Assim como esperado, a Vamos apresentou números fortes no 4T22. Julgamos o resultado como positivo, com destaque para os resultados do segmento de locação, que apresentou aumento dos níveis de rentabilidade e da expansão de frota. O contínuo aumento do Yield (2,9% vs 2,7% 3T22) demonstra a capacidade da Companhia em reajustar e precificar os novos contratos conforme a nova realidade da curva de juros. Os ótimos e crescentes níveis de rentabilidade reforçam nossa visão de que o cenário de juros alto aliado ao novo patamar de preço dos caminhões deve continuar impulsionando o setor de locação de pesados.
Do ponto de vista operacional, tivemos um aumento de cerca de 5 mil veículos na frota (19,3% acima das nossas estimativas em Caminhões e 11,2% em Máquinas e Equipamentos), o que fez com que a Vamos terminasse o ano de 2022 com aproximadamente 44 mil ativos em sua frota. A Companhia terminou o ano de 2022 com R$5,6 bilhões de Capex Contratado e, mesmo tendo entregue seu guidance no 3T22 (R$ 4,3 a 4,8 bilhões), seguiu acelerando o crescimento da sua base de ativos.
O movimento de compra estratégica foi feito no momento certo, isso porque além de garantir estoque para implementação de novos contratos, também garantiu um valor de aquisição dos inferior ao valor de mercado. Com a nova legislação Euro 6 entrando em vigor em 2023, as montadoras não poderão mais fabricar modelos Euro 5, o que, por um lado, faz com que os novos caminhões produzidos tenham um preço muito elevado (podendo custar de 15~30% a mais). Esse aumento de preço dos veículos zero-km Euro 6 também vem acompanhado por uma piora na produção por conta do período de adaptação das montadoras. Assim, nossa expectativa é que os caminhões Euro 5 não se desvalorizem tão cedo.
Com isso, acreditamos que a Vamos deverá se beneficiar dos efeitos de queda depreciação até pelo menos o meio do ano, visto que após isso provavelmente veremos aquisições de caminhões novos, o que, devem voltar a apresentar uma depreciação normalizada (~8% a.a).
Na nossa visão, parte do crescimento para 2023 já está endereçado. Isso corre pelo fato de o Capex Contratado se traduzir em volume de negócio mais rapidamente devido à existência de estoque de ativos para locação. A forte demanda por pesados e a oferta novamente restrita, bem como os juros altos, facilitam a penetração do segmento de locação de pesados, que passa a ser um alternativa competitiva na renovação de frota de caminhões ou máquinas agrícolas.
A alavancagem da Vamos finalizou o 4T22 em 3,07x, subindo 0,39x em relação ao 3º trimestre (2,68x), majoritariamente devido a uma diminuição na posição de Caixa e Equivalentes da companhia. Anualizando a posição de rentabilidade e endividamento da companhia, esse nível cairia para 2,61x. Ademais, a Vamos informou que, em fevereiro de 2023, concluiu a captação de recursos num montante de R$ 650 milhões por meio de certificados de recebíveis do agronegócio (CRA).
O aumento na alavancagem preocupa menos do que em outros pares do setor. Contudo, seguiremos a observando, visto que a companhia pode reduzi-la, diminuindo seu Capex contratado por algum período. Entretanto, isso acarretaria uma perda na receita futura.
Destacamos o posicionamento da Vamos, dado o tamanho de sua frota e maturidade da operação, que, por sua vez, fazem com que ela consiga melhores níveis de rentabilidade e uma estrutura mais otimizada. Lembramos que, mesmo sendo líder do setor, a Vamos possui pouco mais de 1,8% de market share, o que nos mostra que ainda há muito espaço para crescimento.
Análise Quantitativa
Olhando o consolidado, a Receita Líquida reportada pela companhia no 4T22 foi de R$1,39 bilhão, ficando abaixo das nossas expectativas e acima das do mercado (-3,8% e +5,3% respectivamente), aumento de +1% t/t e +72,4% a/a.
O EBITDA foi de R$568 milhões, 9,7% abaixo das nossas estimativas e 2% acima do mercado, o que representa uma variação de -1,3% t/t e +86% a/a. O principal detrator do indicador foi a piora nas margens operacionais em concessionárias na comparação trimestral. A margem EBITDA de concessionárias de 10,4%, foi 5p.p pior que no 3T22.
O lucro líquido reportado totalizou R$254 milhões e cresceu 50,3% t/t e 107% a/a. Lembramos que o lucro apresentou um resultado não recorrente de aproximadamente R$ 57 milhões, devido ao reconhecimento da subvenção fiscal do ICMS na base de cálculo do imposto de renda nas concessionárias. O montante representa o efeito de todo o ano de 2022 (R$15 milhões no 4T22). Excluindo esse efeito, ele ficou em linha com nossas expectativas e 20,9% acima do consenso de mercado.
O ROIC recorrente da empresa (últimos 12 meses) também cresceu, atingindo 17,3% (vs. 14,2% em 2021) resultando em um spread em relação ao custo de dívida pós-IR de 5,5 p.p. Se considerarmos os efeitos do benefício da subvenção fiscal do ICMS, o ROIC seria de 19,0% em 2022.
Por fim, o Yield divulgado cresceu 0,2 p.p, passando de 2,7% para 2,9%.
Reiteramos nossa recomendação de COMPRA para Vamos (VAMO3) municiada por um valuation atrativo (P/E 2023 de 12,5x) e com um CAGR de 48,5% de lucro líquido entre 2017 e 2022.
