A Vale realizou seu inaugural VBM Day em Toronto hoje (31/mar), um evento dedicado a investidores reunindo pela primeira vez toda a liderança da Vale Base Metals (VBM). O evento contou com a presença de Marcelo Bacci (CFO da Vale), Shaun Usmar (CEO da VBM), Tina Gauthier (CCO da VBM), Alfredo Santana (COO da VBM), Chris McCleave (CTO da VBM), Laura Brooks (Diretora de Sustentabilidade da VBM) e Murilo Muller (CFO da VBM). Neste relatório, comentamos os insights obtidos no evento.
Em nível estratégico, as discussões foram centradas em duas narrativas principais: (i) a VBM está entrando em uma fase de crescimento, com um roadmap crível de expansão de cobre com meta de 700Kt 35E e uma contribuição de EBITDA de longo prazo de 30–35% 35E do grupo Vale (construído com premissas de commodities baseadas no consenso, não em um cenário otimista), ambos sustentados por projetos brownfield-first concentrados no distrito de Carajás (PA); e (ii) o reconhecimento explícito de que o consenso de mercado está sistematicamente subestimando a trajetória de produção de cobre da VBM a partir de 2028+, o argumento central de re-rating do dia.
Principais Destaques:
(i) A VBM concluiu sua transformação e está entrando em uma fase de crescimento; o mercado ainda não está modelando a produção total de cobre da VBM, com o gap entre guidance e consenso se ampliando materialmente a partir de 2028+ — o argumento central de re-rating do dia; (ii) A contribuição de EBITDA da VBM subiu de 10% em 2024 para ~22% 25A, com meta de 30–35% até 2035E com premissas de consenso; (iii) O cobre é guiado em 350–380Kt 26E, expandindo para ~700Kt 35E (~4–6% CAGR), acima dos pares diversificados (+2–4%), sustentado por ~8Mt Cu em reservas e 31Mt Cu em M+I em Carajás (PA); (iv) Três projetos ancoram o pipeline de curto prazo: Bacaba (PA) (TIR >50%, 28E), Salobo CPF (TIR >50%, 29E) e Alemão (PA) (TIR >25%, 30E), com o South Hub completo, North Hub e ativos canadenses sustentando as 700Kt 35E; (v) A expansão é totalmente autofinanciada — CAPEX em US$1,6b 26E subindo para ~US$2,0b 27E proveniente do FCO, sem capital adicional recebido da Vale ou da Manara desde o carve-out; (vi) Os custos all-in de níquel caíram para US$12.200/t 25A (-28% em 2A), com o breakeven de caixa com meta de ~US$17.300/t 27E, potencialmente à frente do plano aos preços atuais; (vii) A exposição comercial é deliberadamente voltada para o Ocidente: a Europa absorve 55% do níquel e 28% do cobre, com a China em apenas 8-10%, respectivamente; (viii) Portanto, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price de 12M US$17,00 ADR (NYSE) e R$90,00 VALE3 (B3), implicando um upside de +6,8% em relação aos níveis atuais. Assim, afirmamos que o VBM Day foi um evento positivo para a tese de re-rating, mas a história de equity da Vale permanece, por ora, uma história de minério de ferro.
VBM Day 26 no Detalhe!
VBM como pilar estratégico da Vale.
O Sr. Bacci abriu os trabalhos posicionando a VBM como um pilar estrutural do grupo Vale, e não como um ativo periférico ou transitório, falando também em nome do co-acionista Manara. A companhia agora se descreve explicitamente como um negócio de “duplo motor”: (i) minério de ferro formando um portfólio resiliente e de grande escala e (ii) VBM como uma plataforma de crescimento acelerado. Portanto, o guidance de produção de minério de ferro de 335–345Mt 26E, subindo para ~360Mt até 30E, reflete um crescimento estável, mas modesto. O contraste com a VBM é marcante: o guidance de cobre de 350–380Kt 26E deve se expandir para 420–500Kt até 30E e ~700Kt até 35E, implicando um CAGR de ~4% até 30E e ~6% até 35E, ambos materialmente acima das médias de ~2,6% e ~4% para pares diversificados.
A produção de Níquel é guiada em 175–200Kt 26E, subindo para 210–250Kt até 30E, com a ênfase estratégica voltada para a redução de custos e otimização operacional, e não para um crescimento agressivo de volumes. O CAGR está definido em 4–6% (2026–30E), alcançável inteiramente dentro dos ativos já detidos e em uma região onde a companhia opera há mais de 40A.
