A Telefônica Brasil (Vivo) irá divulgar seus resultados dia 09/05/2023, após o fechamento do mercado. Nossa expectativa é da continuidade de uma operação sólida, porém mostrando alguns sinais de desaceleração t/t de Receita e Lucro líquido. Ainda devemos encontrar efeitos do movimento de exclusão na parte inativa da base da Oi, que apesar de alterar levemente as dinâmicas de ARPU não devem causar grandes mudanças na formação de receita na base trimestral. Vemos a comparação na base anual sendo impulsionadas tanto de maneira orgânica e como inorgânica.
Principais destaques
(i) Acessos móveis com adições líquidas t/t, mesmo com desligamentos; (ii) FTTH em alta, mas compensado por quedas no FTTC e DTH; (iii) ARPU Móvel em tendência de alta; (iv) Esperamos uma leve retração de Receita t/t; (v) Sem novidade nos custos; (vi) Queda marginal no EBITDA; (vii) Lucro líquido deve sentir desaceleração t/t; (viii) Lucro líquido deve sentir desaceleração t/t.
Prévias 1T23
Acessos móveis com adições líquidas t/t, mesmo com desligamentos. A partir dos números já divulgados pela Anatel, podemos enxergar que os acessos móveis tiveram uma leve adição líquida durante o trimestre, mais concentrada no plano Pós-pago, que chegou a 58,7m no 1T23 (+0,1% t/t) a partir da adição líquida de 82k de clientes. Enquanto isso, os acessos Pré-pagos bateram 39,2m, o que representa acessos líquidos com retração de -10k durante o trimestre, puxada pela continuidade dos desligamentos de clientes da Oi Móvel que não fizeram recargas nos últimos três meses.
Dessa forma, os acessos móveis alcançaram 98,0m no 1T23, com uma ligeira alta de +0,1% t/t e uma alta mais significativa de +14,9% a/a, reflexo das adições que o M&A recente trouxe. Nossa expectativa é de que o churn se mantenha em patamares baixos, perto do nível mínimo histórico, já que projetamos 2,5% Genial Est. no 1T23, praticamente flat t/t e a/a.
FTTH em alta, mas compensado por quedas no FTTC e DTH. Estimamos que para o 1T23, os acessos fixos devem vir em patamar parecido com o do 4T22, com uma ligeira queda no consolidado, principalmente pelo fim da oferta de DTH, tipo de TV por Assinatura, que já acreditamos estava perdendo espaço no mercado. Sendo assim, esperamos um total de 14,3m Genial Est. em acessos fixos (-0,3% t/t).
Para a banda larga, vemos que os dados reportados pela Anatel trazem uma alta t/t, na qual esperamos que como de costume, seja composta por adições de FTTH mais que compensando as perdas de FTTC. Com 5,6m de Genial Est. para FTTH, esperamos uma alta de +3,0% t/t, seguida por uma alta mais relevante de +16,7% a/a, mostrando crescimento e geração de valor na linha. Já os outros acessos dentro da banda larga devem se divulgados com uma queda de -14,3% t/t.
Acelerando a tendência vista nos últimos trimestres, na qual o IPTV mantinha sua resiliência nos acessos enquanto os periféricos, compostos principalmente por DTH (Direct-to-Home), apresentavam uma queda mais acentuada, esperamos que o 1T23 seja reportado em uma queda mais significativa, visto a escolha por parte da Companhia de deixar de ofertar o serviço. Temos uma expectativa de acessos para a TV por assinatura em 916m Genial Est., caindo -5,2% t/t, e -14,2% a/a.
ARPU Móvel em tendência de alta. Sendo uma derivada da receita total, acreditamos que algumas tendências serão observadas nesse 1T23, tais como: (i) efeito dos desligamentos de bases inativas com ticket médio mais baixo, e (ii) o reajuste nas ofertas, com +12% no plano controle, +11% no pós-pago, e +3% no plano família. Considerando esses dois pontos, nossa projeção é de um ARPU em uma suave alta, chegando a R$27,2 no 1T23 Genial Est. (+0,8% t/t; +1,1% a/a), sendo puxada por um incremento no ARPU Pós-pago ex. M2M de +3,4%, chegando a R$49,1 Genial Est., principalmente por conta da não renovação de alguns contratos M2M durante o trimestre, que não eram muito representativos na receita da unidade.
