% a/a). Acreditamos que há um delay entre a extração do minério de ferro em Brucutu (MG) e a chegada na usina de Tubarão (ES) para o processo de pelotização. Então, esperamos um aumento de vendas de pelotas apenas no 4T23.
Além disso, o cobre teve dificuldade para o ramp-up da produção, principalmente em razão da necessidade de manutenções em minas majoritariamente no Canada, levando a uma revisão do guidance (315-325kt vs. 335-375kt anteriormente). Esse corte no guidance juntamente com uma expectativa de piora no custo do frete pelo aumento do bunker (combustível para navios), fizeram com que revisássemos suavemente para baixo nosso Target Price 12M no relatório de prévias. Portanto, desde aquele momento, nosso modelo passou a indicar R$82,50 (vs. R$83 anteriormente) para VALE3-B3 e US$16,75 (vs. US$17,00 anteriormente) para as ADRs NYSE.
Preços provisionados ajudaram minério de ferro finos, enquanto prêmios das pelotas retraem.
Embora a curva do minério de ferro 62% Fe tenha tido um pequeno ganho de elevação em +2,7% t/t para US$114/t, conforme mencionamos em nosso relatório de prévias e no início desse próprio relatório, o sistema de provisionamento referente ao final do trimestre ajudou a realização de preços da Vale a chegar em US$105/t (+6,7% t/t; +13,5% a/a). Enquanto isso, os prêmios das pelotas tiveram outra retração, chegando a +US$30/t, com uma redução de -US$2/t t/t, com um desempenho mais fraco que a nossa estimativa na ocasião. Adicionalmente, o níquel sofreu com a queda da curva, e perdeu preço realizado em -7,6% e -8,7% a/a.
VALE3 Resultado 3T23
Receita líquida crescente, sem surpresas.
Como já temos basicamente todas as variáveis para chegarmos previamente na receita mediante a divulgação do relatório de produção e vendas pela Vale, não houve surpresas ou quaisquer divergências entre a nossa estimativa e o reportado. Dito isso, a companhia marcou uma receita líquida de US$10,6b (9,8% t/t; +7,0% a/a), com a unidade de metais básicos perdendo share diante de um desempenho decepcionante.
Ainda assim, a divisão de ferrosos reportou bons números e eles foram os suficientes para compensar a fraca dinâmica de metais básicos e elevar a receita da companhia de forma sequencial e anual. Vimos então o crescimento puxado pela entrada do período sazonalmente mais favorável, melhores condições de preços para minério de ferro finos e reversão parcial do estoque acumulado.
C1/t caminhando lentamente para a normalização, com custo frete em alta atrapalhando avanços no consolidado.
Considerando que é comum nos 3Ts a possibilidade do ramp-up da produção, visto os menores volumes pluviométricos, normalmente já seria esperado uma diluição de custo fixo maior se comparada aos 2Ts. Além desse fator, enxergávamos no início do processo mais intenso de desestocagem (esse sim atípico no 3T), um potencial maior para acelerar ainda mais esse reflexo nas vendas e tão logo, entregar uma diluição de custo fixo ainda mais poderosa. Porém, o C1/t ficou em US$25,6/t (+7,1% vs. Genial Est.), ainda acima das nossas expectativas, mostrando uma capacidade de diluição aquém do que esperávamos.
Mesmo que o custo C1 tenha apresentado uma queda de -3,4% t/t, destacamos que valor ficou não só acima da nossa expectativa como também do praticado historicamente pela companhia, refletindo (i) o peso das novas formas de operar nas lavras, (ii) impacto da inflação geológica e (iii) apreciação da taxa de câmbio USD/BRL como reflexo dentro de alguns componentes.
Junto com um C1 caindo com menos intensidade do que estávamos aguardando, o grau de melhora que sequencialmente se obteve foi basicamente anulado pelo custo do frete em alta para US$18,9/t (+2,7% t/t; +0,5% a/a), como consequência de preços de combustível bunker mais fortes e uma maior exposição às tarifas spot (exatamente conforme antecipamos em nosso relatório de prévias e uma das razões para nosso corte de Target Price).
Novo guidance para o C1 (excluindo compra de terceiros) deve ser atingido.
Revisado desde o trimestre passado para US$21,5-22,5/t (vs. US$20-21/t) após as altas vistas no 1S23, ainda que acima das nossas expectativas, nosso modelo indica que com o dado reportado no 3T23 de US$21,9/t, a Vale consiga diluição de custos fixos suficiente para que, com a melhora sequencial do 4T23 nas vendas, reduza ainda mais valores para ~US$22/t no ponderado do ano, ficando assim, dentro do guidance.
EBITDA não atinge as estimativas.
A Valereportou umEBITDA Proforma de US$4,4b no 3T23 (-13,0% vs. Genial Est.), abaixo do esperado, mesmo diante de uma alta +7,8% t/t e +11,2% a/a. A maior divergência para justificar a diferença entre as nossas projeções e o realizado está no custo C1/t. Conforme já destacamos acima, o indicador veio acima do esperado por nós, e isso afetou diretamente a capacidade de entregar uma expansão um pouco mais intensa do EBITDA. Apesar de abaixo da expectativa nessa linha do resultado, não caracterizamos a entrega como ruim, uma vez que mostra crescimento tanto de forma sequencial como em duplo dígito a/a.
Lucro líquido forte é o grande destaque positivo.