Para demonstrar o progresso, a VBM contribuiu com 10% do EBITDA Aj. do grupo em 2024, subindo para 22% em 2025 e chegará a ~26% 26E com preços de consenso, com potencial de longo prazo de 30–35% a partir de 2035. Essa trajetória eleva a participação da VBM nos lucros do grupo em linha com a representação de 25–45% de EBITDA de metais básicos observada nos pares diversificados (BHP e Rio Tinto). O número de longo prazo de 30–35% são construídos com premissas de commodities de consenso, não em um cenário otimista, o que o torna argumento conservador e deixa um upside significativo caso os preços do cobre e do ouro permaneçam elevados.
Criando uma companhia líder em minerais críticos.
A seção do Sr. Usmar carregou o peso do dia. O ponto central de sua apresentação, e provavelmente de todo o evento, foi o gráfico da trajetória de produção de cobre: guidance do management vs. consenso de 2025–35E, explicitamente rotulado como “subestimado.” O gap se amplia materialmente a partir de 2028+. Acreditamos que a mensagem foi cristalina: o mercado não está modelando a produção total de cobre da VBM, e as revisões de lucros que se seguem à medida que esse gap se fecha são substanciais. O CAGR de cobre de +4–6% para 2030–35E corre bem à frente dos pares diversificados (+2–4%), sustentado por ~8Mt Cu em reservas e 31Mt Cu em recursos M+I apenas em Carajás (PA).
Cada ativo melhorou em 2025 e tem um caminho crítico definido para o 26E. Thompson (MB) está sendo parcialmente desinvestida. O JV com a Glencore em Sudbury (ON) está sendo convertido. Hu’u (Indonésia) está sob revisão estratégica como uma oportunidade de cobre-ouro. O consenso de EBITDA Aj. 26E de US$3,7–5,5b (projetamos US$5b Est.) implica um novo avanço, à medida que o mercado ainda está se atualizando.
Cobre: A demanda deve crescer 20% em 10A.
A Sra. Gauthier enquadrou sua seção em torno de uma tese central: os minerais críticos estão fazendo a transição de commodities para ativos estratégicos, impulsionados por uma convergência de transformação do sistema energético, geopolítica e política industrial. No cobre, a demanda total é projetada para crescer +20% 25–35E, impulsionada por energia renovável, veículos elétricos e data centers. A demanda dos EUA proveniente apenas de data centers é projetada para subir para 14% 30E vs. 5% atual do consumo total de eletricidade dos EUA, de acordo com a S&P Global. Os veículos elétricos (EVs) requerem quase 3x o conteúdo de cobre de um veículo convencional.
Por outro lado, a taxa anual de disrupção na produção de cobre superou 5% em 2025, o que significa que >1/20t da oferta esperada é perdida, atrasada ou entregue abaixo do planejado em qualquer ano. Novas descobertas são menores e de menor teor do que as descobertas históricas, e os prazos de execução de projetos e a intensidade de capital continuam subindo. Nas próprias estimativas da VBM, o mercado de cobre refinado entra em déficit estrutural a partir de 2030E, com ~10Mt de oferta anual adicional de cobre necessária até 2040E que atualmente não está sustentada por ativos em operação ou projetos esperados.
Níquel: Crescimento de volume vs. otimização de valor.
A demanda primária de níquel é projetada para aumentar +42% 25–35E, incluindo um avanço de +29% no segmento não-inox de alto valor onde a VBM é um fornecedor preferencial. As vendas de veículos elétricos (EVs) cresceram +20% 25A e devem crescer +10% 26E, com a penetração de vendas atingindo >23%. A química de bateria baseada em níquel mantém seu papel em veículos premium de grande porte que requerem alta densidade energética. Além das baterias, a companhia argumenta que o papel do níquel em superligas, defesa e aeroespacial adiciona uma camada de demanda de alto valor e não substituível que também está crescendo. Os produtos de níquel de alta qualidade da VBM responderam por ~50% do consumo de metal dos EUA em aplicações não-inox de alto valor em 2025.
No lado da oferta, a Indonésia atualmente responde por 65% da produção global de níquel, e 2026 está presenciando uma mudança deliberada do crescimento de volume para a otimização de valor: ações de política incluindo (i) cotas, (ii) requisitos de processamento downstream e (iii) um potencial aumento na tributação sinalizam uma mudança estratégica. Adicionalmente, as importações de enxofre da Indonésia cresceram +400% em volume nos últimos 4A, com o ácido sulfúrico sendo essencial para o processamento HPAL de laterita, e os preços spot de enxofre indonésio agora rodando +340% vs. os níveis de 2023. Os custos crescentes de ácido são uma restrição direta à escalabilidade da oferta HPAL indonésia e estão estruturalmente ampliando o gap de custos entre produtores indonésios e ocidentais.