Além disso, o ARPU Pré-pago deve apresentar uma alta mais contida, para chegar a R$13,0 Genial Est. (+0,4% t/t/ +4,2% a/a), visto que a consolidação do mercado após a crise de liquidez na Oi, que distribiu sua base de clientes entre as outras três grandes operadoras, deve trazer efeito nos preços. Do lado fixo, estimamos ARPU da Banda Larga basicamente flat, atingindo R$86,8m Genial Est., causado pela contínua troca de FTTH por FTTC, com a entrada de um plano de ticket médio mais caro e a saída de um mais barato, que em volumes criam um efeito compensatório no ARPU.
Esperamos uma leve retração de Receita t/t. Projetamos para o 1T23 uma receita líquida de R$12,4b Genial Est. (-1,4% t/t), apenas com uma leve retração, se mantendo em um patamar próximo do visto no último trimestre. Enquanto a receita non core deve continuar em queda, a dinâmica dentro da das atividades core deve ser diferente entre a móvel e a fixa, já que nossa expectativa é uma receita core móvel de R$8,7b Genial Est., em uma desaceleração suave de -1,5% t/t, e de uma receita core fixa de R$2,8b Genial Est., uma evolução igualmente leve de +0,5% t/t.
No curto prazo, acreditamos no movimento de transição entre planos pré-pagos e pós-pagos, o chamado Upsell, que deve retirar parte da receita de um lado e adicionar do outro, agregando um ARPU maior. Apesar disso, esperamos algum nível de perda de receita t/t na venda de aparelhos, visto a sazonalidade positiva para o varejo típicas de 4Ts. Ainda que o número do 1T23 não deva ser tão forte quanto o trimestre passado, acreditamos que a Vivo está conseguindo manter um bom ritmo de vendas, se beneficiando pela inflação nos preços e produtos premiums. Chegando assim, a R$779m Genial Est. (-20,9% t/t; +10,0% t/t).
Da mesma forma, temos uma expectativa de que mesmo com o fim da oferta de TV DTH (Direct-to-Home) que trazia cerca de R$200m de receita por ano, e a contínua perda de receita por parte do FTTC, devem ser mais que compensados por um aumento no FTTH, com a nossa estimativa de R$1,4b Genial Est. (+4,3% t/t).
Sem novidade nos custos. Temos uma expectativa de que o COGS da Vivo seja de -R$7,4b Genial Est., estável em relação ao 4T22 (-0,1% t/t), com a parte relacionada aos custos de mercadorias e serviços em queda um pouco mais acentuada, visto que a venda de aparelhos deve desacelerar (-6,3% t/t Genial Est.), enquanto o custo da operação deve vir em uma alta de +1,4% t/t Genial Est., causando um efeito neutro nos custos consolidados.
Queda marginal no EBITDA. Com uma queda mínima na receita líquida, enquanto os custos devem se manter parecidos, esperamos um EBITDA no 1T23 com uma ligeira queda, chegandoa R$5,0b Genial Est. (-3,2% t/t). Dessa forma, projetamos uma margem EBITDA de 40,6% como expectativa, caindo t/t mas subindo a/a.
Quando comparamos a linha do EBITDA a/a de maneira nominal, enxergamos que a aquisição de parte da base da Oi Móvel conseguiu gerar valor, mesmo que trazendo mais (i) custos e (ii) usuários inativos que o esperado inicialmente. Logo, projetamos uma alta de +12,3% a/a, um crescimento duplo dígito impulsionado tanto de maneira orgânica como inorgânica.
A Alavancagem ainda deve continuar a penalizar o resultado financeiro, visto a relação de maiores despesas financeiras causadas por uma dívida bruta ainda alta; porém, com uma leve arrefecida em relação ao trimestre passado, na qual esperamos -R$556m Genial Est. vs. -R$604m no 4T22.
Lucro líquido deve sentir desaceleração t/t. Em uma projeção de R$1,0b para o lucro líquido da Vivo no 1T23, esperamos observar uma queda de -10,4% t/t, como reflexo de uma leve desaceleração na receita, porém custos ainda relevantes, além de uma estimativa de benefícios fiscais levemente menores.
