O Investor Day da Valid e venda dos ativos de identidade e payments dos EUA contribuíram para a nossa tese. Muitas das sementes plantadas pelo novo management, que assumiu a 18 meses, estão gerando frutos que contribuem para uma visão construtiva da companhia. Dentre elas podemos destacar: (i) a melhor estrutura de capital, (ii) otimização da estrutura fabril e (iii) foco no core bussiness.
No curto prazo continuamos a enxergar uma perspectiva positiva para a Valid. O cronograma de emissão de CNHs vencidas durante a pandemia deve perdurar até 2023, gerando uma boa dinâmica de receitas e EBITDA. Mais à frente a implementação do novo RG deve aumentar o ticket por emissão, dado material de maior valor agregado, beneficiando a margem do segmento.
Acreditamos que o preço da ação não incorpora dinâmica favorável do curto prazo e melhora da perspectiva para enfrentar desafios no longo prazo. Ao valuation de 3,7x EV/EBITDA 22, reiteramos a recomendação de COMPRA com preço-alvo de R$ 11.
Destrave de valor: venda de ativos nos EUA
Após o Investor Day da Valid anunciou um acordo para a venda de seus ativos de pagamentos e identificação nos EUA. A conclusão da transação está sujeita ao cumprimento de condições precedentes, mas a Valid espera que seja antes do final de 2022. O valor da transação não foi divulgado. Assumindo o múltiplo de Valid de 5,1x EV/EBITDA 21 e EBITDA da operação dos EUA de R$ 19,7m, a venda pode levantar R$ 100m (bruto de imposto) para a Valid, 13% da capitalização atual da Valid é de R$ 772,8m. A priori avaliamos a venda como positiva, dada a baixa contribuição da operação para o EBITDA total, aumento do foco nos principais negócios e melhora na estrutura de capital.
Novo managment: colhendo os frutos
Após 18 meses da entrada, o novo managment da Valid já colhe os frutos do que plantou. O EBITDA foi recorde nos últimos 3 trimestres, a empresa melhorou a estrutura de capital, otimizou a estrutura fabril e anunciou a venda da operação dos EUA. Na nossa avaliação os desafios de longo prazo seguem presentes, como a mudança do prazo da CNH de 5 para 10 anos que deve reduzir o volume de CNHs emitidas a partir de 2026. Entretanto, ao nosso ver a companhia se mostra muito mais preparada para enfrentá-los.
Estrutura de capital: novos ares por aqui
A venda da operação dos EUA é somente mais uma das mudanças na estrutura de capital. A Valid fez um aumento de capital de ~R$ 105m em mar/21 e em mar/22 e amortizou 50% da 8ª emissão de debênture através da 9ª emissão de debênture. A taxa da 9ª emissão é 125 bps inferior à 8ª emissão com vencimento em jun/27 (vs. 2025 da 8ª emissão). Em set/22, os acionistas que participaram do aumento de capital em mar/21 e que não exerceram os bônus de subscrição em mar/22 terão outra oportunidade para exercê-los. O preço de exercício é de R$ 10,67, resultando em uma potencial captação de ~R$ 110m. O cálculo considera os 10,44m de bônus restantes.
As condições de mercado adversas que estamos observando podem inviabilizar o exercício dos bônus e acreditamos ser muito improvável que exercício seja adiado. Entretanto, a estrutura de capital da companhia já nos parece mais adequada se comparada a anos anteriores e o exercício ou não, apesar de desejável, não compromete a tese a esta altura. A dívida líquida/EBITDA da companhia caiu de 3,6x no 3T20 para 1,5x hoje.
Novo RG: potencial driver de crescimento à frente
Esperamos que a Valid continue entregando resultados robustos ao menos até 2023, quando termina o cronograma para a emissão das CNHs vencidas nos últimos 2 anos. Diferentemente do que acreditamos que seja o consenso do mercado, a regra do novo RG pode estender o bom desempenho da companhia muito além de 2023 e pode reduzir dependência do EBITDA da emissão de CNHs. Nos nossos cálculos a emissão de CNH é responsável por 60% do EBITDA da companhia, o que potencialmente aumentou com a normalização do volume represado durante da pandemia.
O novo RG terá a opção de ser de policarbonato ou de papel e passará a contar com uma versão digital. A emissão da versão em policarbonato será opcional inicialmente, mas todos os documentos precisarão ser em policarbonato até 2032. Dada entrega mais robusta com versão digital e material mais caro do que o papel, esperamos um aumento relevante da margem de emissão de RGs. Os institutos nacionais terão que se adequar as novas regras até mar/23. Além disso, os documentos passarão a ter validade de 10 anos, o que deve impactar a volumetria no longo prazo.
Acreditamos que o desconto de Valid, que hoje negocia a 3,7x EV/EBITDA, não incorpora mudanças na companhia e cenário mais favorável, em termos de estrutura de capital, margens e opcionalidades com o novo RG.
Digital: nova abordagem, de volta ao passado…
Após segmentar sua vertical digital, denominada VDS, a Valid vai voltar a reportar seus resultados dentro das demais verticais (VGS, VBS e Telco). A mudança reflete o foco no core bussiness, o que não é de todo mal tendo em vista bons resultados que a empresa vem apresentando. Entretanto, o passo atrás aumenta a incerteza com relação ao futuro, dada a percepção de que os mercados de identificação, payments e telecominações, devem continuar passando por mudanças tecnologicas nos próximos anos.
Uma das soluções remanescente nascidas do VDS e que achamos que poderá ganhar tração é o Valid Hub. O produto diminui a jornada para a contratação de um financiamento imobiliário de 48 dias para 9 dias, integrando o cliente, banco e o cartório. A Valid já atende o Bradesco e Itaú, que ganham através da melhor experiência do cliente e agilidade na concessão.
M&A: estratégia pode acelerar
Com uma estrutura de capital melhorada, uma estratégia M&A mais ativa pode ser interessante para a Valid diversificar e incorporar tecnologia. A empresa sinalizou que pode fazer investimentos minoritários, eventualmente aumentando a participação nas investidas posteriormente. A estratégia pode ser interessante ao unir a opcionalidade das investidas e o foco no core bussiness.
Em linha com estratégia M&A, a Valid anunciou que celebrou um contrato para a compra de uma participação minoritária da Vsoft e Viasoft, podendo aumentar a participação ao longo dos próximos anos. As sociedades atuam no segmento digital, prestando serviços de: (i) certificação e identificação de pessoas; (ii) sistemas de biometria, e (iii) sistemas de identidade digital. As aquisições ampliam o portfólio de produtos e tecnologia e complementam a atuação geográfica da Valid, passando a operar serviços de emissão de documentos em 5 Estados do país e com proximidade comercial aos Detrans. O valor e valuation das compras não foi divulgado.