Geograficamente, a base de clientes é deliberadamente diversificada para longe da China, que responde por apenas 8% do níquel e 10% do cobre em volumes de vendas, com a Europa absorvendo 55% do níquel e 28% do cobre, e as Américas absorvendo 35% de ambos.
Impulsionando a performance.
Em Salobo (PA), o throughput de cobre está sendo expandido para 42Mt 29E (+20% em 4A ou antes com a Flotação de Partículas Grossas — CPF); as prioridades de curto prazo são a aderência à manutenção preventiva, o deploy de frota autônoma para produtividade e segurança, e o reforço da correia transportadora para mais de 5.300t/h para aumentar a capacidade de throughput. Em Sossego (PA), o objetivo é movimentar 15Mt 28E (+15% em 2A) de cobre, com o shutdown do SAG de 110 dias endereçado por um sistema de britagem móvel que mantém a produção estável a/a — a produção 26E deve ficar flat a/a apesar de 30% menos disponibilidade de planta.
Em Onça Puma (PA), dois fornos agora operam em capacidade plena pela primeira vez, com meta de 40Ktpa 26E (+54% a/a) de níquel — as prioridades são utilização da frota, otimização de consumíveis e implementação de tecnologia de off-gas para descarbonização, com o ativo em trajetória para se tornar o maior produtor de ferroníquel do Brasil. Em Sudbury (ON), a migração para designs de mina mais eficientes, com meta de 6Ktpa 26E, redução do downtime planejado de 40 para 26 dias, uma meta de redução de7–10% nos custos operacionais e uma meta de melhora de 30% na eficiência de capital de desenvolvimento subterrâneo até 28E são os compromissos principais, todos direcionados a trazer Sudbury para a metade inferior da curva de custos global.
Em Voisey’s Bay (NL) e Long Harbour (NL), o objetivo é atingir plena capacidade de moagem de 2,8Mtpa 26E (+12% a/a) em Voisey’s Bay neste ano, fornecimento consistente de concentrado para Long Harbour, e Long Harbour produzindo >45Ktpa de níquel acabado, otimizando os dois ativos como um sistema integrado. O enquadramento final de Santana foi preciso: 2022–2025 foi o período de restaurar a performance e voltar ao básico; 2026 é o ano de tornar essa performance repetível; e quando a performance se torna repetível, o crescimento se torna crível.
Em direção ao guidance de 2035E e potencial de upside.
O Sr. McCleave destacou três projetos como uma janela para o pipeline. Bacaba (PA) (50Ktpa Cu, 14Kozpa Au, vida útil de 8A, CAPEX de US$290m, custo unitário de US$4.600/t líquido de subprodutos, TIR >50%, início em 28E) já está em execução com 23% de conclusão física, com o capital reduzido em mais de 1/2 em relação ao conceito original de viabilidade através de simplificação de design, parceria antecipada com contratistas e otimização do sequenciamento da mina. Salobo (PA) CPF (30Ktpa Cu, CAPEX de US$225–275m, TIR >50%, início em 29E) tem como meta o FID no 2T26E, uma expansão de capacidade brownfield e uma tecnologia repetível implantável em múltiplos concentradores.
Alemão (PA) (80Ktpa Cu, 140Kozpa Au, vida útil de 20A, CAPEX de US$1,6–1,8b, custo unitário de -US$1.450/t líquido de ouro, TIR >25%, início em 30E) é a alavanca de crescimento individual mais significativa. Acreditamos que, aos preços atuais do ouro, o custo unitário efetivo de cobre é materialmente mais negativo do que o valor declarado. Destacamos que esses três são apenas uma amostra. O pipeline completo, abrangendo o (i) South Hub, (ii) North Hub e (iii) ativos canadenses, sustenta o caminho para as 700Kt 35E. O Sr. McCleave encerrou com uma nota de disciplina deliberada: 700Kt é o guidance. A ambição além disso é tecnicamente fundamentada, baseada em ativos e reservas já controlados. O upside será antecipado quando e onde fizer sentido.
Nossa visão e recomendação
O CAPEX aumentará, mas será financiado pelas operações.