Além disso, nossos cálculos apontam para uma margem líquida de 8,1% Genial Est., em queda de -0,81p.p. t/t. Apesar disso, ainda projetamos uma alta na margem a/a, demonstrando que a (i) recente aquisição, junto com (ii) o trabalho de upsell na sua base móvel, e (iii) o aumento de casas passadas com conexão FTTH na base fixa.
Nossa visão e recomendação
Apesar de uma leve perda de margem EBITDA e líquida t/t, temos a expectativa de mais um trimestre que consideramos sólido para a Vivo, marcado por novas baixas de clientes adquiridos da Oi que ficaram inativos por mais de três meses, o que deve continuar a trazer mais limpeza para o ARPU sem resultar em uma perda de top line.
A partir do resultado do 2T23, após um ano tendo se passado em relação a consolidação, conseguiremos enxergar melhor como o movimento de reajuste de preços para a base da Oi deve se dar, em reflexo direto em uma maior geração de valor aos seus acionistas no curto prazo, já que o contrato de não reajuste (SAT) terminou em abril. Do lado orgânico, os reajustes das ofertas que aconteceram no 1T23, com +11% no plano pós-pago, +12% no controle, e 3% no família, já devem fazer certo efeito, ao passo que a base atual deve ser corrigida para o 2T23.
Com o churn móvel perto das mínimas históricas da Vivo, e o constante crescimento fixo via (i) aumento de FTTH em detrimento de FTTC, e por (ii) CAPEX para novas casas passadas aumentando o número conexões, vemos um bom posicionamento estratégico por parte da Companhia, em algumas vantagens competitivas que devem ser refletidas em melhores resultados daqui para frente.
E agora, de onde vem o crescimento? Desconsiderando o efeito a/a da pela aquisição da base de clientes da Oi Móvel e olhando para frente a partir de agora, acreditamos que a Companhia continuará entregando um crescimento tanto na parte móvel quanto na fixa, porém em um ritmo mais modesto. Na (i) parte móvel, acreditamos que o crescimento deve vir de maneira orgânica, com o upsell de sua base de clientes, visto que aceleração da receita no plano pós-pago é maior que o pré-pago. Já na (ii) parte fixa, conseguimos analisar que a atualização da tecnologia, com a troca de FTTH por FTTC, e o bom posicionamento de sua rede neutra, que está na frente de sua concorrente TIM, e já apresentava mais de 23 milhões de casas passadas no fim do 4T22, devem continuar a suportar a receita líquida, com mais clientes em planos de maior valor agregado.
Por que preferimos Vivo a TIM? Embora ambas as Companhias estejam com a alavancagem em níveis maiores que a média histórica e isso continue colocando pequenas barreiras para maior formação de lucro líquido, observamos a Vivo menos alavancada que a TIM (0,3x vs. 0,9x Dívida Líq./EBITDA 23E), de tal forma que acreditamos ser mais fácil para Vivo o retorno em direção a média histórica, da qual projetamos acontecer já ao final de 2023, enquanto a TIM ainda deve sofrer até 2024. Isso é facilmente visto pela margem líquida, da qual a Vivo deve exceder a performance TIM (9,85% vs. 7,5% 23E). Com isso, vemos com bons olhos o guidance da Companhia para CAPEX em 2023 de até R$9b, já apresentando uma desaceleração (em torno de ~-7,0% a/a), visto que diminuições no CAPEX resultam em aumentos diretos no fluxo de caixa (FCFF) gerado. Enquanto isso, a TIM deve apresentar níveis de CAPEX ainda mais elevados, em nosso ponto de vista.
Resumindo, sendo (i) líder de market share, tendo (ii) maior potencial e de upsell, estando (iii) menos alavancada que a TIM e (iv) tendo maior capacidade de geração de caixa no curto prazo do que a concorrente, continuamos ver a Vivo como nossa Top Pick para o setor de Telecom. Sendo negociada a um EV/EBITDA 23E de 4,6x, com um dividend yield projetado de 6,2% nas nossas contas, reiteramos nossa recomendação de COMPRAR, com Target Price 12M de R$55,00, o que implica em um upside de +33,37%.