Após despesas relacionadas ao acidente Brumadinho em menor escala que as estimadas (R$305m vs. R$505m Genial Est.), o lucro líquido foi reportado em US$2,8b (+7,5% vs. Genial Est.), consolidando um forte impulsionamento sequencial de +98,5% t/t, com uma queda de -36,8% a/a.
É importante lembrar que a base de comparação anual não é justa, uma vez que no 3T22 houve um efeito não recorrente na linha de resultado financeiro que impactou o lucro líquido. Esse efeito não recorrente foi oriundo de uma redução de capital de subsidiária no exterior, ocorrido em agosto de 2022. Essa redução de capital gerou um ganho em função da reclassificação da variação cambial acumulada no patrimônio líquido para o resultado do período em ~US$1,5b.
Desconsiderando o efeito não recorrente do ganho com a variação cambial, o lucro líquido teria sido de US$2,9b, o que indicaria que a performance obtida pela companhia de US$2,8b do 3T23 teria ficado estável a/a, e não implicado em uma queda, conforme os dados ao olhar nu poderiam sugerir.
Nossa visão e recomendação
Temos uma expectativa, de que o guidance dado para (i) produção de minério de ferro em 310-320Mt, (ii) produção de pelotas em 36-40Mt, (iii) produção de níquel e cobre, com o segundo revisado para baixo para 315-325kt, e (iv) custo C1, revisado para cima para US$20-21/t, devem ser atingidos no ano.
Apesar de uma produção de minério caindo a/a, algumas dinâmicas com o ROM trouxeram um efeito muito positivo no 2T23, o que não significa necessariamente um número fraco; chegando ao seu guidance com facilidade, pela nossa estimativa de produzir 82Mt no 4T23 (-4,8% t/t; +1,5% a/a), consolidando 313Mt. Enquanto isso, as pelotas devem ter um ramp-up forte após a liberação da operação em Brucutu, que depois de acelerar a produção do 3T23 deve ocasionar em maiores embarques no 4T23, conforme já explicitamos anteriormente.
Algumas dificuldades nas minas de cobre trouxeram manutenções não esperadas, causando uma revisão no guidance de curto prazo, mas que ainda não impacta a capacidade de ramp-up no longo prazo. Além disso, como a unidade de metais básicos possui baixa composição no EBITDA (~10%), não acreditamos que a revisão do guidance seja motivo suficiente para justificar os investidores deixarem de aproveitar o momento mais favorável que a Vale está entrando a partir de agora. Continuamos otimistas com o case.
Por último, mas não menos importante, o custo C1 sem compra de terceiros teve uma melhora importante, mesmo que ainda um pouco acima do que esperávamos, acaba refletindo de maneira mais fiel do que o custo C1 contábil com compra de terceiros. Principalmente visto uma alta do minério no período, entendemos que algum avanço no indicador acabou sendo comprometido pela maior compra de volume de minérios de outros players. Não obstante, o 4T23 promete trazer uma nova melhora, com o aumento nas vendas forçando ainda mais para baixo o C1/t, diante da maior capacidade de diluição de custo fixo, no trimestre tipicamente mais favorável para esse feito.
Vaca leiteira. Por cima de um resultado em recuperação, no qual acreditamos caminhar para arrefecer alguns pontos de incerteza de investidores, a Vale ainda realizou o anúncio de dividendos em R$2,33 por ação (~US$0,47 por ação), sendo R$1,56 como dividendos e R$0,76 via JCP (Equity Interest), representando em conjunto ~US$2b, o equivalente a 3,6% do valor de mercado atual da Vale. O anúncio foi cravado com as nossas estimativas para o 3T23, e vemos o a distribuição como um sinal positivo de geração para os acionistas. Falando de próximos passos, nossa projeção de FCF Yield é de 11% 23E, o que suportaria um dividendo de US$1,9b referente ao 4T23E, muito próximo aos R$2,33 por ação anunciados agora no 3T23. Vemos a Vale com EPS de R$10,45 em 2023 e R$9,30 em 2024, com um payout entre 65-70%, sem considerar os dividendos extraordinários que podem bater na porta dos acionistas no ano que vem.
Sobre esse ponto, acreditamos então na possibilidade de distribuição de dividendos extraordinários em 2024, com os US$2,4b que a Vale deve manter em caixa após a venda da participação minoritária da unidade de metais básicos. Caso isso aconteça por meio de dividndos, vemos o nosso Dividend Yield indo para 14,7% 24E. Reforçando ainda mais o seu papel como uma vaca leitera (cash cow), com foco no retorno aos seus acionistas, ainda tivemos um novo plano de recompra de ações anunciado, depois de completar o plano anterior, adquirindo até 150 milhões de ações do free float, com vigência de até 18 meses.
Inclusive, é difícil dizer nesse momento se esse novo programa de recompra de ações pode envolver o uso dos US$2,4b. O que sabemos é que as chances são altas da Vale não deixar o recurso parado em caixa, nem empregar em um CAPEX muito relevante, de forma que acreditamos que o destino do recurso será gerar valor para o acionista, seja por meio de dividendos ou de recompra de ações.
Dessa forma, enxergamos a Vale negociando em um EV/EBITDA 24E de 4,3x (vs. uma média histórica de 4,8x), o que reforça nossa recomendação de COMPRA, com Target Price 12M de R$82,50 para VALE-B3, e US$16,75 nas ADRs NYSE, demonstrando um upside de +26,34% para as ações.