Na transformação, o EBITDA mais que dobrou para US$3,3b 25A (+1,5x a/a), com US$800m gerados internamente (US$500m de simplificação organizacional + US$300m de maiores volumes), alcançados contra um obstáculo de US$1,2b proveniente de preços mais baixos e câmbio adverso. O CAPEX total da VBM deve ser de US$1,6b 26E (flat a/a; -12% vs. 2024), refletindo em grande parte a otimização do portfólio de projetos descrita pelo Sr. McCleave. Embora o CAPEX deva subir para US$2,0b 27E (+25% vs. 26E) à medida que o pipeline de crescimento de cobre acelera, financiado inteiramente pelo FCF (sem necessidade de captação de capital neste momento). A VBM opera como um negócio totalmente autofinanciado desde o carve-out, contratando suas próprias instalações e não recebendo capital adicional das outras operações da Vale.
Nos custos, o all-in de cobre desabou para US$600/t 25A (-82% em 2A), com guidance de US$1.000–1.500/t 26E usando uma premissa de ouro de US$3.500/tr.oz, bem abaixo do spot (-25%). Os investidores devem ter em mente que o ouro é um subproduto e é considerado como um fator de redução de custos para o cobre. Aos preços atuais do ouro, o guidance de custo all-in de cobre no 26E já seria negativo. Adicionalmente, os custos all-in de níquel caíram para US$12.200/t 25A (-28% em 2A), com o breakeven de caixa com meta de ~US$17.300/t 27E. O Sr. Muller sinalizou que aos preços atuais do níquel, o breakeven poderia chegar antes do previsto.
O guidance de FCF varia entre US$0,4–1,9b 26E ao longo do intervalo de sensibilidade de preços de commodities, com o ouro sendo o maior driver por unidade em +US$75m por movimento de US$1.000/tr.oz vs. +US$30m por US$100/t para o cobre. O balanço também permaneceu sólido, com alavancagem de 0,4x Dívida Líq./EBITDA — com dívida líquida de US$1,2b —, e cobertura de juros de 26,0x.
Uma jornada de uma década.
Em nossa visão, o VBM Day foi um evento bem estruturado e rico em dados que avançou de forma crível o argumento de re-rating para o negócio de metais básicos. Saímos do evento com uma visão mais construtiva sobre a VBM como um ativo standalone. No entanto, nossa postura geral sobre a Vale consolidada permanece inalterada. A divisão de ferrosos ainda representa ~80% do EBITDA Aj. consolidado, e nada apresentado hoje altera essa aritmética no curto prazo.
A VBM contribuiu com ~22% do EBITDA Aj. do grupo em 2025, potencialmente subindo para ~26% 26E com preços de consenso. Reconhecemos que será um progresso significativo, mas o crescimento do cobre que mudaria esse equilíbrio de forma estrutural é uma história de 2028–35E, não de 2026. Com o IPO fora da mesa (como já mencionamos anteriormente), a execução é o único caminho para a cristalização de valor, e isso leva tempo. A meta de contribuição de 30–35% do EBITDA Aj. de longo prazo a partir de 2035E é construída com premissas de commodities de consenso, o que a torna crível, mas também a torna uma jornada de uma década em vez de um catalisador de curto prazo.
Na valuation, o acentuado re-rating dos últimos meses fechou em grande parte o desconto anterior. O FCF Yield 26E está em ~8% (-6p.p. vs. 3M atrás), o EV/EBITDA 26E em 5,5x (ainda acima da média histórica de 5x) e o Dividend Yield 26E em ~5% (-7p.p. vs. 3M atrás). Os preços do cobre já estão em máximas históricas, o que significa que a contribuição atual de lucros da VBM não é uma base deprimida — está próxima de uma premissa de pico. Enquanto isso, nossa premissa de preço de minério de ferro permanece em US$95/t 26E, abaixo tanto do spot (~US$108/t) quanto do consenso (~US$100–105/t), à medida que a oferta seaborne continua acelerando no 26–27E e a demanda chinesa permanece irregular, com a produção de aço bruto caindo 42Mt (-4,4% a/a) em 2025 — com os dados de jan/26 (-4% a/a) também corroborando esse caminho — e as metas de PIB para o 26E revisadas para 4,5–5% a/a vs. 5% no ano passado.
Portanto, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price de 12M US$17,00 ADR (NYSE) e R$90,00 VALE3 (B3), implicando um upside de +6,8% em relação aos níveis atuais. Assim, afirmamos que o VBM Day foi um evento positivo para a tese de re-rating, mas a história de equity da Vale permanece, por ora, uma história de minério de ferro.
